資本市場開放與企業金融化：改善還是惡化?

代彬 翟譽皓

【摘 要】 近年來，我國實體經濟呈現出的“脫實向虛”趨勢引起了政府與學術界的高度關注。文章以2010—2020年滬市主板上市公司為樣本，探究了資本市場開放對企業金融化行為的影響及其具體作用機理，研究發現，資本市場開放能夠弱化管理層的短視行為，進而展現出對金融化的抑制功效，同時產業內競爭強度在其中起到了逆向調節作用。進一步研究表明，信息環境與經理人職業焦慮的改善有助于強化資本市場開放對企業金融化行為的約束效應。上述研究揭示，大規模金融化現象一定程度上是投機逐利動機所導致，而上市公司對境外資本的適度引入不僅不會讓實體企業在這一問題上“雪上加霜”，反而可能使有“脫實向虛”傾向的實體經濟“化險為夷”。

【關鍵詞】 資本市場開放； 企業金融化； 產業內競爭強度； 管理層短視； 滬港通

【中圖分類號】 F275.1? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）24-0084-08

一、引言

繼2004年我國推行合格境外機構投資者（QFII）制度后，中國人民銀行于2012年發布《我國加快資本賬戶開放對的條件基本成熟》的報告，開啟了我國新一輪的資本市場開放熱潮。2014年4月，上海與香港股票市場交易互聯互通機制提出。隨后，證監會先后出臺“滬港通”等互聯互通政策，使我國投資者能夠接觸到成熟資本市場的價值理念，拓寬投資者投資渠道的同時，有利于提高企業核心競爭力，這對于進一步推進資本項目可兌換具有重大意義，被視作我國資本市場中舉綱持領的政策嘗試。受新冠疫情沖擊，我國正在加速構建國內國外雙循環的嶄新經濟格局，建立開放完善的資本市場迫在眉睫。黨的二十大報告提出，要堅持對外開放的基本國策，堅定奉行互利共贏的開放戰略，堅持經濟全球化的正確方向。故研究資本市場開放為我國企業帶來了何種影響已在學術界和實務界引起廣泛關注和討論。經濟危機之后，越來越多的企業將視線聚焦于金融及房地產投資等領域，希冀于以此維持企業的利潤增長，在資產部門持續膨脹的背景下呈現出典型的“脫實向虛”的趨勢。有數據顯示，截至2017年底國內已有1 139家上市公司認購了1.15萬億元的理財產品[1]，而配置金融資產的上市企業占比也從2008年的65.97%飆升至2017年的83.26%[2]；2022年有1 411家上市公司認購了20 139款理財產品，認購金額為1.48萬億元。但2023年上半年認購規模大幅下降，“脫實向虛”趨勢明顯。

那么，以“滬港通”為代表的金融創新機制能否如預期一樣起到橫制頹波的政策效果？學者們認為只有當國家的資本市場成熟，并擁有相對完善的定價機制和外部監管時，開放資本市場才能夠起到吸收外來資金、分散市場風險[3]，提高經濟運行效率[4]與全要素生產率[5]，分享經濟金融全球化利益[6]等積極財富效應，為方興未艾的本土市場帶來規范效應并注入投資活力[7]，進而起到提升股價信息含量[8]、提高審計質量與降低審計費用[9]以及促進企業創新[10]等多方面的作用；而將不完全的新興資本市場過早暴露在外部則會滋生金融風險，導致定價失衡[11]。

可以看到，學術界對資本市場開放所造成經濟后果的研究日益豐富，已經實現了從宏觀層面向微觀層面的轉移，然而尚有值得探索之處。境外資本究竟會對企業的金融化表現發揮何種效應？蘊藏在其中的又是怎樣的作用機制？進一步的，企業面臨的外部競爭能否展現出互動效應？顯然，上述問題的探討對于明晰資本市場開放效果、厘清企業金融化的內在機理等具有重要的現實價值與理論意義。基于此，本文借助“滬港通”交易制度這一準自然實驗，通過使用雙重差分模型進行了實證分析。

與現有研究相比，本文可能具有以下邊際貢獻：

首先，補充了企業金融化的相關研究。現有文獻更多地從董事會結構[1]、股權質押[2]、融資融券[12]等視角開展企業金融化的影響因素研究，而直接研究資本市場開放與企業金融化的極個別文獻則得出了相對迥異的結論并各執一詞[13-14]。本文則不再局限于“滬港通”準自然實驗，將“深港通”也納入研究框架以研究資本市場開放對企業金融化行為的綜合效應，完善了實驗的樣本覆蓋，首次從管理層短視渠道探究了不同資本市場開放對企業金融化行為的積極作用，進一步豐富了開放背景下中國企業如何優化自身戰略擺脫“脫實向虛”趨勢的相關文獻。[14]

其次，拓展了資本市場開放影響企業金融化的異質性研究。現有文獻僅探討了企業產權性質發揮的異質性影響，本文則更進一步，在深入探討資本市場開放影響企業金融化行為的內在渠道和作用機制的基礎上，檢驗了行業競爭環境所發揮的調節機制，分析并驗證上述影響機制在高信息透明環境以及低壓力行業中更為明顯，為厘清作用機理提供了更全面的視角。

最后，豐富了對企業“脫實向虛”現象的認知與剖析，為消弭我國資本市場的金融化亂象提供了新的可行思路。通過考察信息環境與經理人壓力等在資本市場開放與企業金融化關系中呈現的外部效應，進一步探究了境外資本與企業金融化決策的交互邏輯，有助于為優化監管部門的決策實踐提供經驗證據。

二、理論分析與研究假設

（一）資本市場開放與企業金融化行為

支持資本市場開放會起到消極經濟影響的學者認為境外投資者處于信息劣勢地位，由于地理位置、文化差異等因素，他們缺乏信息收集與處理能力，難以對公司的運營情況做出準確判斷[15]。更有出于短期投機目的，加入市場的境外“熱錢”[16]，加劇股價的波動程度[17]與短期轉手頻率[18]。在此背景下，企業管理層出于維持股價和短期業績動機進行短視行為的現象層出不窮[19]，如抑制企業創新、減少“價值創造”，提升金融資產配置水平等[12]。雖然存在上述可能，近年來我國資本市場開放所取得的豐碩現實成果與經驗證據卻表明資本市場開放會為實體企業帶來積極經濟后果。

首先，基于信息透明視角，新市場的開放會吸引海外分析師的關注，為本土企業帶來披露層面的壓力[9]。除了海外分析師，具有成熟投資理念的境外投資者[20]對約束經理人不當行為的意愿更為積極[21]。先進的溝通工具與高緯度信息分析能力[22]使他們不滿足于對投資對象管窺蠡測，隨著外資涌入市場，其認知理念在資本市場上不脛而走，能夠改善本土市場的信息環境，強化股票信息含量與市場定價效率[23]，降低股價的異質性波動[8]，使得股東對公司業績短期的失敗更為寬容[24]，有助于經理人將目光放在長遠目標上[25]。委托代理理論表明，當管理者與投資者信息對等程度提高時，雙方的利益更趨于一致，管理人所獲得的薪酬將與企業的實際業績密切掛鉤，同時高管難以隱瞞巨額金融資產所帶來的風險，因此上市公司的高管將不再挖空心思進行金融資產的配置，而是殫精竭慮地提升主營業務。

其次，從企業發展來看，資本市場開放在推動投資者跨境流動的同時也讓本土企業有了新的“追求目標”，有在發達經濟地區學習與商業實踐經歷的境外投資者[21]更關注企業的長期價值，能夠細水長流地持有股票[18]。企業是否擁有發展潛力與對自身的明確定位是這類投資者進行決策的重要依據[26]。而金融資產配置水平過高會向外界傳遞自身定位模糊，缺乏長遠發展戰略的信號[27]，故企業會弱化金融化表現以獲取這些境外資本的青睞。另外，由于海外市場具有更加完善的市場機制與行為準則，境外股東能夠通過優化公司治理模式，改善企業內部不足來提升企業的外在價值[28]，具體表現就是幫助公司制定明確的經營戰略，將投入于金融領域的資金轉向實體內容，如企業創新[10]、價值投資[20]以及企業增長[29]等。

最后，從企業面臨的融資約束來說，企業的融資渠道通過開放政策得到了拓寬[7]，其“蓄水池”動機也隨之弱化。具體而言，配置金融資產的一個重要動因就是企業在經營過程捉襟見肘，故不得不追求金融資產帶來的超額收益。資本市場開放還會降低企業的代理成本，緩解其融資約束[7]。另外根據信號傳遞理論，由于潛力較高信號的對外傳遞，海外投資者的選擇會強化企業對其他投資者的吸引力。隨著投資壁壘的消除，擁有優質投資項目的實體企業能夠進行高強度的創新投入、產出投入以及其他投資，而非迫于生存壓力無可奈何地將目光投注在金融資產之上。[30]

綜合以上分析，資本市場開放并不會加重實體經濟“脫實向虛”的趨勢，反而能夠幫助實體企業擺脫“虛擬資產陷阱”，從而化險為夷。本文提出假設1。

H1：資本市場開放能夠抑制企業金融化行為。

（二）產業內競爭強度的調節作用

產業內競爭是市場自發形成的一種調控機制。基于競爭劣勢成本理論，企業所面臨的經營風險與所處行業的競爭強度成正比，因此市場競爭會影響企業的投資與經營決策。競爭激烈的行業中公司往往呈現較高水平的同質性，由于低廉的準入成本，企業暴露在較大流動性風險面前[31]。為謀求生存和發展空間，這些企業在資本市場開放時會通過掠奪效應提高自身的現金持有[32]，競爭壓力下他們被迫選擇以經營效率為主的發展戰略，加強探索型創新與主營業務投入。另外，出于流動性考慮，處于低競爭強度產業的公司通常在各自行業扮演著寡頭地位，極小的生存壓力下他們難以激發掠奪效應[33]，從而導致其受到資本市場開放的影響較小。

然而有學者秉持著截然相反的觀點，他們認為作為一種外部治理機制，市場競爭能夠對企業內部治理缺陷產生替代作用[34]。基于信息對稱理論，處于寡頭或者壟斷地位的公司信息透明度較低，外部投資者對其內部信息的獲取渠道相對匱乏[33]，他們會盡可能減少信息披露以避免流失超額利潤[35]。然而，在資本市場開放后，他們所面臨的競爭對手發生了變化。為提升自己的競爭優勢，失去壟斷優勢的企業不得不進行高質量披露來降低信息不對稱[33]，進而充分發揮資本市場開放的治理改善效果。換言之，外部競爭與資本市場開放在治理改善功能上存在重疊，因此產業內競爭預期會起到逆向調節作用。

綜合以上分析，產業內競爭強度究竟是提升還是抑制企業對于資本市場開放的敏感程度在學術界莫衷一是，使得對確鑿關系的梳理并非易事。因此，本文提出競爭性假設2。

H2a：產業內競爭強度增強了資本市場開放對企業金融化行為的抑制作用。

H2b：產業內競爭強度削弱了資本市場開放對企業金融化行為的抑制作用。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2010—2020年滬深A股上市公司作為研究對象，將其中滬市A股作為主要研究樣本，深市A股作為穩健性檢驗樣本。“滬港通”標的上市公司的初始樣本包括上證180指數成分股、上證380指數成分股及上海、香港證券交易所共同上市的A+H股共568家上家公司，控制組樣本包括未納入“滬港通”標的所有A股企業。數據來自IfinD數據庫與CSMAR數據庫。實證前本文對樣本做了如下處理：（1）剔除當年被調出滬股通標的股名單公司；（2）剔除ST或*ST公司；（3）剔除研究數據不完整的樣本公司；（4）剔除金融類與房地產類上市公司；（5）對樣本進行前后1%水平的縮尾（Winsorize）處理。

（二）主要實證模型

本文主要通過如下DID模型檢驗資本市場開放對企業金融化行為的影響及市場競爭強度起到的調節作用。

Fin=β0+β1Treati，t×Posti，t+β2Treati，t+β3Posti，t+∑Control+FirmFE+YearFE? （1）

Fin=β0+β1Treati，t×Posti，t×HHIi，t+β2Treati，t+β3Posti，t+

β4HHIi，t+β5Treati，t×Posti，t+β6Posti，t×HHIi，t+β7Treati，t×HHIi，t+∑Control+FirmFE+YearFE? ?（2）

（三）變量解釋

1.被解釋變量

企業金融化行為。參考Demir[36]與黃賢環[37]等研究，本文將交易性金融資產、衍生金融資產、發放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額與投資性房地產凈額劃分至金融資產范疇，以其總和與資產總額的比值衡量企業金融化程度，另用企業當年是否購置金融資產作為補充。

2.解釋變量

“滬港通”交易制度。Treat為“滬港通”標的公司啞變量，若樣本公司屬于“滬港通”標的公司，則Treat取值為1，否則為0。Post為時間維度啞變量，如樣本期間屬于被調入“滬港通”標的當年及以后，取值為1，否則取值為0。

3.調節變量

產業內競爭強度。借鑒陳麗蓉等[33]的相關研究，選取赫芬達爾-赫希曼指數（HHI）用于衡量企業面臨的產業內競爭強度，同時分別用行業前四名與前十名的市場份額來代表競爭強度進行實證分析，以保證結果的準確性。

4.中介變量

管理層短視程度。參考孫德峰等[38]的相關研究，選用機構投資者持股比例（INS）作為衡量公司管理層短視行為的代理變量，其是管理層短視的反向指標，已有研究表明機構投資者持股比例越高，管理層的短視程度越低。

5.控制變量

已有研究發現，影響企業金融化行為的因素眾多，出于公司個體異質性因素的影響，本文控制了反映企業外部環境與內部財務情況的各項指標，包括企業總資產（Size）、企業成立年限（Age）、企業面臨的融資約束（SA）、產權性質（Soe）、現金流量（CF）、前十股東持股比例（Tens）、公司股票超額轉手率（Turns）、信息透明度（Attention）、資產收益率（ROA）、審計費用（Audit）以及企業經營收入的年度增長率（Growth），并且在模型中控制了年度與行業效應。

四、實證結果

（一）描述性統計

描述性統計結果顯示，樣本企業的金融資產配置水平具有顯著異質性。樣本中滬港通標三分之一左右的滬市企業正在經歷資本市場開放。HII、CR4與CR10高低值之間的顯著差異揭示不同行業的競爭強度大相徑庭。最后從財務指標進行分析，發現企業規模、融資約束、資產收益率與銷售增長均存在較大波動性，企業間存在極大差異性，要進行雙重差分檢驗尚且需要平行趨勢檢驗與傾向得分匹配。（篇幅所限，表略）

（二）傾向得分匹配

由于實驗組與控制組企業之間存在系統性差異，本文選擇各樣本的財務指標作為協變量進行傾向得分匹配以進一步緩解可能存在的內生性問題。進行了PSM之后的實驗組與控制組之間均值無顯著差異，而未配對的實驗組與控制組之間存在顯著偏離，說明PSM配對控制了兩組之間的系統性差異。

（三）主回歸檢驗結果：資本市場開放對企業金融化的影響

表1列示了PSM之后針對模型1進行DID回歸的結果。可以看到，無論是金融資產配置水平還是企業金融化動向，都與“滬港通”標的變量和時間啞變量的交乘項在1%的水平顯著負相關，即資本市場開放能夠削弱企業金融化行為。可能的解釋是，隨著境外資本的涌入，作為成熟資本市場價值載體的境外投資者在本土企業具有了話語權，他們會引入價值投資的理念，發揮治理改善效應，幫助企業化險為夷，擺脫“脫實向虛”的趨勢，專心投入實業經營中。另外，實證結果也說明，資本市場開放引入理性投資者對本土市場起到的正面影響與引入投機者起到的負面影響相比利大于弊。綜合而言，上述實證結果支持了H1。

從控制變量來看，實體企業生存時間、分析師關注、每年的審計費用、主營業務增長速度等都會或多或少影響企業的金融資產配置行為，這與朱琳等[10]的研究結果較為一致。

（四）主回歸檢驗結果：產業內競爭強度的調節作用

為實證檢驗在資本市場開放與企業金融化行為關系中產業內競爭強度的影響作用，本文分別以HHI、CR4與CR10衡量上市公司所面臨的產業內競爭強度，構建產業密集程度與DID的交乘項進行回歸分析，結果如表2所示。

可以看到，企業金融化表現與所有交乘項系數皆為負顯著。由于HHI、CR4及CR10都是產業內競爭強度的反向指標，表2的實證結果揭示，企業所處產業內競爭強度在整個過程中起到了負向調節作用，即企業所面臨產業內競爭越弱，則資本市場開放對其金融化行為的束縛效果越強，驗證H2b成立。可能的解釋是，對于處于低競爭強度的公司而言，資本市場開放帶來的監督改善效果更加明顯，因為隨著資本的跨境流動，與本土的壟斷及寡頭企業瓜分“蛋糕”者不再囿于地理因素，新對手帶來的外部競爭能夠填補其內部治理缺陷，使其更專注于主營業務經營與長遠發展。同時，外部經營風險的提高迫使其釋放破產威脅效應[28]，加強內部審計與信息披露，消減這些企業與投資者之間的委托代理成本。相對來說，原本就處于高競爭強度的企業對資本市場開放帶來的外部環境變化的敏感性與前者相比有云泥之差。因此，對于這類企業而言，資本市場開放對其金融化活動的抑制程度要弱于前者。

（五）路徑分析

境外投資者通常經過了成熟資本市場的長期磨礪，有更豐富的經驗來監督管理層的不當行為[20]。而管理者的短視行為在客觀上會引起企業的金融資產配置泛濫，管理層可能會出于聲譽與私利動機盲目追求金融資產[38]。由此可以合理推論，在資本市場開放抑制企業金融化行為的作用“黑箱”中管理層短視起到了中介作用。資本市場開放使管理層受到持續的外部監督，減少其短視程度，進而弱化企業的金融化水平。另一方面，境外資本可以降低股票市場的異質性波動，弱化管理層的壓力動機，不再以犧牲企業長遠發展為代價來維持股票價值的穩定[39]，停止對金融資產超額收益的盲目追求。故本文參考孫德峰等[38]的做法，選用機構投資者持股比例（INS）衡量管理層的短視行為，實證檢驗管理層短視的中介作用，得到實證結果如表3。

如表3列（1）所示，DID對機構投資者持股比例在1%水平顯著正相關，說明資本市場開放能夠降低上市公司管理層的短視程度。同時，在列（2）中機構投資者持股比例與金融化程度顯著負相關，表明資本市場開放可以通過減少企業管理層的短視行為抑制實體公司的金融化行為，中介效應成立。在列（3）中，機構投資者持股比例與是否配置金融資產顯著正相關。結合之前的分析，揭示資本市場開放通過提高管理層的治理水平優化上市公司的資產配置，令其投資更多樣化并且主次分明。最后在列（4）、列（5）控制中介變量后進行整體回歸，交乘項系數依然在1%水平負顯著，原假設維持不變，同時表示管理層短視行為在整體過程中發揮部分中介作用。本文另外進行了Sobel檢驗，其中介效應依然顯著。

（六）穩健性分析

1.安慰劑檢驗（表4）

對于企業金融化行為來說，2014年開通的“滬港通”交易制度屬于外部沖擊，但也不排除存在我國實體企業金融化步伐放緩使得政府認為開放資本市場條件業已成熟，進而推進資本市場開放的可能性。為緩解企業行為隨時間自發發生改變并消除反向因果的內生性對實驗的干擾，本文參考朱琳等[10]的做法，將政策時間分別提前和延后1年與2年。可以看到，“滬港通”交易制度開通時間的變量系數僅在延后的處理組中表現為負顯著，減少兩者間的因果問題與時序問題。

2.更換準自然實驗場景：基于“深港通”交易制度的實證檢驗（表5）

本文選用與“滬港通”交易制度平行的“深港通”準自然實驗進行重復實驗以驗證實驗結果準確性。由于“深港通”交易制度于2016年正式施行，故本文以2 389家深證A股上市公司作為研究對象，利用其2014—2020年的數據進行了PSM-DID分析，同樣維持原假設不變。

3.平行趨勢檢驗

本文在利用匹配成功樣本進行雙重差分檢驗之前先進行了平行趨勢檢驗，結果如表6所示。控制組與處理組在“滬港通”交易制度開始的前一年（Before1）與前兩年及以上（Before2）差異沒有顯著變化，而在“滬港通”實施之后的一年（After1）、兩年（Afeter2）與三年及以上（After3）產生了顯著差異，這也證明樣本間確實存在平行趨勢。

五、進一步分析

（一）按信息環境分組

將改善企業金融化行為的措施僅寄希望于資本市場開放是不切實際的，現有的相關研究發現資本市場開放對于上市企業違規、企業創新能力、企業投資效率以及企業現金持有等的影響都隨著企業的信息環境不同而有所差異，因此本文針對信息透明度差異進行分組回歸與實證研究，以期探究信息環境在其中扮演的角色。研究發現，對處于低信息環境的上市公司來說，資本市場開放與企業金融化行為并無顯著的相關性。

（二）按經理人業績壓力分組

為了吸引外在投資者以及維持股東對其的信任而去追求金融資產短期超額收益率的案例同樣司空見慣。巨大的業績壓力可能會迫使經理人去進行過度金融化等短視行為。為觀察經理人業績壓力對資本市場開放抑制企業“脫實向虛”的影響，本文參考Oliver et al.[40]的研究，采用超額換手率描述職業壓力。發現DID與企業金融化程度僅在低換手率組中呈顯著負相關。可能的解釋是，境外投資者對波幅強烈的股票并不信任，同時頻繁換手使得這些經理人更難被約束，最終導致境外帶來的先進模式“水土不服”。而那些對業績壓力不太焦慮的經理人與境外投資者經營理念更加契合，進而使資本市場開放對實體企業金融化行為的抑制生效。

六、研究結論與啟示

如火如荼的資本市場開放浪潮會對企業的“脫實向虛”行為帶來何種影響？本文利用“滬港通”交易制度這一準自然實驗進行了實證檢驗。研究發現，資本市場開放能夠為市場帶來成熟的境外投資者，降低上市公司管理層的短視程度，對企業的金融化行為起到“束縛”效果，對遏制我國“脫實向虛”的經濟趨勢具有積極作用，揭示上市公司對境外資本的適度引入不會讓實體企業在這一問題上“雪上加霜”，反而可能使“脫實向虛”的實體經濟“化險為夷”。同時，產業內競爭強度在其中起到了逆向調節作用，即處于低競爭強度產業的公司對于資本市場開放的敏感性更為強烈，其金融化行為受到的抑制也就更為顯著。進一步研究發現，資本市場開放對企業金融化行為的抑制效果在信息環境良好與經理人職業焦慮較低的企業中更為明顯。

在我國不斷深化對外改革開放水平與實體經濟“脫實向虛”的背景下，研究資本市場開放對企業金融化的影響具有深刻的現實意義。本文的研究也蘊涵了如下的政策建議：首先，應繼續借力于境外成熟的資本市場力量緩解實體經濟“脫實向虛”的經濟趨勢，貫徹黨的二十大精神，穩步擴大規則、規制、管理、標準等制度型開放，加快建設貿易強國，維護多元穩定的國家經貿關系；其次，雖然穩步推進資本市場開放能夠對企業發揮治理改善效果，但要預防境外資本市場的風險傳遞，需加強監管，確保我國尚在發展中的資本市場行穩致遠，避免金融危機的誘發；最后，應著重改善企業間的信息環境，使資本市場開放帶來的監督和治理效應發揮出最大效果，同時加強倡導理性價值投資，為資本市場進一步開放創造條件，以真正適應世界經濟一體化的大環境。●

【參考文獻】

［1］ 代彬，王敬遠.國際化董事會與企業金融化：“生搬硬套”還是“靈活處置”［J］.金融經濟學研究，2021（3）：124-141.

［2］ 杜勇，眭鑫.控股股東股權質押與實體企業金融化——基于“掏空”與控制權轉移的視角［J］.會計研究，2021（2）：102-119.

［3］ 李春濤，趙磊，余金馨.走馬觀花VS.明察秋毫：機構調研與企業盈余管理［J］.財經問題研究，2018（5）：52-60.

［4］ KOSE M A，et al.Financial globalization：a reappraisal［J］.IMF Staff Papers，2009，56（1）：8-62.

［5］ 郭桂霞，彭艷.我國資本賬戶開放的門檻效應研究［J］.金融研究，2016（3）：42-58.

［6］ 鄒洋，張瑞君，孟慶斌，等.資本市場開放能抑制上市公司違規嗎？——來自“滬港通”的經驗證據［J］.中國軟科學，2019（8）：120-134.

［7］ 黃國良，劉圻松.資本市場開放對企業債務融資成本的影響與機制研究——基于陸港通的準自然實驗［J］.工業技術經濟，2021（3）：63-71.

［8］ 鐘覃琳，陸正飛.資本市場開放能提高股價信息含量嗎？——基于“滬港通”效應的實證檢驗［J］.管理世界，2018（1）：169-179.

［9］ 羅■心，伍利娜.資本市場開放對公司審計的影響——基于“陸港通”背景的實證研究［J］.審計研究，2018（5）：65-73.

［10］ 朱琳，伊志宏.資本市場對外開放能夠促進企業創新嗎？——基于“滬港通”交易制度的經驗證據［J］.經濟管理，2020（2）：40-57.

［11］ BEKAERT G，HARVEY C R.Foreign speculators and emerging equity markets［J］.Journal of Finance，2000，55（2）：565-613.

［12］ 杜勇，鄧旭.中國式融資融券與企業金融化——基于分批擴容的準自然實驗［J］.財貿經濟，2020（2）：69-83.

［13］ 孫澤宇，孫凡.資本市場開放與企業金融化——基于滬港通交易制度的準自然實驗［J］.管理科學，2021（6）：15-28.

［14］ 王勇，蘆雪瑤.資本市場開放與企業“脫實向虛”——基于雙重治理機制的視角［J］.當代財經，2021（9）：66-77.

［15］ 劉成彥，胡楓，王皓.QFII也存在羊群行為嗎？［J］.金融研究，2007（10）：111-122.

［16］ CHOE A，et al.Do domestic investors have an edge？ The trading experience of foreign investors of Korea［J］.Review of Financial Studies，2018（3）：795-829.

［17］ 張立民，彭雯，鐘凱.“滬港通”開通提升了審計獨立性嗎？——基于持續經營審計意見的分析［J］.審計與經濟研究，2018（5）：35-45.

［18］ 連立帥，陳超.外資銀行貸款與中國企業國際化——基于我國上市公司的經驗證據［J］.財貿經濟，2017（2）：77-92.

［19］ BOUGHRARA A.Financial liberalization and stock markets efficiency：new evidence from emerging economies［J］.Emerging Markets Review，2013（15）：186-208.

［20］ 黃健嶠，王雅琪，鄧■璐，等.股票市場開放提高企業創新產出水平了嗎？——基于陸港通的準自然實驗［J］.會計與經濟研究，2020（1）：21-37.

［21］ FERREIRA M A，LAUX P A.Corporate governance，idiosyncratic risk，and information flow［J］.The Journal of Finance，2007，62（2）：951-989.

［22］ CHEN T，HARFORD J，LIN C.Do analysts matter for governance？Evidence from natural experiments［J］.Journal of Financial Economics，2015，115（2）：383-410.

［23］ 孫澤宇，齊保壘，崔曉玉.資本市場開放與大股東掏空——基于滬深港通交易制度的經驗證據［J］.金融經濟學研究，2020（4）：94-107.

［24］ MATOS P.The colors of investors money：the role of institutional investors around the world［J］.Journal of Financial Economics，2008，83（3）：499-533.

［25］ 王瀚晨，王汀汀.資本市場開放能夠提升企業價值嗎？——基于滬港通的證據［J］.金融發展研究，2021（1）：78-85.

［26］ 毛磊，王宗軍，王玲玲.機構投資者持股偏好、篩選策略與企業社會績效［J］.管理科學，2012（3）：21-33.

［27］ 鞏娜.企業金融化、股權激勵與公司績效［J］.經濟管理，2021（1）：156-174.

［28］ 代彬，王敬遠，劉星.國際化董事會與董事高管責任保險：“與時俱進”還是“制度陷阱”［J］.金融經濟學研究，2019（6）：145-158.

［29］ 馬妍妍，俞毛毛.資本市場開放與企業增長效應分析——基于上市樣本面板門檻效應的檢驗［J］.工業技術經濟，2020（4）：123-131.

［30］ 楊勝剛，鐘先茜，姚彥銘.資本市場開放與企業融資約束——來自滬港通的證據［J］.財經理論與實踐，2020（5）：36-43.

［31］ LLORENTE G，et al.Dynamic volume-return relation of individual stocks［J］.Review of Financial Studies，2002，15（4）：1005-1047.

［32］ 雷新途，黃盈瑩，李曉倩，等.掠奪效應還是治理效應：產品市場競爭提升現金持有價值的機理檢驗［J］.財經理論與實踐，2018（6）：105-111.

［33］ 陳麗蓉，黃明鳳，孫昭愚.資本市場開放促進企業履行社會責任嗎？——基于產品市場競爭與股權異質性的調節效應［J］.云南財經大學學報，2021（2）：54-68.

［34］ 羅進輝，李小榮，向元高.媒體報道與公司的超額現金持有水平［J］.管理科學學報，2018（7）：91-112.

［35］ 陳麗蓉，鄧利彬，鄭國洪，等.資本市場開放、產品市場競爭與審計師選擇——基于雙重制度壓力視角的實證研究［J］.審計研究，2021（1）：83-93.

［36］ DEMIR F.Private investment and portfolio choice：financialization of real sectors in emerging markets［J］.Journal of Development Economics，2009，88（2）：314-324

［37］ 黃賢環，吳秋生，王瑤.金融資產配置與企業財務風險：“未雨綢繆”還是“舍本逐末”［J］.財經研究，2018（12）：100-112，125.

［38］ 孫德峰，范從來.風險投資對企業創新產出的影響研究——以管理層短視為中介變量［J］.西南民族大學學報，2020（9）：100-111.

［39］ 羅昆.外籍董事、管理層短視與企業創新——被調節的中介效應模型［J］.安徽師范大學學報（人文社會科學版），2020（3）：135-146.

［40］ OLIVER Z，et al.Individual investors dividend taxes and corporate payout policies［J］.Journal of Financial and Quantitative Analysis，2017，52（3）：963-990.