三季度美國經濟增速4.9%解析

楊子榮　徐奇淵

消費和投資的大幅走強是推高美國三季度增速的主要因素。圖/視覺中國

在利率持續走高、匯率維持在高位的情況下，美國經濟在三季度仍然實現了4.9%的環比折年率增速。對一般發展中國家來說，這也是可觀的增速。為什么美國能夠實現這么高的增速？如何看待這一現象？

我們的分析顯示，美國三季度增速受到基期因素和庫存擾動的影響較大，如果剔除這些因素，則相應的增速大約在2.5%左右，并沒有4.9%看起來的那么高。當然，和同期其他主要發達經濟體相比，這一增速仍然相當強勁。

具體來看，消費和投資的大幅走強是推高美國三季度增速的主要因素，兩者合計拉動GDP（國內生產總值）環比折年率上升4.2個百分點，貢獻率為85.7%。其中，個人消費支出拉動了2.7個百分點，國內私人投資拉動了1.5個百分點，兩者的表現都明顯好于二季度。而兩者分別主要對應于基期效應和庫存投資這兩個短期因素。

消費者信心改善支撐了高增速

從收入端來看，家庭增加消費通常可能有以下原因：工資上漲、財富增加、政府轉移支付增加，以及動用儲蓄。具體來看，首先，三季度美國家庭的工資收入環比上漲1.3%，略低于二季度的環比漲幅1.5%；三季度的財產性收入環比上漲0.6%，也略低于二季度的環比漲幅0.7%。這說明三季度家庭消費反彈并非源于工資上漲或財富增加。其次，三季度美國家庭獲得的政府轉移支付收入環比下降0.6%，而二季度環比上漲0.4%。因此，三季度家庭消費反彈也不是因為政府轉移支付增加。最后，三季度美國家庭的儲蓄存款占可支配收入比重下降至3.8%，顯著低于二季度的5.1%。這表明三季度美國家庭消費支出上升的來源主要是使用了家庭儲蓄。

為什么美國家庭會大力度動用儲蓄來增加消費？

一種解釋是季度效應，開學季推動了消費。但是，美國的消費數據是季節調整數據，因此并不存在季節效應，且從過往的數據來看，也不存在三季度美國消費反彈的規律。另一種解釋是美國家庭把錢主要花在了體驗上，比如泰勒·斯威夫特（Taylor Swift）和碧昂斯（Beyoncé）的演唱會，包括旅行、酒店等。

但是，三季度美國家庭消費的反彈其實全面體現在耐用品、非耐用品和服務上，這三類消費對GDP環比折年率的拉動分別為0.6個百分點、0.5個百分點和1.6個百分點，都顯著高于二季度。因此，服務消費的增加也不能解釋美國家庭消費的全面反彈。

我們認為，三季度的消費反彈主要原因是消費者信心的全面修復。在二季度，美國銀行業動蕩導致消費者信心指數（密歇根大學）從一季度的64.6跌至62.4，家庭消費支出也顯著放緩。此后，美聯儲果斷采取行動，美國銀行業動蕩很快平息，且勞動力市場維持強勁，這使得三季度消費者信心指數大幅提升到69.7。因此，雖然三季度的工資和財富增長、政府轉移支付增速都低于二季度，但是在金融市場穩定、消費者信心反彈的作用下，家庭消費支出仍然出現了顯著上升。

美國經濟增長與分項

注：虛線表示GDP環比折年率（調整后），該指標與美國經濟分析局公布的GDP環比折年率的差別是扣除掉了基數效應的個人消費支出、排除掉庫存的國內私人投資。具體來說，本文用二季度和三季度個人消費支出對GDP環比折年率貢獻率的均值來去除基數效應；用不包括庫存項的國內私人投資對GDP環比折年率貢獻率來排除掉庫存的擾動。資料來源：美國經濟分析局。制圖：張玲

庫存投資意外增加也支撐了高增速

三季度美國國內私人投資對美國GDP環比折年率拉動了1.5個百分點，其中，庫存變動就貢獻了1.3個百分點，但尚無證據表明美國企業已從去庫存周期轉向補庫存周期。2022年下半年以來，伴隨著供應鏈的改善和需求放緩，美國企業開啟了去庫存周期。2023年三季度，由于消費需求反彈，美國企業增加了庫存，但這不能表明美國企業已經開啟補庫存周期。

一般來說，制造業PMI（采購經理指數）中的新訂單指數是企業庫存周期的先行指標。2023年三季度，美國ISM公布的新訂單指數出現向50收斂的跡象，但受罷工潮影響，10月該指數再度大幅降至45.5，這表明三季度庫存增加可能只是暫時性的反彈，企業補庫存周期的拐點尚未到來。此外，考慮到美聯儲緊縮性貨幣政策的時滯效應與累積效應，美國的固定投資和房地產投資在短期仍面臨向下壓力。

三季度美國“真實”GDP環比折年率大約在2.5%左右

環比折年率指標是利用季節調整以后的環比數據對未來一年的增長率進行預測。而美國三季度增速達到4.9%，在相當程度上是由于消費者信心較二季度修復、三季度庫存投資變化這些短期因素導致的。因此，4.9%的環比折年率增速是一個短期現象。

為此，我們可以觀察本年二、三季度的消費對GDP環比增速貢獻率的均值，可以粗略地使用這兩個季度的平均貢獻率來剔除基數效應。另外，還可以觀察不包括庫存項的私人投資對GDP環比折年率的貢獻率，用該值來剔除庫存的擾動。由此可計算出三季度美國經濟的環比折年率增速大概在2.5%左右，這一增速比4.9%更好地反映了美國經濟的中期情況。

當然，這僅是對三季度美國GDP環比折年率的“修正”，并非對未來美國經濟增長率的預測。2023年四季度的經濟增長以及2024年經濟能否實現“軟著陸”是另一個值得持續關注的問題，這在很大程度上取決于美國當前高利率、高通脹水平的持續時間長度，而這又進一步取決于國際地緣政治形勢，及其國內罷工潮是否會向其他行業擴散并對通脹產生持續影響。

（編輯：王延春）