“卷王”極兔：還有三場(chǎng)硬仗要打

陶娟

2022年6月，極兔速遞起網(wǎng)埃及，進(jìn)一步擴(kuò)大全球布局。

創(chuàng)業(yè)8年，李杰打造出千億市值的極兔，自身也收獲約百億身家。但在每個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)，極兔面臨的挑戰(zhàn)都不小。

在東南亞，極兔是第一大快遞企業(yè)，市占率為第二名的3倍，但當(dāng)?shù)乜爝f單量?jī)H為中國的1/10，且順豐、菜鳥等大軍正在逼近，電商平臺(tái)Shopee、Lazada也自建物流，極兔盈利能力將面臨擠壓。

在中國，極兔依靠?jī)r(jià)格戰(zhàn)和并購獲得10.9%市場(chǎng)份額，但收入、成本至今尚未打平。2023年行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)再次開打，極兔如何在份額與盈利之間實(shí)現(xiàn)平衡？

方興未艾的其他國際化市場(chǎng)，成為極兔最容易講的故事。中國物流企業(yè)正密集開啟融資，有望和制造企業(yè)、跨境電商平臺(tái)攜手全球化，這里的空間最值得想象，但二級(jí)市場(chǎng)投資者，需要審慎判斷它與現(xiàn)實(shí)的距離，畢竟，從UPS、FedEX、DHL的經(jīng)驗(yàn)來看，估值仍要以扎實(shí)的營(yíng)收和凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)。

2023年10月27日，極兔速遞（01519.HK）正式登陸港交所。本次IPO，其全球發(fā)售3.266億股份，每股發(fā)行價(jià)12港元，募資約39億港元，發(fā)行總市值約為1057.5億港元，高于同在港股的京東物流，達(dá)到順豐控股的一半。而此時(shí)，距離李杰創(chuàng)立極兔，只有8年時(shí)間。

極，快速；兔，在中國成語中，有動(dòng)若脫兔，也有狡兔三窟。上市之時(shí)，極兔率先以22.5%的市場(chǎng)份額成為東南亞第一大快遞服務(wù)商，此后，在最“卷”的中國市場(chǎng)更用3年時(shí)間生生奪下10.9%的份額，并率先揮師巴西、沙特等新興市場(chǎng)，開拓全球化的快遞服務(wù)。

三個(gè)市場(chǎng)的硬仗打下來，過去三年，極兔累計(jì)實(shí)現(xiàn)916億元營(yíng)收，凈虧損307億元，不過，其凈利潤(rùn)波動(dòng)明顯，主要源自“以公允價(jià)值計(jì)量的金融負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)”帶來的損益，直白說就是，因?yàn)楣乐底兓瑢?dǎo)致優(yōu)先股的賬面成本調(diào)整引起的變化，與實(shí)際經(jīng)營(yíng)效果不同。

若分市場(chǎng)來看極兔的業(yè)績(jī)，2022年，其來自中國的營(yíng)收占比達(dá)56%，而東南亞則是唯一實(shí)現(xiàn)息稅前盈利的市場(chǎng)（表1）。

表1 ：極兔分地區(qū)的營(yíng)收和利潤(rùn)表現(xiàn)（單位：千美元）

資料來源：極兔招股書

東南亞市場(chǎng)：起風(fēng)了

印度尼西亞位于印度洋通往太平洋的咽喉，擁有超過1.7萬個(gè)島嶼，2.7億人口，是全球第四人口大國，有著數(shù)百個(gè)民族，近300種語言。

這樣的地形稟賦，乍一看去并不適合快遞業(yè)生存。然而，極兔的第一炮，正是在這里打響，而印尼，是東南亞人口最多、面積最大的國家。

2015年，李杰還在手機(jī)廠商OPPO印尼CEO的任上。此時(shí)，OPPO在其帶領(lǐng)下已占據(jù)印尼智能機(jī)市場(chǎng)20%的份額，僅次于三星，但李杰卻宣布創(chuàng)業(yè)，成立極兔速遞。

極兔的初衷是解決OPPO的運(yùn)輸問題。印尼作為千島之國，交通不便，而以JNE為代表的本地快遞公司效率低下，周日和節(jié)假日不處理包裹，如果碰上齋月節(jié)，所有快遞都會(huì)停運(yùn)一周以上，這給了極兔降維打擊的空間。

在印尼，極兔最開始借鑒了順豐的直營(yíng)模式，承諾全年無休，免費(fèi)攬件、送貨上門，一邊組建物流網(wǎng)絡(luò)，一邊推進(jìn)地址和包裹信息的數(shù)字化，一邊利用較高的盈利能力打價(jià)格戰(zhàn)，三管齊下，效果顯著。

剛開始，極兔只運(yùn)送OPPO的產(chǎn)品，但通過OPPO在印尼的分銷網(wǎng)絡(luò)和商業(yè)關(guān)系，極兔迅速起網(wǎng)，并開始服務(wù)其他客戶。

更幸運(yùn)的則是極兔趕上了東南亞電商崛起的風(fēng)口。在其成立的同一年，跨境電商平臺(tái)Shopee（蝦皮）也宣告在新加坡成立。而另一東南亞電商平臺(tái)Lazada（來贊達(dá)），則成立于2012年，2016年被阿里集團(tuán)收購，成為其國際化觸手。

2017年，Shopee的母公司SEA（SE.N）成功上市，募資約9億美元，Shopee趁勢(shì)全面攻占東南亞市場(chǎng)，當(dāng)年其GMV（Grossmerchandisesvalue，商品交易總額）同比增長(zhǎng)258%。而承接Shopee訂單的極兔，也一舉成為印尼市占率第二的快遞物流企業(yè)。2017年9月，極兔在印尼就已有100個(gè)分撥中心、4000個(gè)站點(diǎn)、30000名員工，站穩(wěn)腳跟后，極兔陸續(xù)拓展泰國、馬來西亞、新加坡、越南、柬埔寨、菲律賓等地，在東南亞建立起了完備的快遞網(wǎng)絡(luò)。

這是東南亞電商和物流企業(yè)的黃金歲月。據(jù)《2022東南亞數(shù)字經(jīng)濟(jì)報(bào)告》顯示，2017-2022年，東南亞電商行業(yè)GMV從109億美元躍升至1310億美元，期間年復(fù)合增速高達(dá)64%。

據(jù)招股書，2020-2022年，極兔在東南亞境內(nèi)派件包裹量從11.54億件增至25.13億件，市場(chǎng)份額則從16.4%提升至22.5%，是東南亞排名第一的快遞運(yùn)營(yíng)商，相比之下，排名第二的快遞商，市場(chǎng)份額僅為7.2%，且主要服務(wù)泰國。

正是不夠完善的快遞網(wǎng)絡(luò)，以及并不充分的競(jìng)爭(zhēng)，使得東南亞快遞業(yè)還處于高增長(zhǎng)、高毛利的階段。比起中國，這里還是水肥草美之地。

一是電商仍處高增長(zhǎng)階段。東南亞人均收入、智能手機(jī)覆蓋率、互聯(lián)網(wǎng)覆蓋率都在快速提升階段，電商滲透率相比國內(nèi)還有很大的提升空間。Shopee、Lazada及Tokopedia等平臺(tái)GMV及訂單均在快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2025年東南亞電商GMV將達(dá)到1500億美元。

二是快遞服務(wù)商的集中度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。2022年，東南亞排名前五（CR5）的快遞商市場(chǎng)份額之和僅為47.9%，而中國CR5的份額則超過70%。且東南亞市場(chǎng)的第2-5名基本只覆蓋一個(gè)國家，因此，分散的東南亞市場(chǎng)，存在可觀的贏利空間，也呈現(xiàn)出巨大的整合潛力（表2）。

表2 ：2022年東南亞前五大快遞運(yùn)營(yíng)商（按包裹量計(jì)）

資料來源：極兔招股書

根據(jù)極兔招股書，其2022年在東南亞的平均單票收入為0.95美元，而平均單票成本為0.76美元，即平均單件毛利高達(dá)0.19美元。相比之下，其在中國的單件收入只有東南亞的約1/3（表3）。

表3 ：極兔分地區(qū)的單票收入與單票成本對(duì)比

資料來源：極兔招股書

事實(shí)上，東南亞也是極兔稅前能實(shí)現(xiàn)盈利的主要糧倉，在中國和其他新興市場(chǎng)，其尚處于毛利虧損階段。

不過，東南亞物流市場(chǎng)雖然增速高，但問題也十分明顯，一是面臨基礎(chǔ)設(shè)施障礙，二是市場(chǎng)天花板有限，三則是競(jìng)爭(zhēng)正趨于激烈。

東南亞交通基礎(chǔ)設(shè)施欠發(fā)達(dá)，在印尼的最后一公里交付，常需借助船、摩托車甚至是水牛實(shí)現(xiàn)。而且，當(dāng)?shù)卦诰€支付方式尚未普及，現(xiàn)金結(jié)算則帶來諸多不便。

此外，東南亞市場(chǎng)天花板較為明顯。根據(jù)RedSeer的報(bào)告，2020年東南亞電商包裹量總共60億件，相當(dāng)于日單量約為1640萬單；根據(jù)極兔的市占率倒推，2022年東南亞包裹量約為112億件，僅相當(dāng)于中國市場(chǎng)的1/10。

而電商平臺(tái)的自建物流，也對(duì)快遞公司形成了一定擠壓。目前，Shopee與Lazada均在加速布局“電商-支付-物流”全鏈條。

背靠阿里，Lazada于2017-2018年間獲得了阿里30億美元注資，而2022年以來又獲得了合計(jì)約28億美元注資，累計(jì)獲得阿里58億美元巨資注入，可謂“糧草充足”，而其中投入重點(diǎn)之一即在自營(yíng)物流資產(chǎn)建設(shè)上。其官網(wǎng)披露，目前絕大部分的Lazada包裹經(jīng)由自營(yíng)物流設(shè)施或“首尾一公里”物流團(tuán)隊(duì)處理。

而Shopee第一大股東則是騰訊，其也將自營(yíng)物流SLS（ShopeeLogisticService）覆蓋到東南亞經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)的六國（印尼、泰國、馬來西亞、新加坡、菲律賓和越南）。據(jù)晚點(diǎn)報(bào)道，Shopee已將自身的SLS服務(wù)調(diào)換到了平臺(tái)物流供應(yīng)商列表的第一位。2022年，Shopee實(shí)現(xiàn)了735億美元GMV，平臺(tái)營(yíng)收達(dá)73億美元，總訂單數(shù)則達(dá)76億單，為東南亞快遞商的第一大金主。

在電商平臺(tái)自建物流設(shè)施擠壓之外，順豐、菜鳥、百世、韻達(dá)等物流龍頭均將目光投向了東南亞。

2025年目標(biāo)定為“確保業(yè)務(wù)規(guī)模和公司價(jià)值亞洲第一、全球前三”的順豐控股，在東南亞的布局也在加快，其一是發(fā)揮空運(yùn)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，增加?xùn)|南亞的全貨機(jī)定班航線，拓展國際快遞和供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，二則通過投資，布局海外本土快遞市場(chǎng)，如先后投資越南物流公司GSEXPRESS、緬甸物流公司KOSPALimited、聯(lián)合印度尼西亞Triputra集團(tuán)設(shè)立合資公司等，而最濃墨重彩的一筆，則是從馬來西亞首富郭鶴年家族手中收購嘉里物流，并實(shí)現(xiàn)了并表。目前，順豐的海外本土快遞業(yè)務(wù)已覆蓋泰國、越南、馬來西亞、柬埔寨、印尼等國。

背靠阿里的百世集團(tuán)，也已在東南亞擁有了30個(gè)自營(yíng)快遞分撥中心、1500多個(gè)站點(diǎn)，以及6.8萬平方米海外倉。2022年7月，百世泰國還與泰國郵政達(dá)成協(xié)議，雙方今后將共享泰國境內(nèi)的倉配網(wǎng)絡(luò)、車輛、快遞員。

事實(shí)上，極兔為了穩(wěn)住自身份額，過去兩年，主動(dòng)調(diào)低了在東南亞的價(jià)格。2021-2022年，極兔在東南亞的包裹量從21.6億件增至25.1億件，增幅為16%，但這兩年的收入?yún)s都是23.8億美元，僅微弱增長(zhǎng)。在市場(chǎng)份額與盈利能力之間的平衡，難如登山。

中國：韻達(dá)市值270億元，申通市值160億元，份額不及它們的極兔如何估值？

2020年3月，極兔速遞中國官網(wǎng)正式上線，標(biāo)志著其進(jìn)入國內(nèi)市場(chǎng)并開始運(yùn)營(yíng)。

在中國，等著收快遞和拆快遞，是普通人快樂的源泉。受益于無與倫比的交通運(yùn)輸和移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)，中國幾乎全民皆網(wǎng)民，電商異常發(fā)達(dá)，2022年，中國的快遞包裹量達(dá)到1110億件，是美國的5倍多，是日本的12倍。而中美日又合計(jì)占全球的87%（圖1）。

圖1 ：中國包裹量是美國的5倍、日本的12倍

數(shù)據(jù)來源：Pitney Bowes包裹運(yùn)輸指數(shù)（包裹指重量為70磅以下）

2014年，中國快遞業(yè)務(wù)量就已趕超美國，成為全球第一，但2016年中國人均快遞業(yè)務(wù)量約23件，仍低于美國，至2022年中國人均已接近80件，超過美國（63件）。

14億中國人，人均每年花費(fèi)745元在快遞支出上，這是一個(gè)增速極為迅猛，卻又是全世界競(jìng)爭(zhēng)最為激烈的市場(chǎng)。中國工商聯(lián)發(fā)布的“2023中國民營(yíng)企業(yè)500強(qiáng)”中，除了京東以集團(tuán)身份榮登榜首，還有7家快遞企業(yè)，分別為順豐、菜鳥、圓通、韻達(dá)、中通、申通、極兔。

這里面，幾乎拎出任何一家，在國內(nèi)的產(chǎn)能，不單能吃下整個(gè)東南亞市場(chǎng)，甚至美國市場(chǎng)的210億件，都可以讓中通一家包圓，后者2022年完成包裹量243.89億件，而2016年業(yè)務(wù)量還是45億件，6年有近5倍增長(zhǎng)（表4）。

表4 ：2016-2022年間，主要快遞龍頭的業(yè)務(wù)量均大幅提升

資料來源：各公司年報(bào)，極兔括號(hào)內(nèi)為中國區(qū)數(shù)據(jù)

這樣恐怖的產(chǎn)能規(guī)模，對(duì)于電商平臺(tái)和消費(fèi)者是大幸，對(duì)于身處其中的快遞企業(yè)，則意味著無法止步的競(jìng)爭(zhēng)。

極兔進(jìn)軍國內(nèi)市場(chǎng)之前，國內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局基本形成了“順豐主導(dǎo)商務(wù)件、京東物流逐漸對(duì)外開放、通達(dá)系占據(jù)電商件80%份額”的穩(wěn)定格局。而這一格局，是“密集上市融資-瘋狂擴(kuò)充產(chǎn)能-以市場(chǎng)份額為主要KPI-出清落后快遞商”的跑馬圈地后殘酷廝殺得到。

2016-2017年間，順豐、圓通、韻達(dá)、申通先后在A股借殼，而中通和百世則在美股實(shí)現(xiàn)IPO。6家公司合計(jì)募資251億元，總市值則達(dá)到4500億元。

此后，各家通過推動(dòng)電子面單普及、投入中轉(zhuǎn)中心及干線建設(shè)、搭建自動(dòng)化產(chǎn)能，進(jìn)行高強(qiáng)度資本開支，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)能大擴(kuò)張。

由于擴(kuò)產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的資本開支主要集中在買地（形成無形資產(chǎn)）、購買或升級(jí)自動(dòng)化設(shè)備及運(yùn)輸車輛（形成固定資產(chǎn)及在建工程），我們以這三項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行觀察，2016-2022年間，順豐三項(xiàng)資產(chǎn)之和從200億元激增至740億元，意味著其相應(yīng)資本開支超過500億元，而韻達(dá)、圓通的資本開支也均超過150億元（表5）。

表5 ：快遞龍頭產(chǎn)能大爆發(fā)的背后是激增的資本開支（單位：億元）

資料來源；Wind，新財(cái)富整理

在這些已形成“高資產(chǎn)壁壘、高產(chǎn)能、高份額”的前輩面前，從零起步、開局略晚的極兔有何勝算？

但在回到中國的第一天，李杰就定下目標(biāo)，“2年，做到2000萬日單”。在廣袤的中國市場(chǎng)，2000萬日單是一條生死線。

中國市場(chǎng)之卷、利潤(rùn)之薄有目共睹。極兔殺回中國，里面有三重考慮：其一，必須回來接受地獄式的競(jìng)爭(zhēng)淬煉，才能在國內(nèi)快遞商以后去東南亞競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，有還手之力。這一層預(yù)判，回頭看，極其精準(zhǔn)！如今，菜鳥、順豐、圓通、韻達(dá)，正將戰(zhàn)火引向東南亞，而競(jìng)爭(zhēng)加劇的后果已開始呈現(xiàn)，2022年，極兔雖然保住了東南亞快遞市場(chǎng)第一名份額，但代價(jià)也是巨大的，其在東南亞的單件毛利從2021年的0.31美元極速下降至0.19美元，降幅達(dá)4成。

其二，阿里攜平臺(tái)訂單資源、菜鳥網(wǎng)絡(luò)及電子面單系統(tǒng)，以及對(duì)申通、圓通、中通、韻達(dá)等公司的股權(quán)收購，一手胡蘿卜一手殺威棒，形成了極強(qiáng)的“商流-物流”聯(lián)盟，2018年，原本持有順豐豐巢10%-15%股權(quán)的中通、申通、韻達(dá)等，集體退出豐巢股東名單，而選擇加倉菜鳥，進(jìn)一步“選邊站”。

在這一體系下，“通達(dá)系”玩不玩價(jià)格戰(zhàn)，對(duì)于阿里都是穩(wěn)賺不賠：打價(jià)格戰(zhàn)，有利于天貓、淘寶平臺(tái)商家物流成本的下降；不打價(jià)格戰(zhàn)，參控股的快遞商則能實(shí)現(xiàn)更高盈利，可謂“手心手背都是肉”。

相比之下，京東物流和順豐控股受限于自營(yíng)的重資產(chǎn)模式，快遞服務(wù)的價(jià)格帶無法向下壓低太多，相比“通達(dá)系”，在低價(jià)電商件領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力始終不足。幾年后，順豐砍掉自營(yíng)業(yè)務(wù)中的特惠電商件，并將加盟制的豐網(wǎng)速運(yùn)出售給極兔，即是明證。那么，彼時(shí)市場(chǎng)上，當(dāng)看到阿里可以號(hào)令5家龍頭快遞企業(yè)時(shí)，其他崛起的電商平臺(tái)，對(duì)不帶阿里及京東背景、立場(chǎng)偏中性的快遞商，是有強(qiáng)烈需求的。

其三，極兔回國，有兩層人脈上的信心：?jiǎn)瘟可峡梢垣@得拼多多的投喂，而加盟網(wǎng)絡(luò)則可以依賴OPPO在國內(nèi)的分銷網(wǎng)絡(luò)迅速搭建。

這一時(shí)期，采取“農(nóng)村包圍城市”戰(zhàn)略的拼多多，訂單量迅速起飛，貢獻(xiàn)了幾乎電商件增量的9成。電商格局的變化往往會(huì)帶來物流格局的變化，如同極兔借助Shopee，在印尼反超JNE一樣，拼多多崛起也讓極兔看到了沖破“三通一達(dá)”壟斷的希望。而對(duì)于拼多多，如果物流命脈盡皆掌握在“通達(dá)系”手中，無疑缺乏議價(jià)籌碼。

更妙的一層則是，拼多多創(chuàng)始人黃崢，據(jù)稱和李杰同樣受過段永平指點(diǎn)，而拼多多和極兔速遞重量級(jí)股東方也多有重疊，均包含騰訊、高瓴資本等，甚至與菜鳥系勢(shì)不兩立的順豐，也選擇了入股極兔，此后更進(jìn)一步選擇將豐網(wǎng)賣給了極兔，由此而見，生意的刀光劍影也逃不出江湖的兒女人情，人與人的緣分，資本與資本的共鳴，不可謂不妙。

理順了一定得回國“卷”的邏輯，極兔超強(qiáng)的執(zhí)行力又開始展現(xiàn)。其一方面積極擴(kuò)建及收購中轉(zhuǎn)中心，提升產(chǎn)能，一方面打價(jià)格戰(zhàn)，單價(jià)比“通達(dá)系”普遍低1-3元，在金華甚至一度低至0.8元/單，瘋狂攬客；再加上彼時(shí)拼多多對(duì)極兔也有意傾斜，早期極兔9成單量來自拼多多。

2021年初，極兔即宣告實(shí)現(xiàn)了日均訂單2000萬的目標(biāo)，成功打斷了“通達(dá)系”集中度提高的趨勢(shì)。4月，極兔速遞宣布完成18億美元融資，由博裕資本領(lǐng)投5.8億美元，紅杉資本和高瓴同時(shí)跟投，投后估值78億美元。

但價(jià)格戰(zhàn)不僅引起了同行對(duì)其的抵制，監(jiān)管部門也開始出手，2021年4月9日，因“低價(jià)傾銷”，極兔速遞遭到義烏郵政管理局整治，部分分撥中心被勒令停業(yè)整改。4月22日，浙江省明確提出，不得以低于成本的價(jià)格提供快遞服務(wù)。2022年1月，國家郵政局出臺(tái)的《快遞市場(chǎng)管理辦法（修訂草案）》則明確定義，無正當(dāng)理由以低于成本價(jià)格提供快遞服務(wù)，屬于違法違規(guī)。

降價(jià)搶市場(chǎng)的撒手锏不好用了，背倚強(qiáng)大資方，極兔換了一種競(jìng)爭(zhēng)策略?收購。2021年10月，極兔速遞宣布將以約68億元價(jià)格，收購百世集團(tuán)中國快遞業(yè)務(wù)，而2020年百世快遞單量達(dá)到85億件。2023年5月，極兔以11.83億元從順豐手中收購了豐網(wǎng)速運(yùn)業(yè)務(wù)，吞并了兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，進(jìn)一步壯大了自己的份額。

受益于中國市場(chǎng)的磅礴體量，極兔單量持續(xù)快速上漲，由2020年的32億件，增長(zhǎng)224%至2021年的105億件，并進(jìn)一步增長(zhǎng)38.5%至2022年的146億件，其中120億件來自中國，在中國的市場(chǎng)份額用3年時(shí)間做到了10.9%，躋身前五。

快的代價(jià)

不過話說回來，極兔這種“天下武功唯快不破”的打法，對(duì)搶奪市場(chǎng)份額固然有用，但其在中國市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力，目前尚無法和“通達(dá)系”抗衡。

為了充分借力OPPO的分銷網(wǎng)絡(luò)，極兔如今在東南亞及中國均采取獨(dú)特的“區(qū)域代理模式”。

在不同國家，極兔先設(shè)立各國總部公司，制定每個(gè)市場(chǎng)的整體營(yíng)運(yùn)策略及執(zhí)行計(jì)劃，包括轉(zhuǎn)運(yùn)中心的密度及地理位置、干線運(yùn)輸路線規(guī)劃及網(wǎng)絡(luò)承載等，而區(qū)域代理通過與總部公司合作，負(fù)責(zé)戰(zhàn)略落地，其管理職責(zé)包括建立本地營(yíng)運(yùn)、銷售和營(yíng)銷、客戶服務(wù)體系及員工和網(wǎng)絡(luò)合作伙伴培訓(xùn)。由區(qū)域代理管理末端網(wǎng)絡(luò)合作伙伴，部分地區(qū)的區(qū)域代理也可能通過經(jīng)營(yíng)實(shí)體，直接運(yùn)營(yíng)末端網(wǎng)點(diǎn)及服務(wù)站。截至2022年末，極兔擁有104個(gè)區(qū)域代理及約9600個(gè)網(wǎng)絡(luò)合作伙伴，營(yíng)運(yùn)280個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心、超過8100輛干線運(yùn)輸車輛，以及超過21000個(gè)攬件及派件網(wǎng)點(diǎn)。

為了強(qiáng)化與區(qū)域代理的紐帶，區(qū)域代理一般會(huì)持有總部公司及區(qū)域身經(jīng)營(yíng)實(shí)體的股權(quán)（圖2）。

圖2 ：極兔區(qū)域代理模式的三層架構(gòu)

資料來源：極兔招股書

這樣的“總部-區(qū)域代理-末端網(wǎng)絡(luò)”的三層結(jié)構(gòu)，既不同于順豐、京東的全自營(yíng)模式，亦不同于“通達(dá)系”的“總部負(fù)責(zé)中轉(zhuǎn)及干線運(yùn)輸、末端加盟網(wǎng)點(diǎn)負(fù)責(zé)攬配”模式，成為獨(dú)一份的存在。其好處是通過區(qū)域代理，能迅速鋪展全國性網(wǎng)絡(luò)，本地化程度高，速度快效率高；但壞處則是多一層組織結(jié)構(gòu)，就多一層成本損耗。

2022年，中國快遞業(yè)務(wù)量增速降至2.1%，為十多年來首次個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，適時(shí)出臺(tái)的價(jià)格戰(zhàn)休戰(zhàn)政策，讓國內(nèi)快遞龍頭普遍喘了口氣，再疊加稅費(fèi)返還，“通達(dá)系”的業(yè)務(wù)量普遍增速在5%-10%，單票收入又再各自增加了8.5%-19%不等，這推動(dòng)它們的快遞營(yíng)收增速最少也有14%，最高的申通則增長(zhǎng)了33%（表6）。

表6 ：2022年中國主要快遞龍頭表現(xiàn)

資料來源：各公司公告（中通及順豐的收入確認(rèn)模式和其他公司不同；極兔相關(guān)收入按1美元=7元人民幣換算）

而通過并購，極兔中國業(yè)務(wù)量勁漲44%，單票收入提升31%，收入同比暴漲88%，但在中國市場(chǎng)仍在虧損，主因之一即是成本過高，其單票成本為0.4美元（約合2.8元人民幣），遠(yuǎn)高過加盟制的通達(dá)系。

收購也帶來了較高的整合成本和財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。近兩年，極兔合計(jì)支付11億美元購買物業(yè)、廠房及設(shè)備，而同期折舊及攤銷合計(jì)也達(dá)到了6.4億美元，此外，在整合百世中國的過程中，計(jì)劃處置冗余的資產(chǎn)又合計(jì)計(jì)提了4.7億美元（33億元）減值虧損，相當(dāng)于收購百世代價(jià)為68億元，極兔又因此減值了33億元。

不過，充分計(jì)提減值損失，甩掉這些財(cái)務(wù)包袱，有利于極兔在中國區(qū)輕裝上陣，盡快實(shí)現(xiàn)盈利。畢竟世道變了，對(duì)于還在虧損的生意，投資人的耐心，快不夠用了。

從快遞行業(yè)全局來看，2021年為全行業(yè)的資本開支高峰期，但后續(xù)的新增產(chǎn)能消化卻并不順利?2022年全國快遞業(yè)務(wù)量?jī)H實(shí)現(xiàn)2%增長(zhǎng)，2023年業(yè)務(wù)量雖恢復(fù)了雙位數(shù)增長(zhǎng)，“消費(fèi)降級(jí)”卻沖上熱搜，存量市場(chǎng)里，電商平臺(tái)加速內(nèi)卷，降本增效的壓力也傳導(dǎo)至下游。快遞企業(yè)一是資本開支收縮，應(yīng)對(duì)需求增速的放緩，如2022年，順豐的固定資產(chǎn)等投資（除股權(quán)投資外）合計(jì)151億元，同比減少21.6%；二則是再次陷入價(jià)格戰(zhàn)，單票成本壓縮幅度能否超過單票收入下滑幅度，成為各家盈利分化的關(guān)鍵。

中通受益于規(guī)模優(yōu)勢(shì)、穩(wěn)定的網(wǎng)絡(luò)，早年通過吸引渠道入股，實(shí)現(xiàn)了快遞小哥、站點(diǎn)和中轉(zhuǎn)中心利益分配的平衡，從而具備更強(qiáng)的定價(jià)能力和客戶粘性，近年其成本持續(xù)壓縮，份額則逐年提升，形成良性循環(huán)，擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。財(cái)報(bào)顯示，中通2023年二季度包裹量同比增長(zhǎng)23.8%，市場(chǎng)份額擴(kuò)大至23.5%。雖然其單票收入下降7.8%，但因單票分揀加運(yùn)輸成本下降超15%，推動(dòng)其凈利潤(rùn)增長(zhǎng)逾4成，達(dá)到25億元。目前，其日單量達(dá)到8000萬-9000萬單。

而日均單量集中在5000萬-6000萬件的韻達(dá)、申通、圓通，凈利規(guī)模則遠(yuǎn)不及中通，2023年8月，它們的快遞業(yè)務(wù)量均有增長(zhǎng)，但單票收入分別同比下滑17%、13%、7%。量增價(jià)減的現(xiàn)實(shí)意味著，成本管控能力不夠精細(xì)化的話，做越多，反而賺越少。如韻達(dá)業(yè)務(wù)量同比提升9%，而單價(jià)降了17%，最終收入下跌10%（表7）。

表7 ：2023年8月，各主要快遞龍頭量增價(jià)減，價(jià)格戰(zhàn)再次點(diǎn)燃

資料來源：各公司公告，新財(cái)富整理

在這一高強(qiáng)度競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)下，極兔中國的單票收入或也很難提升，也就限制其扭虧為盈的空間。2022年，極兔吞下百世后，市場(chǎng)份額仍不及申通、韻達(dá)、圓通中的任一家，與之份額接近的申通，目前市值僅160億元，極兔中國雖貢獻(xiàn)了120億件業(yè)務(wù)量，數(shù)據(jù)背后能被認(rèn)可的價(jià)值又將是多少呢？

電商GMV增速減緩，頭部快遞企業(yè)在深度整合與博弈，其最終生存之道，是服務(wù)質(zhì)量、市場(chǎng)份額與成本優(yōu)化、盈利之間的藝術(shù)平衡。

在招股書中，極兔坦陳，要想實(shí)現(xiàn)收入潛力并盈利，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，需要做到增加全球包裹量，維持靈活的定價(jià)策略，控制成本及提高毛利率，及提升經(jīng)營(yíng)效率。

從某種意義上來說，不單是極兔，國內(nèi)其他快遞龍頭，都需要認(rèn)真去講一下“國際化”的故事，畢竟在極兔要補(bǔ)的后三項(xiàng)內(nèi)功上，它們已爐火純青。

下一站關(guān)鍵詞：成功國際化的快遞企業(yè)，才可能爬出市值泥潭

極兔成功IPO，順豐申請(qǐng)赴港二次上市，菜鳥提交招股書?巨頭動(dòng)作頻頻，和上一輪快遞龍頭密集上市何其相似。

如果說上一輪的密集上市，是為了在國內(nèi)市場(chǎng)跑出個(gè)位置，那么新一輪募資軍備賽，則更大可能是為了國際化鋪路。

2022年，極兔在回歸中國市場(chǎng)兩年后，走在了國內(nèi)同行的前列，成為首家將市場(chǎng)擴(kuò)展到沙特、阿聯(lián)酋、墨西哥、巴西及埃及的快遞運(yùn)營(yíng)商，同時(shí)還提供貨運(yùn)代理、小件包裹及倉儲(chǔ)等跨境物流服務(wù)。

2022年底到2023年初，菜鳥成立北美、歐洲和東南亞三個(gè)海外大區(qū)，重點(diǎn)發(fā)力。目前，菜鳥在全球布局6大智慧物流樞紐、18座海外分撥中心，運(yùn)營(yíng)300多萬平方米跨境物流倉庫，其CEO萬霖還宣布，菜鳥將聯(lián)合速賣通在2023年推出“全球五日達(dá)”國際快遞快線產(chǎn)品。

而收購了嘉里物流的順豐，除了要將東南亞做成標(biāo)桿項(xiàng)目，也全面發(fā)力國際化，目前，其國際快遞及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)覆蓋98個(gè)國家及地區(qū)，而跨境電商包裹業(yè)務(wù)則覆蓋208個(gè)國家及地區(qū)。2022年，其承載國際化使命的“供應(yīng)鏈與國際化業(yè)務(wù)”板塊營(yíng)收同比增長(zhǎng)124%，是順豐各板塊中增速最快的，占總營(yíng)收的比重也從2021年的18.92%增加至32.85%。

盡管快遞是一個(gè)非常本土化的產(chǎn)業(yè)，但在中國鍛造出的快遞龍頭，如果能順利拓展其他國家業(yè)務(wù)，其又將收獲巨大的利潤(rùn)空間。

物流巨頭全球化訴求的背后是中資企業(yè)的全球化。此前，中國產(chǎn)業(yè)鏈只賺取在本土制造的微薄利潤(rùn)，海外客戶吃下從品牌、物流到銷售的其他環(huán)節(jié)全部利潤(rùn)。如今，中國從消費(fèi)電子企業(yè)到新能源車企，從動(dòng)力電池企業(yè)到光伏企業(yè)，都在靠近客戶端于海外設(shè)廠。據(jù)新財(cái)富統(tǒng)計(jì)，5284家A股上市公司中，3279家獲得海外業(yè)務(wù)收入，海外收入占總營(yíng)收的比例均值則達(dá)到18%。而截至2021年底，中國境內(nèi)投資者在“一帶一路”共建國家設(shè)立超過1.1萬家境外企業(yè)，其中超過一半為制造業(yè)、批發(fā)與零售業(yè)。

而依靠中國貨源，跨境電商平臺(tái)也在海外攻城略地。拼多多的跨境電商平臺(tái)Temu，一年內(nèi)足跡就遍布北美、巴西、澳大利亞及歐洲。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)，2022年我國跨境電商進(jìn)出口規(guī)模達(dá)2.11萬億元，同比增長(zhǎng)9.8%，其中出口規(guī)模1.55萬億元，同比增長(zhǎng)11.7%。

就如同手機(jī)商OPPO和電商平臺(tái)Shopee一起成就了極兔在印尼的江山地位，而UPS和FedEx也正是跟隨著美國品牌自1990年以來快速全球化的過程而實(shí)現(xiàn)全球化，今后我們可望見到，隨著中國企業(yè)深度嵌入全球產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈，中國跨境電商在全球消費(fèi)市場(chǎng)進(jìn)行擴(kuò)張，一定需要觸達(dá)全球的物流網(wǎng)絡(luò)服務(wù)能力作為支撐，這無疑為中國物流企業(yè)出海創(chuàng)造了非常有利的環(huán)境和機(jī)遇。

反過來，邏輯同樣成立，物流企業(yè)率先出海，也能促進(jìn)中國制造和中國品牌出海。針對(duì)中小商家，菜鳥國際快遞推出了國內(nèi)一件起攬、一件發(fā)全球、免費(fèi)試單等服務(wù)，盡可能降低中小商家和物流成本；針對(duì)品牌商家，不僅提供“9日必達(dá)，晚到必賠”的服務(wù)，還可以做到全鏈路追蹤，全程無死角確保物流履約質(zhì)量。

攜手走向國際化，不僅能夠?qū)箛鴥?nèi)存量競(jìng)爭(zhēng)的困窘，打開增量空間的星辰大海，還可以收獲快遞服務(wù)的巨大價(jià)差。畢竟，連東南亞的單票收入都是國內(nèi)的3倍，遑論歐美。

以第二大市場(chǎng)美國為例，根據(jù)PitneyBowes的數(shù)據(jù)，2022年美國電商包裹量下降了2%，達(dá)到212億件，但承運(yùn)商的收入達(dá)到歷史最高，為1980億美元，同比增長(zhǎng)了6.5%。這意味著，美國快遞的單件承運(yùn)收入為9.4美元（相當(dāng)于66元人民幣），而中國2022年1106億件快遞包裹，合計(jì)產(chǎn)生了10567億元收入，相當(dāng)于單件收入為9.55元，約為美國的1/7。神奇的是，中美快遞服務(wù)的價(jià)差，和人民幣兌美元匯率基本一致。

中國快遞龍頭從零搭建了全球約7成的包裹交付產(chǎn)能，CR6均具有日單5000萬的管理能力，理論上說，倘若條件允許，它們能把中國的成熟模式，復(fù)制到全球任何一國，結(jié)合當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的情況重做一遍，可能都得心應(yīng)手。但現(xiàn)在，投資人的耐心或許并沒有那么足。

當(dāng)長(zhǎng)期美債利率突破5%，作為全球無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)基準(zhǔn)，在機(jī)構(gòu)投資者眼里，眾多利潤(rùn)率低于5%的生意失去了吸引力。

極兔速遞上市計(jì)劃也顯示，其實(shí)際募資規(guī)模較起初縮減了一半。在近來清淡的港股IPO市場(chǎng)，即使其吸引了博裕、紅杉、順豐、淡馬錫、騰訊、高瓴等基石資本站臺(tái)，它們合計(jì)認(rèn)購了近2億美元新股，極兔最終也只釋放了3%的新股規(guī)模。

拋開宏觀因素不說，同行上市后的表現(xiàn)也進(jìn)一步影響了對(duì)極兔的定價(jià)。

多年高強(qiáng)度的資本開支，和持續(xù)經(jīng)久的價(jià)格戰(zhàn)，推動(dòng)了快遞行業(yè)龍頭的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，但二級(jí)市場(chǎng)的投資者體驗(yàn)卻多半不佳。

以京東物流為例，其上市前累計(jì)戰(zhàn)略融資達(dá)25億美元，2021年IPO募資283億港元，市值突破2500億港元，但如今其市值僅為600億港元，股價(jià)較最高點(diǎn)折損超過8成（圖3）。

圖3 ：京東物流上市后市值一路下跌，從2500億跌至600億港元

資料來源：Wind

而這樣的估值，還建立在京東物流2022年收入同比上漲3成至1374億元，外部客戶貢獻(xiàn)收入占比提升至65%的前提下。它主要的問題即是尚未實(shí)現(xiàn)盈利（盡管虧損并不高），當(dāng)全球資本能輕易獲得5%的無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)時(shí)，繁榮時(shí)期的夢(mèng)想與泡沫，都會(huì)在冰河期落地為現(xiàn)實(shí)主義的凍雨。

事實(shí)上，不止是京東物流，即使早在2016-2017年間密集上市的公司，中通目前市值約為上市首日收盤市值的160%，即二級(jí)投資者當(dāng)日購入，持有至今約有60%收益，順豐則只有13%回報(bào)，跑不過定期存款。而圓通、申通、韻達(dá)、百世等市值均未回到上市首日，其中，申通最新市值151億元，不到上市首日市值的1/3，韻達(dá)和圓通也只有約1/2。這意味著，二級(jí)市場(chǎng)投資者購入將折損一半甚至7成本金。

而阿里持股比值最高的百世集團(tuán)，多年來和極兔積極低價(jià)搶件，虧損累累，在將中國區(qū)業(yè)務(wù)賣身極兔后，其最新市值僅0.58億美元，僅是上市首日的1.5%，堪稱價(jià)值大毀滅。

二級(jí)市場(chǎng)股東縱身投入一個(gè)高增長(zhǎng)的行業(yè)，用真金白銀推動(dòng)快遞商增強(qiáng)資本開支、行業(yè)漸趨智能化及自動(dòng)化，消費(fèi)者收件時(shí)效越來越快，但資本從這一行得到的回報(bào)卻令人唏噓（表8）。

表8 ：在二級(jí)市場(chǎng)投資快遞商，體驗(yàn)并不美好（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：公司公告、Wind，新財(cái)富整理（最新市值取自2023年10月20日收盤價(jià)）

在這一慘烈情形下，極兔上市首日，收于12港元/股，與發(fā)行價(jià)一致，市值達(dá)1057億港元（約989億元人民幣），高出“圓通+申通+韻達(dá)”之和，達(dá)到順豐的一半。其主要的勝出點(diǎn)依然在于國際化的故事。

全球三大快遞巨頭，UPS、FedEX、DHL三家的總市值高達(dá)1.6萬億元，過去一年的總營(yíng)收合計(jì)達(dá)到了2萬億元，凈利潤(rùn)合計(jì)1460億元，市盈率平均為11倍，市銷率為0.8倍，這一估值水平甚至低于國內(nèi)快遞企業(yè)均值。

可見，三大巨頭的高市值并非來自高估值水平，而是以營(yíng)收和凈利潤(rùn)的龐大規(guī)模為基礎(chǔ)。這也意味著，國內(nèi)快遞龍頭出海，首要任務(wù)依然是市場(chǎng)份額（表9）。

表9 ：中國主要快遞龍頭與國際三巨頭業(yè)績(jī)與估值比較（單位：億元）

資料來源：Wind，新財(cái)富整理

由于極兔速遞2022年115億元的凈利潤(rùn)主要來自金融負(fù)債的賬面調(diào)整，而非實(shí)際經(jīng)營(yíng)，其市盈率也就無法作為真實(shí)參考。從市銷率來看，極兔的2倍市銷率，僅次于中通（中通營(yíng)收和單票收入不包含派費(fèi)，且已扣除對(duì)網(wǎng)點(diǎn)的激勵(lì)，因此，其收入確認(rèn)模式不同于申通韻達(dá)圓通等），遠(yuǎn)高于其他國內(nèi)外快遞企業(yè)，如申通、韻達(dá)、圓通市銷率均只有0.4、0.6、0.8倍。上市后，極兔這一顯著高出同行的估值，能否得到維持，還有待觀察。

IPO之前，極兔的機(jī)構(gòu)投資者明星薈萃，包括騰訊、博裕、ATM、高瓴、GLP、紅杉、順豐、招銀國際等。但李杰依然牢牢掌控公司控制權(quán)，招股書顯示，2023年5月17日，李杰以創(chuàng)始人身份，獲得極兔獎(jiǎng)勵(lì)的2456萬股B類普通股，條件則是此后4年他需繼續(xù)擔(dān)任董事長(zhǎng)或CEO之職。創(chuàng)始人獎(jiǎng)勵(lì)股份發(fā)行完成后，李杰通過其控制的JumpingSummitLimited，持有極兔約11.54%股權(quán)，并有權(quán)行使總投票權(quán)的72.29%。

創(chuàng)業(yè)8年，李杰就成功打造出市值千億的企業(yè)，自己也獲得約百億財(cái)富，給這個(gè)百舸爭(zhēng)流的時(shí)代，又創(chuàng)了一個(gè)財(cái)富傳奇。但無論在東南亞，還是在中國，或者在最有夢(mèng)想意味的國際化市場(chǎng)，極兔在全球不同地點(diǎn)同時(shí)開啟的三場(chǎng)艱難戰(zhàn)役，均需全力以赴方可應(yīng)對(duì)。