企業ESG 表現對股票流動性的影響研究
——來自A 股上市公司的經驗證據

□ 張桂品 田增瑞

一、引言

近年來，極端氣候頻發、資源緊缺、貧富差距等問題給全人類的生存發展帶來了巨大的壓力和挑戰，可持續發展理念受到各國政府的重視。ESG（Environmental, Social and Governance）作為評估企業環境保護、社會責任與治理能力的綜合矩陣指標，與我國的新發展理念、“碳中和”戰略、高質量發展等理念高度契合（張小溪和馬宗明，2022），已成為衡量企業社會責任履行和可持續發展水平的關鍵標準。基于此，國家不斷出臺一系列ESG信息披露政策，鼓勵企業加強披露環境、社會責任信息。2018年9月，證監會出臺的《上市公司治理準則》要求，企業應主動披露環境、社會責任等ESG信息。2022年3月，國務院國資委針對央企、國企建立專門的社會責任局。政策制度要求疊加企業內生發展需要，越來越多的上市公司開始重視ESG理念，截至2023年4月，已有1732家A股上市公司對ESG相關報告進行披露，占A股總企業數量的33.52%，同比增長22.66%。

2020年初新冠疫情的爆發，導致A股市場整體股價出現了大幅度下跌，絕大多數股票的流動性徹底喪失，企業經營幾乎完全停擺，股票流動性再次成為學術界和實務界關注的焦點。后疫情時代，經濟周期下行，投資者信心不足，風險意識增強，資本市場疲勢猶存。在此背景下，企業面臨著短期的融資困難和長期的轉型升級雙重壓力，如何提振資本市場信心從而平衡上述壓力成為企業發展的難題。ESG作為一種可持續發展理念，其實踐不僅有助于企業提升抗風險能力，在經濟不確定性下獲得業績提升；還能夠增加企業在創新、聲譽以及員工滿意度方面的收益，形成自身核心競爭優勢，創造長期價值，從而實現社會效益與企業經濟效益的“雙贏”。借助ESG表現這一信息橋梁，投資者可以清晰識別企業潛在風險并評估企業未來業績，所以越來越多的投資者將ESG和投資流程相結合，ESG價值投資悄然興起，企業ESG表現逐漸成為影響股票流動性的關鍵因素之一。然而目前關于ESG和股票流動性的研究文獻尚顯匱乏，其影響方向和影響機制只能從相關文獻中推論得出。因此，投資者對于企業ESG責任履行的態度如何，企業ESG表現將會如何影響股票流動性，且通過何種機制影響，以及不同情境下影響效果是否具有差異性等問題值得深入探討。

本文的邊際貢獻體現在以下兩個方面：第一，考察ESG表現對股票二級市場的價值效應，并進一步探索哪項單一指標更受資本市場的青睞，拓展了ESG表現的研究邊界和研究維度。第二，本文嘗試從認證效應和風險效應兩個渠道揭示ESG表現對股票流動的作用機制，從而打開企業ESG表現影響股票流動性的作用黑箱，為理解ESG表現和股票流動性提供了經驗證據。

二、文獻綜述和研究假設

（一）文獻綜述

1.ESG經濟后果研究

隨著“雙碳”發展戰略的提出和可持續發展理念在微觀主體的實踐，學術界也興起了有關ESG的研究熱潮，從多個角度探究了ESG的經濟后果。在財務績效層面，主流研究結果是ESG對企業財務績效起到正向促進作用。陳紅和張凌霄（2023）發現，ESG表現可以從完善內部治理體系和改善外部信息透明度兩個渠道提升公司價值，且數字化轉型可以起到正向調節作用。但這種正向影響也可能具有一定的滯后性（張弛等，2020），短期內ESG實踐或增加企業隱性或顯性成本，但長期來說ESG能夠協調利益相關者關系進而形成產品優勢，從而達到改善財務績效的目的（王雙進等，2022）。在企業創新層面，ESG優勢能夠促進企業創新，驅動企業創新“增量提質”（Tan和Zhu，2022），并能夠通過資源效應和治理效應顯著提高綠色技術創新能力。不過，ESG評級的差異性將削弱兩者之間的促進效果（方先明和胡丁，2022）。在企業風險層面，良好的ESG表現意味企業總風險更低（譚勁松等，2022）。主要是通過緩解代理問題和發揮聲譽“類保險”效應來降低企業違約風險和財務風險（Nekhili等，2021；Boubaker等，2020）。除公司基本面角度，還有少部分學者從資本市場角度入手，探究ESG對股票收益的影響。Broadstock等（2021）通過探究COVID-19全球大流行時ESG表現在中國股票市場的作用，發現高ESG投資組合的回報明顯高于低ESG投資組合回報。說明ESG能夠減輕外生不確定性事件的沖擊，在金融危機中的重要性更加凸顯。

2.股票流動性影響因素研究

流動性作為資本市場的生命線，受到國內外學者的廣泛研究，但相關文獻大都集中于ESG某一維度與股票流動性的探討。對于環境信息因素，大部分學者認為企業環境信息對股票市場能夠產生積極的影響。李巖等（2021）以外部因素中央環保督察作為時間節點，得出企業環境信息已成為投資者的重要考量因素之一，其對股票市場產生正向影響。周闊等（2022）則是從企業內部綠色化轉型角度出發，認為綠色化轉型可以提高信息透明度、增強投資者信心從而促進資本市場的穩定。關于社會責任履行的影響主要是兩種觀點，一種觀點是從“信號工具”的角度出發，企業社會責任履行有助于建立良好的利益相關者關系，提高組織韌性，從而更好地應對股票市場的危機沖擊（朱丹陽和李緒紅，2023；Liu和Yin，2020），凌愛凡等(2023)以參與精準扶貧這一社會責任形式為切入點，得出社會責任履行這一利好信號的釋放能夠提高股票流動性。另一種觀點是從“自利工具”的角度出發，企業可能會利用社會責任信息粉飾不良行為，掩蓋企業經營中出現的問題，不利于股票市場的穩定性和流動性（田利輝和王可第，2017）。就公司治理因素，有效的公司治理能夠減少逆向選擇問題，提高信息披露的頻率，從而改善股票流動性。還能發揮保障作用，降低股票在股災時期所受到的沖擊，進而減少股票流動性的下降幅度（蘇建皓等，2021）。

通過文獻梳理可以得出，目前國內外學者關于ESG經濟后果的研究多集中在財務績效、企業創新和企業風險等公司金融層面，而對于ESG與資本市場的關系缺少探討，僅有部分文獻從股票回報、融資成本角度探究了企業ESG表現對資本市場的影響，較為遺憾的是，鮮有文獻明確將“ESG表現-股票流動性”聯系起來。另外，關于股票流動性的企業內部影響因素多集中在ESG單一維度，較少關注ESG建設對投資者的指引作用。因此，本文參考前人研究成果，從認證和風險兩個渠道，研究ESG對股票流動性的影響和作用機制。

（二）研究假設

1.ESG表現促進股票流動性的理論分析

股票流動性由資本市場投資者獲得的信息含量、質量等外部因素決定，同時也受到財務狀況、公司治理等內部因素影響。而企業ESG表現能夠起到“信息傳遞作用”以提高信息透明度，降低信息不對稱程度；也可以通過發揮“增值保障作用”來協調利益相關者關系，改善財務狀況并降低潛在風險。

從“信息傳遞作用”來看，企業ESG表現可以向市場傳遞積極信號，改善信息不對稱程度，吸引投資者關注，從而促進股票交易。其一，良好的ESG表現反映企業非財務信息，提高股價信息含量，降低股票價格交易偏離程度。ESG評分數據向投資者傳遞更多的經營化信息，降低企業管理層、股東和投資者的信息不對稱程度，增強投資者在股票公允價值交易的信心，有效減少“檸檬市場”問題；還可以降低不知情交易者的投資風險，從而要求較低的風險溢價，減少買賣價差，提高公司股票的整體流動性（李姝和肖秋萍，2012）。其二，良好的ESG表現反映企業成長潛力，樹立良好形象，向市場釋放積極信號。一方面，隨著ESG建設實踐積累，當環保投入較高時，企業往往會加大研發投入，通過綠色技術創新贏得差異化競爭優勢，而企業的創新能力、競爭優勢映射到資本市場中，表現為企業潛在的成長機會和長期經營的穩健性，向市場傳遞出較高成長潛力的信號，助推企業股票交易量的增加。另一方面，良好的ESG表現契合當前國家的新發展理念，傳遞出企業統籌兼顧經濟利益、社會利益和環境利益的正面形象，形成“廣告效應”，能夠引導投資者有限注意力。此外，因為開展ESG需要投入一定成本，增加企業負擔，業績不佳、盈利能力較弱的企業很難實踐ESG，所以ESG評價也可以側面展示企業自身良好的經營業績，釋放出更多的積極信號，從而增加股票交易的概率。

從“增值保障作用”來看，企業ESG表現能夠改善企業財務狀況，并減少代理問題，促進市場積極預期，從而提高股票流動性。其一，良好的ESG表現可以協調利益相關者關系，提高企業財務穩健程度，增強市場投資者買入股票的信心。利益相關者通過投資企業活動、分擔企業風險、監督企業行為等參與企業的生產經營，企業與其良好關系能否建立決定著企業發展的穩定性和可持續性。ESG實踐不再是以股東利益最大化為發展目標，而是將供應商、消費者、政府等外部利益相關者考慮在內，即關注企業的中長期發展，從而協調利益相關者關系，有效增進彼此的互動和溝通，獲得利益相關者的信任和支持，提高企業獲得產品市場競爭力資源、資本市場信貸資源、政治資源的能力，為企業降低經營成本、提高業績收入提供潛在空間，減少企業陷入財務危機的可能性，優質財務狀況的企業更易獲得市場投資者的青睞，從而增加股票交易規模，帶動股票流動性的增加。其二，良好的ESG表現可以減少管理層機會主義行為，緩解代理問題，降低投資者面臨的潛在風險。較好的ESG表現意味著企業較為完善的治理機制，可以有效監督約束管理層行為，防止管理層出于利己動機而將外部投資者資金投向高風險項目，從而緩解代理沖突，降低違約風險，打消投資者的投資風險顧慮，增強投資意愿。同時，企業開展ESG實踐使得管理層利益和其他外部所有者利益趨向一致，降低管理層信息操縱意愿，管理層更看重長期利益，而非短期績效，減弱管理層的“捂盤動機”。而根據信息隱藏假說，管理層囤積的負面信息一旦爆發，將會引起投資者的不滿和質疑，對股票流動性造成強烈沖擊。通過緩解代理問題，可以從源頭上有效減少負面消息的積累，獲得投資者更多信任和認可，吸引大量投資者跟進，促進股票流動性。

綜上所述，ESG表現既可以通過“信息傳遞作用”向投資者傳遞更豐富、更真實、更積極的信息來促進股票流動性，也可以通過“增值保障作用”協調利益相關者關系、緩解代理沖突來提高股票流動性。因此，本文提出以下研究假設：

H1：企業ESG表現有利于提高股票流動性。

2.ESG表現促進股票流動性的傳導路徑分析

從“信息傳遞作用”來看，企業ESG實踐傳達出企業長期穩健經營的意愿，必定會受到機構投資者的關注，而機構投資者作為資本市場的重要參與者，能夠改善資本市場信息環境和信息質量，從而提升股票流動性水平。從“增值保障作用”來看，企業ESG表現具有風險抑制功能，可以改善企業財務狀況，降低企業潛在風險，提高投資者的預期估值，從而提高股票流動性。

（1）ESG表現、機構投資者偏好與股票流動性

相對于個體投資者，機構投資者更具有ESG責任投資偏好（周方召等，2020）。一方面，ESG實踐能夠提供非財務指標的相關信息補充，幫助投資者識別出企業在ESG投入所帶來的財務回報潛力（黎文靖和路曉燕，2015）；也反映了企業可持續發展的意愿和能力，向資本市場釋放出積極信號，從而吸引到穩健資金運營、追求價值收益、注重資產安全的機構投資者。另一方面，ESG表現較好意味著企業積極遵循環境規制和監管制度，減少投資者面臨的“綠色風險”，即聲譽風險和組合風險（星焱，2017），而聲譽對于機構投資者來說至關重要，不僅是核心競爭力的關鍵構成要素，也是實現長期持續發展的重要資源，關乎其品牌形象、地位聲望和長期價值。因此，能夠緩釋綠色風險管控的ESG因素必定會得到機構投資者的關注和青睞。Cao（2020）等通過對美國股市進行研究，發現ESG表現較好的企業即使短期收益降低，仍然會得到機構投資者的青睞。

機構投資者作為連接公司和投資者的橋梁，通過在資本市場發揮“認證背書”的效用來影響股票流動性（李金甜等，2020）。機構投資者扮演著市場風向標的作用，引導資本流動。由于普通投資者難以獲取充分可靠的信息，往往根據機構投資者這一專業化外部投資者的投資行為做決策，依賴機構投資者聲譽作為擬投資企業的質量擔保。而機構投資者為避免自身投資權威性受損，會更主動地以“用手投票”的方式參與到公司治理，以直接干預的形式減少管理層機會主義行為，起到約束監督作用，改善公司治理狀況，提高信息披露質量；另外，機構投資者也會為被投企業提供專業化服務，幫助企業通過踐行ESG實現可持續發展目標（李小榮和徐騰沖，2022），減少“漂綠”行為，完善ESG相關信息披露，增加企業個股透明度，加快信息傳播和擴散，從而改善市場信息環境，吸引外部投資者參與，促進企業股票交易。

綜上，ESG所傳遞的企業環境保護意識、社會責任感以及健全的治理機制可以吸引機構投資者，而機構投資者一方面通過示范效應加快信息傳播速度，一方面通過監督治理改善信息披露質量，影響普通投資者的投資行為，提高股票流動性。因此，本文提出以下假設：

H2：企業ESG表現通過吸引機構投資者提高股票流動性。

（2）ESG表現、企業風險與股票流動性

ESG通過提高企業風險規避能力、風險抵抗能力、風險識別能力降低企業風險。首先，作為一種以利益相關者價值最大化為目標的戰略理念，ESG能夠通過協調利益相關者關系提高風險規避能力，從而降低企業風險。在政府層面上，ESG要求企業探索綠色低碳的經營模式，使用綠色技術而非高耗能技術，減少環境治理不達標等風險事件的發生，規避環境政策帶來的規制風險和訴訟風險（Hong和Kacperczyx，2009）。在供應商和消費者層面上，ESG優勢可以增強消費者的粘性和供應商的信任，通過優良的企業形象增加上游供應商的合作意愿和綠色消費者的購買意愿，從而提升市場占有率，降低企業在經營過程中市場需求波動、供應鏈中斷等方面的風險水平（舒歡等，2022）。在債權人層面上，ESG能夠通過提高信息透明度贏得銀行等金融機構的青睞，使其從非財務渠道了解到企業的生產經營狀況和可持續發展能力，更易獲得充足資金支持，減少現金流斷裂風險，避免出現財務困境。其次，ESG能夠通過凝聚信任和改善治理體系強化風險抵抗能力，從而降低企業風險。ESG優勢可以為企業帶來聲譽資本和道德資本，增加投資者對企業的信任度和包容度，從而緩解企業自身不當行為或外部突發事件如新冠疫情對股票市場的沖擊，給予企業緩沖時間，發揮“聲譽保險”效應，提升企業應對風險的韌性。另一方面能夠緩解委托代理問題，促進管理者和股東的利益相協調，也能夠提高員工滿意度和工作效率，增強組織韌性，提高抗風險能力。最后，ESG能夠通過幫助企業自我評估增強風險識別能力，從而降低企業風險。企業可以借助ESG的評價結果，提前識別當前存在的可持續風險，并在實際經營中進行及時調整和管理，從而降低類似“黑天鵝”“灰犀牛”等突發風險事件可能造成的經濟損失。

基于安全性、盈利性、流動性的投資原則，風險較小、收益穩定的企業更容易獲得投資者的關注；但前景理論中的損失厭惡觀點進一步表明，對于投資者而言“避害”要比“趨利”更重要（朱華桂等，2014）。一般來說，上市公司股票流動性的提供取決于股票持有者和場外關注者。當企業風險承擔水平較高時，交易者會拋售手中股票份額或者推遲購買，融資買入行為也會隨之減少，導致股票流動性下降。所以風險越小的個股越能夠增加融資買入行為，直接增加股票需求；另外該行為傳遞的股票低估信號也會吸引更多場外關注者加入購買行列，從而提升股票活躍度，增加股票流動性。

綜上，ESG通過提高企業風險規避能力、風險抵抗能力、風險識別能力緩解財務困境、減少突發事件影響，降低企業風險水平，從而提高投資者的預期收益，助推股票流動性的提高。因此，本文提出以下假設：

H3：企業ESG表現通過降低企業風險提高股票流動性。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

由于ESG數據的限制，本文選取2009-2021年滬深兩市A股上市公司為研究對象，并進一步對樣本數據按如下步驟處理：（1）剔除了ST、*ST、PT類及當年IPO的公司樣本；（2）剔除了較為特殊的金融行業的上市公司樣本；（3）剔除了變量觀測值缺失的樣本；（4）對所有連續變量進行了上下1%的縮尾處理（Winsorize）。最終得到3768家公司共29206個樣本觀測值的非平衡面板數據。本研究涉及的ESG表現數據來源于Wind數據庫，股票流動性、上市公司財務數據來源于CSMAR數據庫。

（二）變量選取及其測度

1．被解釋變量

股票流動性（ILLIQ）：常用于股票流動性的衡量指標有換手率、相對價差和Amihud非流動性指標。換手率是從交易量角度反映流動性，相對價差是從價格層面反映流動性，這兩種指標僅僅考慮了單一因素，具有一定的局限性。而Amihud非流動性指標同時包含了交易和價格兩個維度，能夠提供更為全面的交易成本信息。綜合考慮到中國股票市場的適用性，參考學者對股票流動性的衡量（Amihud等，1997），采用Amihud非流動性指標測度股票流動性水平。其具體計算公式如下：

其中，Di,t是股票i在第t年的交易天數，Ri,t,、Voli,t,d分別是股票i在d日的回報率和交易額。ILLIQ是股票流動性的逆向指標，即當ILLIQ指標越大時，交易成本越高，股票流動性越差。為了保證邏輯一致性和數量級的一致性，本文對Amihud日度非流動性指標乘以100并取其相反數來反映個股流動性水平。

2．解釋變量

ESG表現（ESG）：主流的評分數據有華證ESG評級分數、Bloomberg ESG指數、商融道綠ESG評級等，考慮到數據的客觀性、權威性和全面性，借鑒宋科等（2022）的做法，選取華證ESG評級分數對上市企業ESG表現進行評分。該指標是結合國際ESG發展經驗和中國市場特色編制而成的三級指標評價體系，最早可追溯到2009年。一般來說，ESG指數越高，說明企業ESG表現越好。

3．中介變量

機構投資者持股（I N S T）：參照楊海燕等（2012）學者研究，本文選擇機構投資者持股比例作為中介變量，即機構投資者持股數量/流通總股數。

企業風險承擔（Risk）：衡量企業風險承擔水平的指標有很多，包括企業盈余波動率和股票收益波動率。因為中國股票市場目前還不太成熟，股票波動性較大，企業更高的風險承擔代表更不確定的現金流入，因此，本文采用盈余波動率進行衡量（劉曉霞等，2020），即息稅前利潤率減去行業均值的三年標準差。

4．控制變量

本文從公司層面上選取了資產負債率（Lev）、資產收益率（ROA）、營業收入增長率（Growth）、現金流比率（Cashflow）、應收賬款占比（REC）、固定資產占比（FIXED）、股權集中度（Top1）、賬面市值比（BM）、上市年限（ListAge）、管理層持股比例（Mshare）十個控制變量。另外，還控制了年度因素和公司個體因素。主要變量名稱和定義如表1所示：

表1 主要變量名稱和定義

（三）模型構建

為檢驗ESG對股票流動性的影響，構建基準回歸模型（1）如下：

其中，i、t分別代表個體、年份，控制變量Controls={Lev，ROA，Growth，Cash f low，REC，FI X ED，Top1，BM，ListAge，M share}T。同時，模型控制了個體（Company）和年份（Year）的固定效應。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果。股票流動性指標ILLIQ的最小值-27.01，最大值為-0.216，均值為-4.831，說明不同企業的股票流動性水平差距較大。ESG的均值為73.13、中值為73.40，在評級分數為0到100的華證ESG評分體系中，處于較高水平，說明我國企業的ESG表現整體較好。但其標準差為5.228，表明企業間的ESG表現存在較大差異。其他變量不存在極端異常值，且與現有研究結果一致。

表2 描述性統計分析

（二）基準回歸結果

表3展示了基準回歸結果。列（1）是不含任何控制變量且不固定個體和年份的單變量分析結果，列（2）是加入控制變量并固定個體和年份效應的回歸結果。根據兩列的回歸結果得出，ESG的回歸系數均顯著為正，說明ESG表現與ILLIQ成顯著正相關，即良好的ESG表現可以改善股票流動性，表明ESG已成為資本市場的關注點之一，從而驗證了假設1。

表3 ESG對股票流動性的基準回歸分析

由于ESG評級分數是評價環境（E）、社會（S）和治理（G）的多維綜合指數，各維度之間可能會產生關聯影響，因此為避免這種跨維度影響，需要進一步探討ESG各維度對股票流動性的影響。列（3）-列（5）展示了E/S/G對股票流動性的檢驗結果。結果表明，治理維度（G）對股票流動性的影響并不顯著，而環境（E）和社會（S）均在1%的顯著性水平下均顯著為正，說明ESG表現的環境維度和社會維度更受到資本市場的青睞，對股票流動性的影響更大。這可能也與治理維度需要一定時間發揮效果，難以被投資者直觀觀測到有一定關系。

（三）機制分析

為深入剖析其中可能的影響路徑，本研究進一步檢驗ESG是否通過認證效應和風險效應影響股票流動性。

1．認證效應

機構投資者往往偏好持有公司治理水平更好、信息透明度更高的股票，基于這一共識，普通投資者一般會跟投該類股票，造成積極的同群效應，從而增加股票交易。因此，本文以機構投資者持股比例（INST）作為中介變量，構建模型如下：

具體檢驗結果如表4認證效應所示，在列（1）中，ESG的回歸系數為0.005，且顯著為正，說明良好的ESG表現能夠吸引注重價值投資、穩健運營資金的機構投資者。在列（2）中，ESG、INST的回歸系數均在1%的顯著性水平下顯著為正，且ESG的回歸系數為0.029，小于基準回歸中列（2）ESG回歸系數，說明機構投資者為ESG表現與股票流動性之間的部分中介變量，驗證了假設H2。

表4 ESG影響股票流動性的傳導機制檢驗

2．風險效應

較高ESG評分有利于企業與消費者和供應商、債權人、政府機構建立穩固的利益相關者關系，增強風險規避能力；ESG傳達的可持續發展理念能夠形成“聲譽保險”效應，強化風險抵抗能力；此外，ESG評估能夠提高企業的風險識別能力，從而增強財務穩定性，吸引更多場外關注者加入購買行列，增加股票交易。本文采用盈余波動率進行衡量企業風險。構建模型如下：

模型（4）檢驗ESG表現對企業風險的影響，模型（5）進一步檢驗在控制企業風險的情況下，ESG表現對股票流動性的影響。檢驗結果如表4風險效應所示。在列（3）中，ESG的回歸系數為-0.001，且顯著為負，說明ESG表現越好的企業，風險水平越低。在列（4）中，ESG的回歸系數為0.028，顯著為正，小于基準回歸中列（2）ESG回歸系數；Risk的回歸系數為-0.253，顯著為負，驗證了假設H3，說明ESG表現可以通過降低企業風險來提高股票流動性。

（四）穩健性和內生性檢驗

1．替換代理變量

本文先后對被解釋變量和解釋變量進行了替換。首先將被解釋變量非流動指標（ILLIQ）替換成年均超額換手率（Dturn），另外將核心解釋變量華證ESG評級分數（ESG）替換成Bloomberg ESG指數（P-ESG），再用固定效應模型對基準模型進行回歸，回歸結果相一致，如表5的列（1）、列（2）所示。

表5 穩健性檢驗

2．改變樣本范圍

考慮異常數據產生的影響。2020年爆發的新冠疫情，對中國股市造成了嚴重的沖擊，使得多股出現跌停現象，這會對股票流動性的度量產生一定影響。因此，本文剔除2020年之后的數據再進行回歸分析，回歸結果如表5的列（3）所示。與基準回歸中列（2）相比，ESG的回歸系數仍然顯著為正，再次驗證了假設H1的成立。

3．工具變量法

考慮到企業ESG表現與股票流動性可能受到其他重要未識別因素的影響，可能存在內生性問題。因此，本文參考王瑤等（2022）的研究，采用該企業同期同地區的年度ESG評分均值作為工具變量進行2SLS回歸。地區年度ESG評分均值不會對某一企業的股票流動性產生直接影響，但與上市企業的ESG表現具有相關性。企業所在地區的年度ESG評分均值越大，表明整體對ESG表現越重視，在這一環境的引導下，企業越有可能改善自身的ESG表現情況。表6列（1）展示了工具變量法回歸結果。從列（1）中可得ESG對股票流動性的系數顯著為正，與基準回歸結果一致。同時，Anderson LM 值為475.550，說明工具變量不存在識別不足問題；Cragg-Donald Wald F值為483.222，表明不存在弱工具變量問題，研究結論具有穩健性。

表6 內生性檢驗

4．反向因果問題

根據基準回歸結果可知，企業的ESG表現越好，股票流動性越強，但流動性越好的企業也有可能更加積極改善自身的ESG表現，從而產生內生性問題。參考席龍勝和趙輝（2022）做法，對核心解釋變量ESG分別滯后一期、二期、三期（ESG_1、ESG_2、ESG_3）來緩解雙向因果內生性問題。回歸結果如表6的列（2）、列（3）和列（4）所示。ESG_1、ESG_2、ESG_3均正向顯著，回歸系數分別為0.023、0.039、0.029，與基準回歸結果一致，說明良好的ESG表現對股票流動性具有長期的正向影響。

（五）進一步檢驗

1．產權屬性

在我國的制度背景下，不同的產權性質意味著企業的責任承擔、組織管理和政治關聯等方面具有很大差別。國有企業具有政治和經濟雙重屬性，是國家高質量發展的主體，其ESG的實踐更可以促進股票流動性的提高。主要原因在于，其一，從信號傳遞的角度，較高ESG績效作為企業主體向資本市場傳遞的信號，國有企業釋放的信號成本更低、可觀測性更強，因此，相對于非國有企業，國有企業的信息質量更高，更易被投資者所認可和接受。其二，從代理問題的角度，國有企業存在著更為嚴重的委托代理問題，ESG實踐更能降低國有企業的潛在風險、提高邊際收益，投資者的預期回報也會更高，從而更能促進股票流動性（龍海明和歐陽佳俊，2022）。因此，本文將國有企業賦值為1，非國有企業賦值為0，回歸結果如表7的列（1）和列（2）所示。在非國有企業中，ESG表現對股票流動性并無明顯作用，但在國有企業中，ESG表現的回歸系數為0.06，顯著為正，說明在國有企業中，ESG表現對股票流動性的促進作用更強。

表7 異質性分析

2．企業規模

企業規模也是影響股票流動性的重要因素。一方面，相較于小規模企業，規模較大的企業擁有更廣泛的利益相關者，協調各方利益的難度較大，但通過ESG建設能夠凝聚各利益相關者的信任，提升應對沖擊事件的處理能力和保障能力。另一方面，大規模企業的綠色發展技術更成熟、資本積累更扎實，投資者對大企業的ESG開展水平關注度較高，將其作為輔助信息與財務基本信息互為補充，有助于投資者更加準確地評估企業風險和未來績效（張慧，2023）。而對于小規模企業來說，踐行ESG的能力較弱，易出現尋租行為，ESG并不能代表企業真實的非財務信息，企業財務信息仍是投資者進行投資決策的關鍵指標。此外，政府和公眾對于大規模企業的監管要求更加嚴格，開展ESG可以提高合法性，緩解監管壓力，減少違規風險，進而顯著提高股票流動性。因此，本文將大于企業規模中位數的賦值為1，小于企業規模中位數的賦值為0，得到回歸結果如表7的列（3）和列（4）所示。結果顯示，小規模企業的ESG表現的回歸系數不顯著，而大規模企業的ESG表現的回歸系數在1%的顯著性水平下顯著為正，說明在大規模企業中，ESG表現對股票流動性的促進作用更強。

五、研究結論與建議

隨著綠色發展理念逐漸成為全球共識，ESG表現逐漸受到外部投資者和企業內部管理者的高度關注。本文以2009-2021年滬深A股上市企業作為研究對象，系統探討了ESG表現對股票流動性的影響，研究結果表明：第一，ESG可以作為積極信號，表明企業可持續發展的決心，形成良好聲譽和口碑，顯著促進股票流動性。第二，這種促進效應呈現非對稱性特征，在大企業、國有企業中的作用更有效。第三，上市企業ESG表現可以通過吸引機構投資者、降低企業風險影響股票交易。根據研究結論，本文提出以下政策建議：

（1）從企業層面上，積極改善ESG表現，引導市場積極預期。企業應主動擁抱ESG理念，提高ESG披露意識，促進企業“增信”“增值”的雙提升，助力投資者等利益相關方識別企業發展潛力，形成積極的市場預期，進而支持企業長遠發展。尤其是國有企業、大型企業，應重塑可持續發展理念，將ESG發展理念切實融入到經營活動中，改善股票市場表現，并帶動民營企業、小企業參與ESG建設。

（2）從投資者層面上，樹立責任投資意識，建立長期價值投資理念。投資者應樹立基于公司內在價值的投資理念，綜合考量企業ESG表現信息和其他財務信息。尤其是機構投資者，作為資本市場上專業化程度最高、投資經驗最深厚、信息優勢最強的參與方，更應該發揮價值識別、提振資本市場的積極作用，實現從價差創造到價值發現、價值創造的過渡。

（3）從政府層面上，持續優化ESG政策制度，形成中國特色的ESG評價體系。第一，提高資本市場對ESG的基本認知。政府需要有意識地培養負責任的機構投資者，引領市場投資理念向ESG表現靠攏。第二，制定差異化、多元化ESG披露制度。政府部門應結合我國國情，針對不同類型、不同規模的企業制定差異化踐行制度，最終形成“ESG政策標準引領—上市公司ESG實踐—資本市場ESG投資驅動—經濟高質量發展”的積極價值鏈。