先正達　一場盛大IPO背后的農業新范式

姬婧瑛

人口增長、環境變化等倒逼全球農化企業轉型升級，拜耳、先正達、巴斯夫、科迪華等第一梯隊公司，將超過營收10%的資金投向生物制劑、基因編輯、精準農業、數字農業服務等新興賽道。2022年，四大巨頭營收均錄得超過10%的增長，巴斯夫農業解決方案營收增長25.9%，宣示科技創新帶來的澎湃動力。

作為中國農化領頭羊，先正達通過對瑞士先正達、安道麥等公司的一系列并購，構建了從種業、作物營養、植保到現代農業服務的全產業鏈，業務輻射全球，植物保護、種業收入分別排名全球第一和第三。2022年，先正達依靠強勁的中國市場增長和現代農業服務等業務的落地，實現19%的營收增長。如今，先正達擬登陸上交所，融資650億元。這一交易若完成，將成為A股13年來最大的IPO。

然而，因收購積累千億債務的先正達，研發投入僅占營收的6.2%，植保和種業毛利率已小幅下降。在2023年一季度經營現金凈流量轉負、控股股東中國化工資產負債率高達88%的情況下，上市融資是先正達的必由之路。然而，高負債、低研發下，其上市后能否獲得長線資金的青睞呢？

A股或將迎來近13年募資規模最大的IPO，其主角，是全球農化巨頭?先正達股份有限公司（簡稱“先正達”）。

2023年6月16日，先正達上市申請獲上交所審核通過。從科創板輾轉到主板上市的先正達，此次計劃發行不超過27.86億股新股，募資650億元。

650億元主要將用于并購、償債和研發。其中，208億元用于全球并購，195億元用于償還長期債務，130億元用于研發，78億元用于擴展現代農業技術服務平臺，39億元用于生產資產的擴展、升級和維護及其他資本支出。

先正達業務輻射全球，植物保護、種業收入分別排名全球第一和第三。其由一系列收購整合而生，通過承接瑞士先正達（Syngenta AG）、安道麥（000553）、揚農化工（600486）等并購資產，構建了覆蓋植保、種業、作物營養、現代農業服務等業務的農化全產業鏈。

但是，過往的高杠桿收購也帶來了高負擔。截至2022年末，先正達仍積存3037億元債務和1781.6億元商譽。高負債影響了其研發投入力度，6.2%的研發營收比，低于拜耳的13.6%和科迪華的8%，也低于被收購前的瑞士先正達的9.2%。

2020-2022 年，先正達兩大核心業務的毛利率雙雙下滑，植保業務由37.28%降至36.86%，種子業務由48.91%降至44.12%。與此同時，其控股股東中國化工的資產負債率持續攀升，2022年末達到88%。

中國化工推動先正達上市，除了完成收購瑞士先正達時的再上市承諾，更重要的目標當在于幫其卸掉歷史債務包袱，傾注更多資源在研發和創新業務上，進而保持全球競爭優勢。

作為農化產業稀缺的大盤藍籌股，先正達發行價格或面臨20倍到70倍市盈率的激烈博弈，且大概率不會被低估，41 元/股以上的發行價或能反映其價值。

需要關注的是，上市后的先正達，能否以持續增長的業績兌現其價值，為投資者帶來相應的回報？

數據來源：公司年報等公開信息

先正達的前身，是成立于2019年的中化工（上海）農業科技股份有限公司，由中國化工農化有限公司（簡稱“農化公司”）與麥道農化有限公司（簡稱“麥道農化”）合計出資100億元設立，二者分別持股99%、1%，2020年1月更名為先正達。經歷2020年11月、12月兩次增資后，先正達注冊資本增至111.45億元，農化公司和麥道農化持股99.1%、0.9%。

農化公司為中國化工全資擁有，中國化工則是央企中國中化控股有限責任公司（簡稱“中國中化”）的全資子公司。中國中化由中國中化集團有限公司與中國化工集團有限公司聯合重組而成，于2021 年5 月揭牌成立。其業務覆蓋生命科學、材料科學、石油化工、環境科學、橡膠輪胎、機械裝備、城市運營、產業金融等八大領域，旗下擁有揚農化工、安道麥、安迪蘇（600299）、中化國際（600500）、埃肯（ELK.OL）、倍耐力（PIRC.MI）、中國金茂（00817.HK）等16 家上市公司，截至2022年底總資產超過1.5萬億元，列2023 年財富世界500 強第38 位、化學品行業榜第一位。

作為中國化工在生命科學領域的旗艦，先正達目前擁有423 家子公司，經營網絡遍及100 多個國家。2020-2022年，其營收由1587.79億元增長至2248.45 億元，兩年復合增長41.6%，歸母凈利潤增長73.3%，扣非后歸母凈利潤增長131.3%（表1）。

高增長，是全球農化龍頭近年的一致表現。

一方面，人口增長等背景下，全球種植面積小幅增長，農場主愿意加強投入，以提高作物生產效率。另一方面，環境變化導致病蟲害增加，ESG理念落地帶動低毒、環境友好殺蟲劑成主流，利好以研發見長的龍頭。

2022年，全球四大農化巨頭?德國拜耳、先正達、德國巴斯夫、美國科迪華的營業收入均實現10%以上的增長，這一方面來自植保和種子量價齊升的促進，一方面受市場集中度提升的影響。

其中，核心業務覆蓋醫藥保健和農業領域的拜耳，與農化有關的作物科學業務營收增長24.56% ；另一化工巨頭巴斯夫，農業解決方案業務的營收增長25.9%，創5 年來最高增速（圖1）。

科技助力傳統農業轉型升級的時代，農化巨頭蓬勃的生命力可見一斑。

數據來源：公司招股書

數據來源：公司招股書

根據經營業務不同，先正達下設先正達植保、先正達種子、安道麥、先正達中國四大單元。其中，先正達植保是全球領先的專利植保產品提供商；安道麥是全球最大的非專利植保產品供應商；先正達種子具有領先的生物育種技術與研發能力；先正達中國負責承接其他三大業務單元的中國業務。

2022 年，先正達植保、先正達中國、先正達種子、安道麥的營收占比分別為48.78%、25.9%、14.09%、20.5%。其中，先正達植保不僅收入占比最高，也是公司利潤的主要來源（表2）；先正達中國則營收增長最快，2020-2022 年，其營收由359.4 億元增至582.4 億元，增長62%。

從細分業務看，先正達的植保、種子、作物營養、現代農服的營收均實現增長，合計占比超80%的植保和種子業務，2022 年較2020 年增長37%，是其穩業績的基本盤（表3）。

農化巨頭的植保業務中，除草劑作為銷量和營收最高的品類，代表企業的競爭力。2022年，拜耳、科迪華、巴斯夫的除草劑營收分別同比增長56.3%、20.3%、41.3%，是拉動各自營收增長的核心動能之一。

除草劑也是先正達銷量增長最快的品類。其種子產品中，玉米和大豆種子銷量最高，但水稻、小麥、大麥等大田作物種子銷量近三年幾近翻倍，現代農業服務的營收占比由3.12%上升至9%，而植保、種子、作物營養的營收占比均有小幅下降（表4）。

那么，躋身全球農化頭部陣營、業績持續增長的先正達，如何煉成？

先正達的全部資產和業務，均來自資產重組過程中受讓的境內外子公司，包括瑞士先正達和安道麥。

三大并購改變全球農化版圖

中國化工收購瑞士先正達，是2015 年開始的全球農化巨頭并購潮中最受矚目的交易之一。

這一年，受氣候變化、農作物價格下跌、匯率變化等因素影響，全球農化市場一片蕭條，標普高盛農業全收益指數自2012年末至2015年末下跌了41%，巴斯夫銷售額同比下降5%，陶氏化學下降16%，杜邦下降11.5%。

煎熬之下，農化公司掀起一輪大并購，以做大圖做強，其中三大交易幾乎重塑了全球市場格局。

其一，是拜耳以630億美元現金收購孟山都，成為全球最大的種子和農化公司，交易時間為2016年5月至2018年6月。收購前，拜耳在植保領域居全球第二，種業領域居全球第七，美國種業巨頭孟山都則掌控著全球超過90%的轉基因種子專利權，但其除草劑產品草甘膦至今深陷致癌質疑。

其二，是市值均超過600億美元的陶氏化學和杜邦合并為陶氏杜邦（DowDuPont），超越巴斯夫成為全球最大化工公司，市值超過1300億美元，交易時間為2015年12月至2017年8月末。合并后的陶氏杜邦先后分拆為三家獨立公司，其中，原陶氏農業部門和杜邦農業部門組成新的農業公司科迪華；陶氏除農業和電子材料外的部門與杜邦功能材料部門，組成新的（陶氏）材料科學公司；陶氏的電子材料與杜邦除農業和功能材料外的部門，整合形成新的（杜邦）特種產品部門。

數據來源：公司招股書

數據來源：瑞士先正達年報（已退市），新財富整理

其三，是中國化工以430億美元的對價，收購歷史超過250年的農業公司瑞士先正達94.7%股份，交易時間為2016年2月至2017年6月。在此之前，孟山都曾于2015年5月先向瑞士先正達提出450 億美元的收購要約，杜邦、巴斯夫也有意與瑞士先正達合并，但最終中國化工將其收入囊中。2018 年1 月8 日，瑞士先正達的普通股從瑞士證券交易所退市，2018年1月18日，其存托憑證從紐交所退市。中國化工承諾，5年內幫助瑞士先正達重新登陸資本市場。

經過這一輪并購重組，全球農化市場集中度上升。2013年，六巨頭（瑞士先正達、德國拜耳、德國巴斯夫、美國杜邦、美國孟山都、美國陶氏化學）已占據了超過75%的農藥和超過60%的商業種子市場。到2021年，全球植保行業前五大企業的市場份額合計75%，前11家企業的市場份額達97.5%。

與此同時，農化企業也分化出三層梯隊。

第一梯隊以拜耳、科迪華、巴斯夫、先正達為代表，屬于研發驅動且專利豐厚的國際化運營公司。其研發投入占營收的比重超過10%，產品矩陣龐大，具有遍布全球的產業鏈和銷售網絡，能夠平衡不同地域、不同產品線的波動，抗風險能力強。

第二梯隊是以三井物產、日本曹達、住友化學、日產化學、日本農藥（Nihon Nohyaku）等為代表的日本研發型農化公司，擁有強大的研發能力和專利儲備，并通過全球投資、合作、并購來拓展市場。

近年來，人口增長帶動糧食需求強勁上升的印度，吸引日本農化公司集中進軍。例如，2016年，住友化學收購印度上市的伊克勝作物護理（ExcelCrop Care Limited，ECC）的多數股權，并將其與住友化學印度公司合并。2020 年9 月，三井物產聯合日本曹達聯合創新合資公司，收購印度農化公司BIL（Bharat InsecticidesLtd）的56%股權。2020 年2 月，日產化學出資70%、印度Bharat出資30%，聯合組建農化公司，生產農藥原藥。日本農化公司已成為印度市場最重要的參與者。

同時，印度的農化公司也不斷擴張，例如2018年，印度最大的作物解決方案公司UPL以超過40億美元的對價，收購美國Platform SpecialtyProducts（PSP）的農藥業務（主體為愛利思達生命科學公司），躍升為全球第五大農業解決方案公司。

第三梯隊是以PIIndustry（ 印度）、Nufarm（澳大利亞）、揚農化工等為代表的仿制型/非專利藥公司。其主要與第一梯隊企業合作，專注于仿制原藥和新劑型開發。

在市場集中的進程中，中國化工收購瑞士先正達成為必然。

中國化工高杠桿收購瑞士先正達

在全球植保和種子領域具有競爭優勢的瑞士先正達，其股東為何出售多數股權？

瑞士先正達的歷史可追溯至1758年，魯道夫·嘉基（Rudolf Geigy）在瑞士創立制藥公司嘉基（Geigy），進行瘧疾等昆蟲傳播傳染病的研究。進入20 世紀后，嘉基先后與Ciba和Sandoz合并成立諾華（Novartis），帝國化學工業分拆捷利康（Zeneca）后與阿斯特拉（Astra）成立阿斯利康（AstraZeneca）。2000年，諾華將旗下的農業業務與阿斯利康的農業業務合并，成立瑞士先正達，總部設于瑞士巴塞爾。

經過250多年的發展，瑞士先正達形成了植保和種子兩大核心業務，2014年成為全球第一大農藥公司、第三大種子科技公司，2016年營業收入887億元，凈利潤81.7億元，農藥和種子的市場份額達到20%、8%。

2006-2016年，受糧食價格波動、專利保護到期、資產收購和出售等因素的影響，瑞士先正達的營收和凈利潤增速震蕩向下（圖2），凈資產收益率（ROE）、總資產收益率（ROA）、銷售凈利率、息稅前利潤率均在2012年后明顯下滑（圖3）。更為重要的是，2014-2016 年，其總資產、凈資產、營業收入和凈利潤均為負增長（表5）。

這樣的情況下，瑞士先正達需要尋找增量，廣闊的中國市場成為其目標。

早在1994年4月，瑞士先正達已在江蘇設立先正達（蘇州）作物保護有限公司，進行農藥產品的復配分裝銷售。1998年4月，其又設立先正達南通作物保護有限公司（簡稱“南通公司”），注冊資本7920萬美元，這是當時中國最大的農化投資公司之一。2013年，瑞士先正達向南通工廠投資9000萬美元，提升農藥等產品產能1000噸。此外，南通公司還收購了彼時中國最大的玉米種子公司三北種業有限公司49%股權。2020-2022年，南通公司營業收入由24.5億元增至39.7億元，凈利潤由0.28億元增至1.86億元。

將中國市場作為增量目標的瑞士先正達，連續拒絕了拜耳等同行的收購提議，轉向中國化工伸出橄欖枝。而2015年的中國化工營收約為401億美元，總資產為574億美元，為何出資430億美元，“勉力”收購瑞士先正達？

當時，正是中國企業出海并購的高潮，農化企業也躍躍欲試。彼時，拜耳等跨國公司在中國攻城略地，植保和種業企業受外資沖擊明顯。例如在玉米種子市場，以先鋒為代表的跨國公司市場份額超過25%，在蔬菜種子市場的份額超過50%。

在農藥領域，得益于當年草甘膦、草銨膦價格處于歷史高位，2021年我國有9家農藥企業銷售額進入全球TOP20，但其掌握的主要是“中間體+原藥+制劑”的生產能力，在產業鏈上的“卡位”是向跨國公司提供原藥和制劑代加工，在終端市場份額低，品牌效應弱。

不想將關乎糧食安全的配套產業拱手讓人，本土企業需要借力收購獲得專利，提升全球產業鏈地位。

具體來看，中國化工與瑞士先正達的業務具有強互補性。例如農藥業務，中國化工2016年收購全球最大的仿制藥企業安道麥，2017年收購全球前三的專利藥企業瑞士先正達，借兩筆收購獲得了完整的農藥產業鏈。

收購瑞士先正達后，多項海外技術得以被引進中國，部分品種快速商業化，包括用于樣本檢測的單核苷酸多態性標記（SNP）技術、用于育種的全基因組選擇技術體系、抗蟲耐除草劑五價復合性狀等生物技術性狀（含回交轉育技術）。

除了“引進來”，還有“走出去”。在瑞士先正達積累的品牌和渠道基礎上，先正達成為全球化運營的農化公司，2021年在全球植保市場占有率排名第一、種子市場占有率排名第三。其子公司揚農化工的境外營收由2015年的19.7億元增至2022年的103.4億元，占總營收的比重高于66%。與之對應，2021年我國農藥出口金額80.1億美元，出口量220.2萬噸，較2014年的41.47億美元、116.12萬噸幾乎翻倍。

持續收購擴張，海外營收兩年增長34%

業內將全球農化市場拆分成北美、拉美、亞太、歐洲和中東非五個區域，2020年，其市場規模分別占16%、30%、29%、21%和4%。巴西、美國、中國、日本、阿根廷和印度則是市場規模前六大國家，占比分別是18%、14%、11%、6%、5%和4%。

這些區域是農化公司逐鹿之地，競爭也更為激烈，比如，作為科迪華、拜耳作物科學、巴斯夫、Nutrien營收第一支柱的北美（表6）。

業務遍及100多個國家和地區的先正達，海外營收逐年增長，由2020年的1241億元增至2022年的1662.2億元，增長34%。其中，拉美增長最快，與中國并列增速最快的兩大市場，營收占比由23.85%上升至27.8%（表7）。

競爭最為激烈的北美，為先正達貢獻的營收占比從2020年的19.14%下降至2022 年的17.38%。拜耳和科迪華主要覆蓋的歐美和亞太（除中國外）市場，貢獻的營收占比也在下降。2020-2022年，先正達在歐洲、非洲及中東的營收由346.1 億元增至391.8億元，但營收占比由21.8%下降至17.43%。

在主場亞太，先正達則遙遙領先。2022 年，先正達相關營收達到112.83億美元，遠高于拜耳作物科學的24.33億歐元、巴斯夫農業解決方案的11.3億歐元、科迪華的10.26億美元。其中，來自中國的營收高達81.42億美元，是其業績增長的主要動力。

收購，是先正達擴張營收的重要路徑。

數據來源：先正達招股書

2017年之后，先正達在國內外進行了多筆收購。在國內，其通過全資子公司中國種子集團，收購荃銀高科（300087）20.51%股份，通過委托協議，實際控制荃銀高科19.73%股份的表決權，并收購安道麥78.47%的股權、揚農化工36.17%的股權（對價102.22億元）。截至2023年一季度末，先正達持有荃銀高科、揚農化工、安道麥A的股權市值分別為22.72億元、108.87億元、166.73億元。除此之外，先正達還收購了輝豐股份（002496）的植保業務，以鞏固其頭部地位。

在境外，先正達則收購了瓦拉格羅、尼德拉兩家公司。意大利公司瓦拉格羅成立已40多年，是全球排名第一的生物刺激素公司，主要提供生物刺激素和特種營養素等植物營養解決方案。2020年10月，先正達植保（瑞士）以5.96億美元的對價收購了瓦拉格羅。尼德拉則是設在荷蘭的一家種子公司，此項收購旨在拓展拉美種子市場。

另外，先正達參股的8家公司也是農化領域的頭部企業（表8）。

上市后，先正達計劃將208億元的募集資金用于全球并購。

收購之外，先正達保持核心競爭力的不二路徑是投入研發，加厚專利城墻。

數據來源：公司招股書

數據來源：公司年報、招股書

受區域政治環境和匯率、原油、糧食價格波動等宏觀因素影響，全球農化市場展現出典型的大周期波動格局，2000年至今已出現三個波動周期。

第一個是2000-2008 年，轉基因作物種植驅動的市場增長，第二個是2009-2014年，糧食和飼料需求上升、糧價恢復刺激下的上漲，第三個是2018 年至今，經歷2015 年的一段低迷之后，極端天氣、糧食需求增長等推動的新一輪增長。

頭部企業享受的景氣周期紅利，直觀體現為營收和利潤雙增。2022年，全球營收TOP20的農化企業，銷售額都超過10億美元，12家達到20億美元，18家企業的營收實現了超過10%的增長，10家企業增長率超過20%。

以拜耳為例，其作物科學業務2022年實現營收251.7億歐元，同比增長24.6%。其中，受益于草甘膦需求旺盛、價格上漲，其除草劑銷售額達到83.25億歐元，同比增長43.9% ；同時，種業實現營收92.7億歐元，同比增長16.2%，全球市場份額第一。

巨頭穿越周期、強勢增長的核心，是研發投入轉化為技術和產品優勢。

2018-2022年，拜耳研發支出297億歐元，占同期營收2183.5億歐元的13.6%，接近谷歌母公司Alphabet的14.3%。因此，我們可以將拜耳這樣的農化巨頭看作科技公司，其競爭力同樣源自研發和專利。

大力度的研發投入，為拜耳創建了全面的創新管線，未來20年，其作物科學業務的銷售峰值將達到300億歐元，占總收入的一半。

同場競技的先正達，研發實力也不弱。2018-2022 年，先正達研發投入合計約533億元，占同期營收總和8556.8億元的6.2%，但仍低于拜耳作物科學和科迪華、隆平高科（表9）。

截至2022年12月31日，先正達在全球擁有已授權專利共計12647項，其中16.11%在中國內地獲得授權，83.89%在境外獲得授權；注冊商標合計41024 項，其中境內4403 項，境外36621項。先正達在境內已獲授權的植物新品種權合計513項，境外合計4688項。

與研發投入正相關的毛利率，也折射出研發投入轉化為優勢產品的能力。2020-2022 年，先正達整體毛利率由33.79%下降至32.54%，低于科迪華。2021年，其毛利率也低于登海種業和隆平高科（表10）。

拆開具體業務來看，種業和植保是其毛利率第一、第二的業務，但或因專利過期等原因，2020-2022年，兩大業務的毛利率都小幅降低，其中，植保由37.28%降至36.86%，種業由48.91%降至44.12%。同期，完全依靠中國市場的作物營養和現代農服業務，毛利率雖遠低于植保和種業，卻逐年增長，分別由7.83%、7.74%增至11.71%、8.76%。

參照退市前的瑞士先正達數據，先正達研發投入力度也是下降的。2006-2016 年，瑞士先正達研發支出合計822.63 億元，占營收總額8927.53 億元的9.2%，其2015 年、2016 年兩年的研發支出占營收的比重均達到10.15%。雖然企業體量不同，對比時間不同，但可以看到，先正達研發投入力度小于瑞士先正達，有待重新發力。

新一輪景氣周期中，科技與創新已成為農化巨頭業績增長的澎湃動力。

拜耳將市場定位從傳統化工企業，轉變成現代醫藥和農業生物技術公司，并將作物科學部門轉型為農業生物技術公司，并在2015年發起“飛躍計劃（Leaps by Bayer）”，構建“ 自研+投資”的科技煥新體系。

2022 年10 月，拜耳將環境科學業務資產剝離，以更加聚焦于植保和種子性狀兩大核心業務，并與美國波士頓生物技術公司Ginkgo Bioworks共同研發能增強大豆固氮能力的微生物菌劑，未來，拜耳將獨家代理此技術的商業化應用。2023年7 月，媒體報道，拜耳欲分拆作物科學業務獨立上市。

與此同時，巴斯夫也在推進數字技術在農業解決方案業務的應用，科迪華則以創新的產品線，應對成本上漲和供應鏈不穩定的挑戰。

在這一實力比拼中，因收購背負重擔的先正達，想要大力加碼研發投入，上市融資成為必然。

先正達因承接了瑞士先正達、安道麥等收購資產，得以躋身全球農化頭部陣營，但承接資產也為其帶來了高額的存量債務和商譽。

截至2022 年末，先正達的商譽達1781.6 億元，占總資產的31.09%。其中，因收購瑞士先正達（自2019年開始將相關的商譽在先正達植保和先正達種子兩個分部中予以拆分）、ADAMA Solutions、中化云龍、荃銀高科和其他公司確認的商譽分別為1712.49億元、48.05億元、5.31億元、6.52億元和9.22億元。

2019年，先正達成立后，以同一控制下企業合并的方式，承接了中國化工收購瑞士先正達產生的商譽，其在先正達商譽總額中的占比達96%。在農化巨頭的三大收購交易中，中國化工收購瑞士先正達產生的商譽最低，且商譽占收購對價的比例也與其余兩項交易接近（表11）。從先正達持續增長的業績來看，短期內商譽減值的可能性較小。

相較商譽，債務是先正達更棘手的難題。在申請上市前，其已通過債務重組，消化了部分負債。

306億美元債務重組，資產重組打造上市主體

先正達成立后，受讓了中國化工和中化集團下屬公司股權，其中，境內農業資產以無償劃轉或協議轉讓的方式完成轉讓（表12），境外農業資產以名義對價方式完成轉讓（表13），最終形成了由國資委間接全資控股的股權結構（圖4）。

數據來源：公司招股書、年報等

數據來源：公司招股書

資料來源：公司招股書

資料來源：公司招股書

值得一提的是，在中國化工收購瑞士先正達時，通過設立于海外的特殊目的實體（SPV），進行了關聯方借款、銀團借款等多筆融資，而在資產重組過程中，先正達作為承接兩化集團農業資產的整合平臺，取得了該SPV的股權，同時承接了相應負債。債務主要包括中國化工收購瑞士先正達時形成的負債本金306億美元、瑞士先正達發行的47.5億美元債券。

2020年，先正達通過債務重組，剝離本金約166.1 億美元的債務，償還本金約19.9 億美元的債務，截至2020年末，先正達剩余債務本金120億美元。

我們來看不同債務是如何消化的。

先正達與中國化工及其下屬企業的內部往來款有81億美元，其中，先正達以自有資金償還4.9 億美元，另外76.1 億美元轉化為中國化工旗下農化公司對先正達全資子公司先正達香港有限的債權。該債權經流轉后，轉為農化公司對先正達的增資，即債轉股。農化公司以76.1億美元（約531億元人民幣）的債權認繳先正達新增注冊資本約5.31 億元，增資/轉股單價為100元/注冊資本。

中信銀團向先正達香港有限提供的55億美元的銀團貸款，同樣債轉股，由中國化工香港全資子公司化工紅橋承接，并轉化為農化公司對先正達的增資。中國化工以55億美元（約385億元人民幣）的債權，認繳先正達新增注冊資本3.85 億元，增資/轉股單價為100元/注冊資本。

先正達香港子公司向GlobalChem Investment Limited發行的100億美元境外永續債，其中35億美元被贖回，資金來源于農化公司香港全資子公司農化金橋向先正達香港的借款35 億美元，該借款同樣債轉股，變為農化公司對先正達的增資。2020 年12 月16 日，該交易完成后，Global Chem持有的永續債降為65億美元。農化峰橋等債務則多數留存（表14）。

經過這樣的債務重組，先正達留存的債務共167.5 億美元。截至招股書簽署日，其中部分債務提前贖回，留存在先正達的收購相關債務本金降至159.5億美元。

值得一提的是，中國化工的負債規模也急劇放大，由2015年的3018.6億元增至2022年的7923.2億元，2022年末的資產負債率達到87.97%，歸母凈利潤2017年以來均為虧損，虧損總額527.28億元，財務風險增加。從這個意義上來看，中國化工推動先正達上市融資，應有借資本市場逐步化解債務壓力之意。

產業鏈地位提升，凈現金流轉負

圖4：資產重組完成后先正達的股權結構

截至2022 年末，先正達的負債總額為3037.1億元。具體拆解其債務結構，1/3 為收購瑞士先正達的剩余債務159.5 億美元（約合1111 億元人民幣），1/3為經營性負債1111.3億元，1/3 為借款948 億元（短期借款319.6億元、長期借款628.4 億元），債務構成相對均衡。

具體來看，先正達1111.3 億元經營性負債中，應付票據40.14億元、應付款項841.6 億元（包括應付賬款606.04億元、應付職工薪酬98.7億元、應交稅費68.5億元、其他應付款68.4億元）、預收貨款229.56億元，這代表其對上下游的占款，是其市場地位的表征之一。

先正達的短期負債規模（短期借款+應付票據+應付賬款）與主營業務收入正相關，表明負債規模擴張是先正達業務擴張和營收增長的主要動力。

大手筆的收購導致負債規模的增長，在財務費用上體現最為直接。2020-2022 年，先正達期間費用由340.7 億元增至427.6 億元，增長25.5%，但期間費用占營收的比重由21.5%下降至19%，表明先正達的管理水平在提升。

再來看反映零售商對上下游資金占用能力的兩組數據指標：指標1（應付賬款+應付票據+預收賬款）/銷售收入、指標2（應付賬款+應付票據+預收賬款）/流動資產（圖5）。新財富統計顯示，2018年以來，隨著市場規模擴張，先正達對上下游合作伙伴的占款能力加強，這表明，其在產業鏈中的競爭力和不可替代性均在提升。

數據來源：公司招股書

數據來源：先正達招股書

但是，收購方所要承擔的是漫長沉重的償債壓力。2020-2022 年，先正達流動比率、速動比率下降，表示其償債能力逐年變弱（表15）。截至2022年末，先正達流動比率為1.2，速動比率為0.6，且差于同行業可比上市公司平均值，表明其短期償債壓力很大（表16）。其資產負債率也由2020年的40.6%上升至53%，高于可比公司46%的均值。

不可忽視的是，從2022 年第一季度開始，先正達的經營凈現金流開始轉負，并連續3 個季度為負。2023年第一季度，其經營凈現金流更是探至歷史新低的-198.11 億元，這意味著，其經營已經無法維持現金流運轉，對融資的依賴度大幅提升，這或是先正達由科創板轉主板，堅定尋求上市融資的根源。

先正達作為全球農化領域的稀缺寡頭，會以怎樣的價格發行，上市后又有怎樣的表現，備受關注。

按照先正達招股書，其計劃發行不超過27.86億股新股，募資650億元，以此推算，其目標發行價將不低于23.3元/股，發行總估值在3246億元以上。這樣的市值水平能否體現其價值？

先正達估值最難之處在于，其股權高度集中，上市之前只有股東注資和債轉股，極少外部融資，沒有可參照的估值記錄。以農業類公司還是以科技公司的定位來估值，其市場化定價中或出現激烈的博弈。

數據來源：公司招股書

表16：2022年先正達可比農化公司償債能力指標對比

數據來源：公司招股書

從農化行業細分賽道看，A股龍頭企業的發行市盈率大致在20-53倍區間。其中，原藥和制劑龍頭揚農化工的發行PE為19.85倍；雜交水稻育種龍頭隆平高科的發行PE為39.94倍、玉米種子龍頭登海種業的發行PE為17.5倍、轉基因育種龍頭大北農的發行PE為53 倍；種植、育種加工全產業鏈龍頭蘇墾農發的發行PE為22.12倍；糧油龍頭金龍魚的發行PE為31.12倍。

再來看新股發行情況。2022 年1 月1 日至2023 年7 月10 日，A股IPO公司611 家，平均發行PE為46.8倍。期間上市的相關行業公司秋樂種業、廣康生物、綠亨科技、農心科技的發行PE分別為30.27 倍、32.66 倍、26.36 倍、22.99 倍。23-33 倍的發行PE是近一年多A股對農化類公司的估值水平。

如果按照研發占營收的比重來看，先正達接近于科技公司的投入力度。2022 年1 月1 日到2023 年7 月10日，A股生物科技公司的平均發行市盈率為76.5倍，按照這樣的估值定價，先正達發行價將高達62.6元/股，市值達到8720.2億元。

如果按照稀缺性巨頭的估值，可以參照金龍魚和科迪華。

2020 年10 月15 日，金龍魚按照31.12倍PE（高于農業類公司平均20倍的PE）、25.7元/股的價格上市后，股價持續上漲，至2021 年1 月7 日，攀升至145.6元/股（PE為176倍），市值一度達到7900億元，遠高于同期大盤和行業指數的表現。即使2021 年10月至今，受全球糧價上漲等不利因素影響，金龍魚股價走勢向下，截至2023年7月10日，其PE仍高達58.2倍。

與先正達業務更為接近的科迪華，是評估其價值的最優坐標。2019年5 月24 日，科迪華以29 美元/ADS的價格上市，發行市盈率約43倍。上市后，其股價屢創新高，至2022年12月8 日達到68 美元/ADS的高點（PE約為42倍），后小幅回調，2023年7月7日收盤價57.3美元/ADS，較發行價翻倍，市值407億美元，PE為35.5倍。

由此可見，金龍魚、科迪華上市時的價值均被低估，后續均向上回歸。

若以此作為參照，先正達以相對保守的20-70 倍PE發行、上市后PE達到35.5-176倍，其中將有寬闊的估值區間可供定價博弈。

更為重要的是，注冊制全面施行后，先正達的估值或會更偏理性。以金龍魚和科迪華上市后平均50倍的PE來估值，先正達上市后市值或在5700億元以上，股價超過41元/股。

2023 年以來，資本市場投資風格明顯向藍籌股切換。自帶藍籌屬性的先正達，能否獲得長線資金的青睞呢？

這取決于其業務競爭力與成長性。

農化企業能否守住基本盤，并在新興賽道獲得市場份額，是決定其未來業績增長的關鍵。在這一比拼中，先正達的競爭力又如何呢？

我們且從植保、種子、作物營養、現代農業服務四大業務板塊，來看國際趨勢以及先正達的布局。

植保：創新拉動增長，生物制劑是競爭力核心

植保業務，是農化公司的基本盤。營收占比超65%的植保業務，是先正達的支柱，其產品主要分殺蟲劑、種衣劑、殺菌劑、除草劑四大類。

2022年，先正達植保的全球市場份額仍是第一。2020-2022 年，其營收復合增長率為17%，高于同期全球植保行業5.3%的水平。但從產業趨勢看，這一賽道進入提質換擋階段，其面臨對手增速加快的威脅，掌握生物制劑產品線的優勢是其保持競爭地位的關鍵。

首先，植保產業競爭加劇，拜耳增速最快。

近年來，受益于農產品價格上漲，植保產品量價齊升，例如全球用量最大的除草劑，2020-2022年平均單價上漲了36%。2022年，全球植保市場規模同比增長6.2%，達到692.56億美元，四大植保企業銷售額均大幅增長。

其中，先正達植保業務營收1471.95億元，同比增長23.8% ；拜耳植保業務營收131.8億歐元，同比增長36.3% ；科迪華農藥業務營收84.8億美元，同比增長16.9% ；巴斯夫農藥業務營收76億歐元，同比增長28.8%。拜耳、巴斯夫的植保業務增速均高于先正達，未來市場的搶奪勢必更為激烈。

第二，巨頭擁有專利原藥和復合制劑雙線優勢。

國際植保行業受到愈發嚴格的監管，新化合物的開發難度逐年加大，一種新原藥從研發到產業化，平均需要近10 年的周期，投入成本超過2.6億美元，只有巨頭才有實力從事規模化的新型原藥和相應制劑的創制。第二梯隊的企業只能聚焦于中間體、過期專利原藥和制劑的加工環節。

先正達的植保業務主要包括原藥合成、制劑配制與包裝。其擁有AI輔助研發能力和龐大的化合物數據庫，在新藥研發的成功率上能夠保持優勢。另一方面，其能夠基于單一原藥開發出兩種甚至三種復合產品，并不斷改善產品的有效性。除了保持存量優勢，還能夠獲得新品研發帶來的增量優勢。

第三，生物制劑成最具前景賽道，綜合植保方案將成主流。

2020-2022年先正達大田作物種子銷量、營收幾近翻倍。

近年，以生物刺激素為代表的生物制劑產品快速發展，2016-2021 年全球市場規模由28億美元增至62億美元，年均復合增長率18%，2026 年將達到約130億美元。同時，這一市場相對分散，前13大公司僅占總份額的30%，未來市場將向研發能力更強的企業集中。

中國是生物技術研究最為活躍的國家，2016-2021 年生物制劑市場規模由1.5億美元增至3.5億美元，年復合增長率17%，至2026年將突破8億美元。目前，中國生物制劑相關專利申請量排名全球第一。

從新化合物的合成、篩選、驗證，到后續開發、登記、生產，先正達的研發技術和實力均處于國際第一梯隊。2016-2020 年，先正達累計發現的新有效化合物合計293項，超過拜耳、科迪華、巴斯夫等公司。

具體產品方面，先正達歷經10年研發而成殺菌化合物ADEPIDYN?（氟唑菌酰羥胺，簡稱“APN”），由此合成的植保產品美甜和麥甜，進入中國市場3年，累計推廣約7000萬畝次，為農民增收約50億元。先正達中國旗下沈陽農研公司研發的殺蟲劑產品雙工9080，已累計推廣面積超過2.2 億畝次，挽救經濟價值上百億元。

2020 年，先正達收購的瓦拉格羅，其推出的TALETE能直接調控植物的生理機能，提高其水分吸收和保持能力，避免因水澇不平衡帶來的縮產減產。先正達旗下中化化肥推出的優翠露，因解決玉米葉片失綠問題，恢復葉片光合作用，提高玉米的逆境成活率，保障了吉林玉米主產區的產量。先正達在印尼推出的NELVIUMTM產品，能夠干擾二化螟的交配行為，有效控制害蟲，并保護有益昆蟲和授粉昆蟲的多樣性和豐富性。

當下植保公司發力的方向之一，是通過綜合植保解決方案，將傳統農藥和生物制劑結合使用。例如，在蘋果的生長前期，施用化學農藥，在開花期和采摘前期，施用生物制劑，以減少對蜜蜂等昆蟲的傷害、保證食品安全。拜耳在中國落地的“更多小麥/好麥好賣”“更好蔬菜”“馬鈴薯防護傘”等植保方案，均是如此。

這樣的趨勢下，全球市場向頭部企業集中，疊加中國政策扶持，先正達能夠分享生物制劑發展黃金期的增長紅利。

從全球看，美國、巴西和中國市場，是先正達的植保基本盤。2022年，先正達旗下16家重要的植保子公司中，營收超過100億元且占比超過10%的僅有3家，即美國公司、巴西公司、揚農化工分別實現營收208.72億元、304.43億元和158.07億元，合計占植保總營收的53.1%。

這其中，中國市場大有空間。2021年，全球前五大植保公司收入占比達75%，市場高度集中，而中國前五大植保公司收入占比僅24%，相對分散（圖6）。未來，中國市場必然走向集中。

數據來源：公司招股書

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而先正達中國，若能將先正達植保的新化合物創制能力、安道麥的制劑復配能力和自身的生產供應優勢相結合，開發出高性價比的新產品，吃到中國植保市場集中度上升和原藥授權/非專利藥推廣的雙重紅利，將能以中國市場份額提升，對沖美國等境外市場份額變動的影響。

種子：生物育種重塑農業“芯片”，基因編輯成突破利器

被稱為農業“芯片”的種子，是農業技術變革的核心。

1990 年以來，生物科技被引入育種產業，新型品種迭出。至2021年，生物育種全球市場規模突破220億美元，約占種子市場的42.6%，其中，玉米和大豆是最重要的品類，合計占比超過80.2%。

據Kynetec數據，2016-2021 年全球種業市場規模由432億美元增至520億美元。其中，前五大種子公司拜耳、科迪華、先正達、巴斯夫、法國威馬（Vilmorin）的市占率合計超過50%（圖7）。預計這一市場2026年將增至578億美元，年均復合增長率為2.2%。

2021 年我國種業市場規模達660億元，僅次于美國，預計到2026年將達893億元，年均復合增長率6.2%，明顯高于其他地區。

2021年，先正達種業在全球市場份額第三，但與拜耳和科迪華差距較大；在中國市場份額第一，與第二名隆平高科的差距極小。先正達擁有全球領先的種質資源庫和生物技術，在400 余條產品線中累計開發了6000多種具有自主知識產權的種子產品，2012-2021年新發現生物技術性狀數量13個，與拜耳和科迪華同處全球第一梯隊。

其收入主要來源于銷售種子、提供種子和性狀的許可。2020-2022年，先正達種業營收由228.15 億元增至314.74 億元，增幅達38%。其中，8 家重要種子公司營收增長58%，美國、阿根廷和中種集團的營收占比約75%，美國和中國是其最大的兩個市場。

目前，種子行業呈現五大鮮明的發展趨勢。

首先，大田作物種子銷量、營收穩定增長。2020-2022 年，先正達大田作物種子銷量由16.4 萬噸增至31萬噸，幾近翻倍。

第二，蔬菜種子國產替代空間巨大。

蔬菜是我國第一大農作物，種植面積常年超過3億畝，總產量超過7億噸，總產值超過2萬億元，以10%的種植面積創造了種植業40%的產值，中國人每天的蔬菜消費量約192萬噸。這樣的天量背后是蔬菜種業的崛起，2022 年，中國蔬菜種子市場規模達200.6億元，同比增長43%，在種業中占比約為24%。

不過，中國的菠菜、綠菜花、胡蘿卜、洋蔥等蔬菜種子大量依賴進口，常見的白菜、甘藍、辣椒、番茄等大宗蔬菜種子2021年國產自給率達87%。先正達在全球擁有30多個蔬菜種類、2500多個蔬菜品種，有能力分享蔬菜種子國產替代的紅利。

第三，新品開發成本高昂，中美差異懸殊。

中國育種主要采用雜交技術，這一水平世界領先，美國主要采用轉基因技術，例如，孟山都將對草甘膦除草劑有抵抗力的農桿菌DNA轉入作物的基因，使其在除草時得以存活。技術差異導致種業效率差距極大，中國玉米畝產量約為美國的60%左右。

全球嚴格的專利保護機制，為研發實力領先的種業集團建立了極高的競爭壁壘，國際主流的生物育種技術，在中國大規模商業化仍需時日。

第四，基因編輯技術成為全球種業創新突破的利器。

2020 年，CRISPR/Cas9 基因編輯技術獲得諾貝爾化學獎，其使用序列特異核酸酶，對靶標基因進行精準定向、準確修飾，以提高作物產量、抗病性。目前，中美基因編輯相關論文和專利申請數量均居世界前列。

基因編輯技術在兩方面的應用前景廣闊。一是植物替代蛋白，有機構預測，到2025年，其在肉類市場的占比接近10%，替代市場空間巨大。基因編輯還可以用于研發蛋白質含量更高的種子。二是推動雜交技術向高效和增產方向發展。雜交技術需要12年才能產生理想的品種，通過基因編輯技術，單倍體在雜交生產中的應用將進一步改良，能夠短時間提升效率。

未來，中國市場急需先正達這樣的農化巨頭在基因編輯領域做出引領性成果。這一趨勢下，先正達深扎基因編輯業務，其50%的在研基因編輯項目與中國農業科學院、中國農業大學和中國科學院等研究機構合作。

第五，轉基因種子大規模應用有待時日。

2021年，全球轉基因種子市場規模為217.32億美元，占商品種子市場規模的46%，即近一半的種子為轉基因種子。

2021 年末，全球共29 個國家或地區批準種植轉基因作物，轉基因植物種類多達32 種，累計種植面積達400多億畝。

中國一直對轉基因種子和作物持審慎態度。自2019年首個轉基因轉化體生產應用安全證書公示以來，中國轉基因作物商業化進程明顯加速，指標之一是農業農村部審批項目增多。2022 年年初，農業農村部對《農業轉基因生物安全評價管理辦法》等四部規章的部分條款予以修改。同年6 月，國家農作物品種審定委員會制定了國家級轉基因大豆、玉米品種審定標準并發布實施。

未來，如果轉基因市場大規模放行，將是先正達種業快速做大的驅動因素。

作物營養：生物質肥成市場主導，先正達“厚圃土壤健康+”落地

作物營養是先正達唯一增長停滯、份額下降的業務。

先正達該業務的市場主要在國內，通過中化化肥經營運作，產品包括基礎肥、復合肥、特種肥、飼鈣及合成氨、硫磺等，通過4萬家網點直達基層，其市場份額和分銷網絡均居中國第一（圖8）。除了自研產品，先正達還代銷全球多家創新型特種肥公司的產品，構建了全面的產品序列。

2016-2021 年，中國作物營養市場規模由2553 億元增至2750 億元，年復合增長率4%，預計2026年達到3353 億元。不過，這一行業準入門檻不高、產品同質化嚴重，且污染高、不符合ESG發展理念。

中國耕地面積總體有限，作物營養產品的單位面積施用量約為英國的2倍、美國的3.7倍、澳大利亞的9.4倍，核心原因是基礎肥用量過大，且農戶過度施用，由此帶來了土壤板結、退化等問題。

相比之下，生物質肥料能夠通過微生物之間或與植物之間的合作，增強植物的抗病與抗逆能力，如今已成為作物營養領域的增長分支，可望保持年化10%以上的增速。先正達有望憑借其養分高效利用技術（磷高效與螯合微素）與微生物肥料技術（復合菌劑、菌劑發酵），獲得更高市場份額。

數據來源：公司招股書

近年來，先正達中國成立了“厚圃土壤健康+”平臺，針對不同土壤特性，集成產品組合，配套可持續耕作模式，幫助農戶提升作物培育效率。其在山東蓬萊等地已開始應用。

現代農服：巨頭角力，先正達兩年營收增長3倍

結合植保、種業、作物營養等業務的現代農服，是農化巨頭綜合實力輸出的重要業務，也是角力的新賽道。

2020-2022 年，先正達現代農業服務的營收增長3倍，在總營收中的占比由3%升至9%，是其增長最快的業務。這有其內在邏輯。

首先，中國農業生產服務業處于初級階段，市場主體小而散，急需引領者帶動，而先正達無疑具備引領實力。

從2017年在中國開展現代農化服務，至2022年底，其在全國運營628個現代農業技術服務平臺（ModernAgriculture Platform，簡稱“MAP”），為8.7萬農戶提供全程種植技術服務，線下服務面積達到2883萬畝，其服務能力正在連點成面。

在黑龍江、遼寧、河南、山東等大豆油料擴種地區，其運營MAP技術服務中心68座，共服務大豆油料55萬畝，每畝增產80-115斤，增收250-350元。MAP與安徽省阜南縣合作4年，實現農民增收、產業增效，MAP阜南減貧案例入選第三屆全球減貧最佳案例。

在線上，其為230 萬注冊農戶、超過100 萬個農場、超過2 億畝土地提供數字農業服務，并為包括阿里巴巴、金龍魚、中糧、牧原在內的300多個下游合作伙伴提供服務。其中一項應用是全程品控溯源系統，消費者可以通過MAP beside標簽，查詢部分農產品源頭，目前其已累計推廣5036萬枚標簽。

先正達數據顯示，MAP農戶較非MAP農戶，化肥農學效率（單位化肥施用量所能生產的農作物產量）高28.51%、農藥農學效率（單位農藥施用量所能生產的農作物產量）高21.54%、碳排放強度低13.43%，畝收益高14.06%，單位產出投入成本低14%。

第二，精準農業、智慧農業是長期趨勢，先正達正向精準農業解決方案供應商轉型。

結合植保、種業、作物營養等業務的現代農服，是農業巨頭角力的新賽道。

農業數字化大勢下，精準農業解決方案成為巨頭集體發力的方向。例如，拜耳作物科學不斷推廣智慧農業服務軟件，幫助農戶管理作物，提升經濟效益，實現可持續發展。巴斯夫則設立了農業解決方案事業部，2022年，其相關業務實現營收102.8億歐元，同比增長25.6%，息稅前利潤（不計特殊目的）達12.21億歐元，同比增長70.5%。

在中國，過去10年，農業物聯網、農業“互聯網+”等基建已下沉至鄉村。領先公司結合遙感、傳感、大數據和人工智能等技術手段，使得植物保護和作物營養產品的施用更加精細化。先正達則搭建了基于SOA的智慧農業GIS遙感平臺，對農田動態數據進行建模和多場景應用，實現精準管理；通過“數值模式+機器學習”，研發區域氣象預報模式融合算法，提高預報精度和準確率；利用PyTorch機器學習庫和ResNeXt預訓練模型，搭建深度學習AI框架，研發針對病蟲害、雜草和作物缺素情況的AI圖像識別引擎，提高各類病蟲草害識別精準度。

可以看到，作為農業大國，中國的農業發展已進入創新驅動的新階段。在中國農化公司向科技公司轉型升級的進程中，先正達無疑是打入全球前列的排頭兵，其既存優勢在一定時期內不會被撼動。但不得不注意的是，其也具有存貨增加、人才緊缺的短板。

其中，2020-2022 年，先正達計提的存貨（主要為植保、種子及化肥產品）跌價準備分別為26.08 億元、30.61億元及40.08億元，整體存貨跌價準備計提比例分別為4.46%、4.33%及3.88%。

對于全產業鏈農業投入品企業來說，協同研發能力是體現企業核心競爭力的關鍵，因此，對于種子、植保、作物營養產品等領域的復合型研發人才儲備及協同研發機制要求很高，但由于人才培養周期較長，這一領域高端、專業和復合型人才仍然十分緊缺，先正達也不例外。

同時，必須正視的是，此前因高杠桿收購積累的債務，已成為影響先正達研發投入力度、專注前沿方向的限制因素。先正達步入資本市場后，將擁有更多的資本去保證經營的可持續性、研發的持續投入，進而鞏固市場份額。如果順利上市，卸掉債務包袱，先正達未來發展無疑值得期待。