財務共享會影響投資效率嗎？
——基于上市公司建立財務共享服務中心的經驗證據

呂佳寧 宋衍蘅 宋云玲

(1.集美大學工商管理學院，福建 廈門 361021；2.集美大學閩臺政府審計研究中心，福建 廈門 361021;3.北京外國語大學國際商學院，北京 100089；4.內蒙古大學經濟管理學院，內蒙古 呼和浩特 010021)

一、引言

財務共享服務(financial shared service)是一種新型會計和報告業務管理模式，起源于20世紀80年代，由美國通用等大型制造業企業集團提出，通過把內部不同事業單元中相同、重復設置的財務流程集中到獨立的共享服務中心統一處理，確保會計記錄和報告的規范統一，以提高工作效率和節約成本(德勤，2013)。2013年起，財政部出臺一系列文件鼓勵大型企業集團建立財務共享服務中心1，推動了財務共享服務中心的建立和普及。

財務共享服務中心是企業天然的數據中心，可以通過算力和算法的支撐，實現企業全域數據的收集、加工、存儲、管理、分析和分享，為企業經營管理者和利益相關者提供可視化、科學化的風險管理、經營預測或戰略決策等相關信息(中興新云等，2020)。在數字化技術崛起時代，財務共享服務中心是企業全域數據匯集中心，可以提高會計信息系統所提供的信息質量(李聞一等，2017；張瑞君等，2010)，是會計數字化轉型的基礎。企業財務通過共享服務模式完成信息化再造、流程優化和組織變革，有效降低企業的信息不對稱程度和不確定性。由于信息不對稱性和不確定性引起的各種摩擦會顯著影響資本形成和配置效率(Ferracuti and Stubben，2019；Roychowdhury et al.，2019；錢雪松和方勝，2021)，因此，財務共享服務中心對信息不對稱程度和不確定性的影響可能會影響企業投資效率。雖然現有文獻討論了財務共享對企業風險管控能力(Janssen and Joha，2008)、組織應變能力(何瑛，2013)、企業集團成本(張瑞君等，2010)和成本粘性(納超洪等，2022)的影響，但尚未關注財務共享對企業投資效率的影響。在供給側改革背景下，提高資本配置效率是減少產能過剩、擴大有效供給、推動經濟發展模式轉變、實現經濟高質量發展的內在要求(陳運森和黃健嶠，2019)。因此，系統地研究財務共享對企業投資效率的影響，具有一定的理論價值和現實意義。

鑒于此，本文以2007―2021年中國A股公司為研究樣本，探究實施財務共享如何影響企業投資效率。研究結果表明，財務共享能提升企業投資效率，具體表現為提升企業投資-投資機會敏感性并降低非效率投資。財務共享提升企業投資效率的作用路徑是緩解信息不確定性的負面影響、提升企業內部信息傳遞效率和增強外部監督。本文從實施財務共享的動機和能力兩個維度進行異質性檢驗發現：企業實施財務共享的動機越強，如子公司數量較多、實施激進型戰略和子公司收入占比較高時，其提升企業投資效率的作用越顯著；企業實施財務共享的能力更強，即當企業存在高管縱向兼任、多元化程度更低時，財務共享實施提升企業投資效率的作用更為顯著。

本文的可能貢獻體現在如下三個方面。首先，豐富了有關財務共享經濟后果的研究。現有關于財務共享經濟后果的研究從成本粘性(納超洪等，2022)、企業績效(劉婭和干勝道，2021；王衛星和余天文，2021)、跨國并購績效(周婷婷和王舒婷，2021)等方面進行討論。本文將研究視角拓展到企業投資效率，是對現有文獻的重要補充。其次，擴展了信息摩擦如何影響公司投資效率的相關研究。已有研究更多關注于管理層和投資者之間的信息不對稱，并且更多討論的是財務報告如何緩解信息摩擦對資本配置的影響(Roychowdhury et al.，2019)。本文通過探究財務共享對信息不確定性的影響，回應了管理層如何解決投資機會不確定性的問題(Ferracuti and Stubben，2019)。本文提供的新證據表明，財務共享是企業應對信息不確定性以改善投資效率的重要渠道。最后，拓寬了有關企業數字化轉型的研究視域。企業數字化轉型主要是指利用大數據、物聯網、人工智能等數字技術對企業的商業模式、生產流程進行改造，進而優化企業的經營方式，最終完成產業升級的過程(何帆和劉紅霞，2019)。財務共享服務中心則是指依托IT系統，通過將大中型企業分散在各區域運營單元中易于標準化和規范化的財務業務，集中到相對獨立的財務共享服務中心進行統一處理的管理模式(德勤，2013)。財務共享是財務數字化轉型的基礎和必經階段，財務數字化轉型則是提高企業數據管理能力的基礎(中興新云等，2020；續慧泓等，2021)。兩者實施主體、關注重點和具體目標不同，是相輔相成的關系。2財務共享服務中心是企業天然的數據中心(中興新云等，2020)，其建立和發展能夠有效推進基于大數據的企業整體數字化轉型，其服務目標不局限于信息采集和業務支持等數字化轉型目標，而是一種基于數字技術的管理模式改進，通過對內加強人員管理、績效管理，對外提升服務管理、信用管理，最終實現運營管理的最優化目標。我國企業整體的數字化轉型尚處于起步階段，數據管理能力明顯偏低(李唐等，2020)。現有研究主要根據企業年報文本的詞頻統計衡量企業整體的數字化轉型程度，對財務數字化轉型的細分研究比較少。本文不僅響應了張瑞君等(2010)、楊寅和劉勤(2020)的呼吁，基于大樣本數據檢驗財務共享的經濟后果，還從實證指標的處理方面避免了運用文本度量數字化轉型時存在的文本操縱問題(Loughran and McDonald，2014；王克敏等，2018)。

二、理論分析與研究假設

共享服務中心是企業天然的數據中心(中興新云等，2020)，可以有效豐富管理者的信息集，降低管理者做出投資決策時面臨的信息不確定性(Shroff，2017；Roychowdhury et al.，2019)。財務共享也可以通過生成及時、標準化的信息提高信息處理效率(張瑞君等，2010)，改善企業內部信息環境，提升企業內部的信息傳遞效率。此外，財務共享服務中心的建立提升了企業的會計信息質量(張瑞君等，2010)，高質量的會計信息能夠降低企業與外部投資者之間的信息不對稱(Roychowdhury et al.，2019)，增強投資者監督的有效性(Lim et al.，2008)。降低管理層決策面臨的信息不確定性、提升企業內部信息傳遞效率以及增強外部投資者監督均會對企業投資效率產生影響。因此，本文將從以下三個方面展開分析：

第一，財務共享能夠擴大管理層進行投資決策時擁有的信息集，提升決策信息質量，幫助管理層更好地了解市場趨勢和投資風險，降低信息不確定性對投資決策的負面影響。

現有研究發現，信息不確定性會降低管理層精確預測投資結果的能力，增加管理層依據市場信息做出有效投資決策的難度(牛建波和趙靜，2012)。根據實物期權理論，投資延遲期權的價值與信息不確定性正相關，也就是說，在不確定性較高的情況下，投資者需要更多的決策信息，甚至可能會選擇推遲決策以等待更多信息的到來，降低投資決策對投資機會的敏感性，從而影響投資效率。

財務共享的實施可能通過如下兩個方面影響管理層決策信息集：首先，大數據技術的發展使共享服務中心可以對大量碎片化的數據進行有效管理，實時進行收集、整理、分析及報告，滿足企業財務監控、財務規劃及戰略決策的需要(中興新云等，2018)，可以從增加信息數量的維度豐富管理層決策信息集。第二，財務共享服務中心所具備的數據中心職能越來越被企業重視，其通過財務數據展現出的企業經營全景信息能夠幫助管理團隊快速掌握多渠道信息，并進行比較和分析(張瑞君等，2010；李聞一等，2017；中興新云等，2018)。共享財務可以從多個源頭搜集數據并進行核實，并將不同來源的數據和投資信息轉換為標準格式(張瑞君等，2010；李聞一等，2017)。此外，業務流程的專業化、標準化以及統一化是財務共享服務中心建設和運營的重要前提(李聞一等，2017；中興新云等，2020)，這種業務流程降低了信息生產過程中的人工干預，進而可以提升會計信息質量(李鶴尊等，2020)。高質量的會計信息則可以通過降低與預期投資結果相關的不確定性以減少投資決策延遲，增加投資對投資機會的敏感度(Bloom et al.，2007)，幫助管理層選擇凈現值為正的投資項目(Rad et al.，2016)，減少投資決策失誤(McNichols and Stubben，2008)等，從而提高投資效率。已有研究指出，信息集的擴大和信息環境的改善會降低信息不確定性，進而提高投資效率(Shroff，2017)。如現有文獻發現，分析師在宏觀經濟層面具有的信息優勢(Hutton et al.，2012)可以通過分析師預測改善管理層的信息集，提高其跟蹤公司的投資效率(Derrien and Kecskes，2013；Shroff et al.，2014)；審計師資源同樣可以擴充管理層的信息集，提高其客戶投資效率(Bae et al.，2017)。

第二，財務共享能將分散的財務數據整合到一個平臺上進行集成，數據的充分共享可以減少公司內部的信息壁壘，提高其信息搜集和處理能力(張瑞君等，2010；李聞一等，2017)，提升企業內部信息傳遞效率。

財務共享服務中心讓所有信息需求者都可以獲得相同的數據和分析結果，幫助管理團隊快速掌握多渠道信息(張瑞君等，2010；李聞一等，2017)，信息獲取來源的集成能夠從信息獲取方式維度提升企業內部信息傳遞效率。財務共享通過統一信息處理標準來消除標準不同引起的歧義、通過統一會計信息系統來提高子公司會計信息的透明度、通過共享信息來加速母子公司信息流動、通過打破原有財務組織框架來加強對子公司的控制等，降低集團內部不同主體間因地理距離所產生的信息不對稱問題，使母公司能及時、準確地掌握子公司的專有信息(張瑞君等，2010)，提升企業內部信息傳遞效率。基于業財一體化的業務流程重組能夠實現技術功能集成與管理制度創新，擴展財務工作的時空范圍，使會計信息系統可以將企業集團、價值鏈上的會計信息建立統一的邏輯視圖，提高其決策相關性和可靠性(續慧泓等，2021)，提高會計信息的預測價值和反饋價值(何瑛，2013；何瑛和周訪，2013)，企業內部信息質量的提升能夠從信息質量維度提升企業內部信息傳遞效率。此外，財務共享通過財務與業務的一體化，使集團戰略與財務管理需求直接傳遞至不同業務單位(何瑛和周訪，2013)，降低企業集團內部信息傳遞損耗，從而有效支持企業快速響應不斷變化的內外部環境，有助于企業合理配置資源(納超洪等，2022)，進而提升企業投資效率。

第三，財務共享能夠降低企業與外部投資者之間的信息不對稱程度，增強外部投資者監督，提高投資效率。

現有研究發現，一方面，信息不對稱程度的下降可以降低公司投資對現金流的敏感性，提高投資效率(Roychowdhury et al.，2019)；另一方面，導致信息不對稱程度下降的某些內外部因素也可以提升投資效率，如較高的企業社會責任參與度(Benlemlih and Bitar，2018)、提高企業信息透明度的“滬港通”(陳運森和黃健嶠，2019)、引入非國有資本的混合所有制改革(向東和余玉苗，2020)、被分析師研究產出的資本支出預測信息(Choi et al.，2020)以及受到賣空威脅(Tsai et al.，2021)等。

財務共享能夠降低企業與外部投資者之間的信息不對稱程度。一方面，財務共享會提高會計信息質量(張瑞君等，2010；李聞一等，2017)，高質量的會計信息不僅能夠提高管理層識別投資項目的能力，也能降低企業與外部信息使用者之間的信息不對稱程度，減少逆向選擇，減輕融資約束，增強公司對投資機會的敏感性(Roychowdhury et al.，2019；袁知柱和張小曼，2020)。另一方面，財務共享會增加公司會計信息的透明度(姜一涵，2022)，方便投資者及時評估公司特有信息并發現管理者的機會主義行為(Lim et al.，2008)，對企業投資進行有效監督，從而提升投資效率。

財務共享提升企業投資效率的主要邏輯如圖1所示。綜上所述，本文提出如下研究假設：

H1：在其他條件相同的情況下，實施財務共享能夠顯著提升上市公司的投資效率。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文選取2007―2021年A股上市公司數據為研究樣本，財務數據來自于CSMAR數據庫，產權性質以及公司治理數據來自于CCER數據庫。上市公司建立財務共享服務中心的時間數據來自于深交所和上交所2007―2021年A股上市公司年報、公告、公司網站、財務共享調研報告、財務共享構建平臺商以及投資者問詢平臺，并經過手工處理。本文在數據處理過程中去掉了金融業及ST公司樣本，去掉控制變量缺失的樣本，并對所有連續變量進行了上下1%的縮尾處理。本文進行數據處理的軟件是SAS 9.4和STATA 12。

(二)模型與變量定義

本文從投資靈活性以及非效率投資兩個維度度量企業的投資效率。

1.投資靈活性

借鑒吳戰篪和吳偉立(2018)、柯艷蓉和李玉敏(2019)的研究，本文采用投資-投資機會敏感性來度量公司投資靈活性。具體模型如下：

其中，Fssc代表財務共享。借鑒納超洪等(2022)對財務共享的定義，Fssc為虛擬變量，如果企業在觀測年份建立了財務共享服務中心，則對該觀測年份和之后年份的Fssc取值為1，否則為0。公司是否建立財務共享服務中心的數據由作者手工搜集取得。具體處理過程如下：首先，借助爬蟲技術提取A 股上市公司年報以及公司公告，摘取有關上市公司建立財務共享服務中心的信息，通過仔細閱讀年報中的關鍵字段，判斷上市公司建立財務共享服務中心的情況，并結合新浪財經、公司網站，百度等搜索判別，確定上市公司實施財務共享的時間。其次，從金蝶、用友、元年財務、浪潮等多家財務共享構建平臺商獲取部分建立財務共享服務中心企業的名單和部分公司建立財務共享服務中心的時間。再次，根據中興新云、ACCA 和各高校聯合發布的《2017 中國財務共享服務調研報告》《2018 年中國共享服務領域調研報告》《2019 年中國共享服務領域調研報告——基于中央企業財務共享服務建設情況》《2020 年中國共享服務領域調研報告》系列調研報告中的相關信息(特別是《2018 年中國共享服務領域調研報告》附錄中建立財務共享服務中心的企業名單)，識別出部分A 股上市公司建立財務共享服務中心的時間。最后，對不同來源獲取的上市公司財務共享服務中心建立時間數據進行交叉印證和補充。

投資支出(Invest)等于“購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金/期初總資產”(靳慶魯等，2012；柯艷蓉和李玉敏，2019)；投資機會(Growth)等于營業收入增長率(吳戰篪和吳偉立，2018；柯艷蓉和李玉敏，2019)。3如果本文的假設H1成立，則β2的估計系數顯著為正，即實施財務共享的公司能夠更好地把握企業的投資機會，公司投資對投資機會的敏感程度更高。

2.非效率投資

借鑒柯艷蓉和李玉敏(2019)的研究，本文構建如下模型探究財務共享對非效率投資的影響：

其中，Ineffi代表事后角度的非效率投資，分別以投資效率(Absinv)、過度投資(Overinv)和投資不足(Undeinv)來衡量。參考Richardson(2006)的研究，投資效率(Absinv)為下文模型(3)的殘差并取絕對值；殘差大于0 為過度投資，取其絕對值為Overinv；殘差小于0 為投資不足，取其絕對值為Undeinv。

TBQ為公司權益的總市值與債務賬面價值之和/總資產賬面價值；Cash為年末現金持有量/總資產賬面價值；Agem為公司上市月數的自然對數。回歸中同時控制行業和年度效應。

具體變量定義見表1。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

主要變量的描述性統計結果如表2所示。上市公司年均當年投資約為總資產的6.2%，中位數為8.2%；營業收入增長率均值為18%，中位數為28.2%。這表明A股上市公司當年投資支出、成長性(投資機會)分布呈現右偏特征。樣本期間內實施財務共享的公司約占樣本總數的4%，表明上市公司實施財務共享還有很大提升空間。

表2 主要變量的描述性統計結果

(二)初步回歸結果

表3 報告了假設H 1 的檢驗結果。在列(1)中，Growth×Fssc的估計系數為0.014，在1%水平下顯著，表明財務共享能夠顯著提升投資-投資機會敏感性。在列(2)～(4)中，Fssc的估計系數分別為-0.002、-0.003和-0.002，在1%或5%水平下顯著，表明財務共享能夠顯著降低非效率投資。總的來說，財務共享既可以提高投資-投資機會敏感性，也能夠降低非效率投資，假設H1得到驗證。

表3 財務共享與公司投資效率

(三)內生性問題檢驗

本文通過下列檢驗測試可能的內生性問題是否顯著影響本文的主要結果。

首先，實施財務共享和未實施財務共享的樣本可能存在系統性差異，因此，參考Chan et al.(2015)，使用PSM方法進行檢驗。具體而言，按照是否實施財務共享設置控制組和對照組，按照表4中Panel A所列控制變量對是否實施財務共享(Fssc)進行回歸，計算得到傾向得分(propensity score)。然后采用1:1無放回匹配方法得到2532個觀測值，用這些觀測值重復表3的回歸，結果如表4所示。從Panel A可以看到，在匹配之后，所有特征變量的差異性檢驗結果均不顯著。匹配后的均衡性檢驗結果表明，本文的傾向得分匹配過程能夠較好地緩解樣本自選擇偏差。經過PSM匹配之后，其他變量在Fssc=1組與Fssc=0組之間均不存在顯著差異。從Panel B可以看到，PSM樣本的回歸結果與表3保持一致。比如，Growth×Fssc的估計系數為0.020，在1%水平下顯著；列(2)～(4)中Fssc的估計系數為負，且均在5%水平下顯著。

表4 基于PSM樣本的分析

其次，采用公司固定效應模型進行檢驗。公司固定效應模型可以考察不隨時間變化的公司層面的遺漏變量是否顯著影響本文的主要結果。在表5列(1)中，Growth×Fssc的估計系數為0.012，在1%水平下顯著；在列(2)～(4)中，Fssc的估計系數分別為-0.002、-0.003和-0.001，列(2)(3)中Fssc的估計系數在10%水平下顯著。可見，基于公司固定效應模型的回歸與表3的回歸結果基本保持一致，即不隨時間變化的公司層面的遺漏變量不會顯著影響本文的主要結論。

表5 公司固定效應模型檢驗

第三，采用Heckman兩階段模型以控制可能存在的樣本自選擇偏差。參照余應敏等(2021)的研究，在Heckman兩階段模型的第一階段引入CEO的財務背景和CFO的業務背景。首先，CFO和CEO的交叉任職經歷有助于推動財務共享關鍵流程的實施。其次，CFO和CEO的交叉任職經歷有助于增強公司對財務共享實施的重視程度，提升企業實施財務共享的動機。具有財務任職背景的CEO更加重視財務信息在戰略決策中的作用。具體而言，本文手工搜集了CEO的財務經歷和CFO的業務經歷，設置虛擬變量Cross。如果業務負責人提拔于財務負責人、總會計師等財務相關職位或者財務負責人提拔于本企業或者外聘于其他公司的業務部門主管等業務相關崗位，則認為CEO或者CFO具有交叉任職經歷，Cross=1，其他情況下，Cross=0。根據第一步的估計結果計算出逆米爾斯比率(IMR)，然后在列(1)(2)中加入IMR。第二階段回歸結果如表6所示。可以看到，在控制IMR之后，Growth×Fssc的估計系數為0.015，在1%水平下顯著；在列(2)～(4)中，Fssc的估計系數均為負，且在1%或5%水平下顯著。上述結果與表3的回歸結果保持一致，說明可能的自選擇偏差問題不會顯著影響本文的主要結論。

表6 Heckman兩階段檢驗

五、進一步分析

(一)中介效應分析

上文的研究假設中指出，財務共享可能通過緩解信息不確定性對投資決策的負面影響、提升企業內部信息傳遞效率以及增強外部投資者監督影響企業投資效率。進一步地，本文借鑒中介效應檢驗的思路(Baron and Kenny，1986；鄭莉莉和劉晨，2021)，對上述三種影響路徑進行驗證。具體模型如下：

參照已有文獻，PathV為中介變量，在本文中參照聶輝華等(2020)的研究，以公司年報中提取的文本信息，構建衡量企業對政策不確定性感知程度(Fepu)的指標；以子公司的總資產周轉率(Subagency)，即合并報表銷售收入減去母公司報表銷售收入的差值與子公司總資產的比值度量母子公司之間的代理成本的高低(王亮亮等，2021)4；以機構投資者持股比例(Insratio)度量外部監督的強弱。

表7 列示了中介效應檢驗的結果。Panel A 列示了財務共享提升投資效率的第一種影響中介——緩解信息不確定性沖擊的回歸結果。列(1)中Fssc的估計系數為-0.101，在5%水平下顯著。該回歸結果表明，財務共享實施能夠顯著降低企業感知的不確定性，即財務共享能夠幫助企業應對信息不確定性的負面影響。列(2)中Fepu的估計系數為-0.002，在1%水平下顯著；列(3)中Fepu的估計系數為-0.020，在1%水平下顯著。SobelZ值均在5%水平下顯著。上述回歸結果表明，財務共享實施通過緩解信息不確定性的負面影響，進一步提升了投資-投資機會敏感性、降低了非效率投資。

Panel B 列示了財務共享提升內部信息傳遞效率以提升投資效率的回歸結果。列(1)中Fssc的估計系數為0.002，在5%水平下顯著。該回歸結果表明，財務共享實施能夠降低母子公司之間的代理成本，提升企業內部的信息傳遞效率。列(2)(3)中Subagency的估計系數均在1%水平下顯著，且中介效應檢驗的SobelZ值在10%水平下顯著。該結果表明，財務共享實施通過提升公司內部信息傳遞效率，進一步提升了投資-投資機會敏感性、降低了非效率投資。

Panel C 列示了財務共享增強外部投資者監督以提升投資效率的回歸結果。列(1)中Fssc的估計系數為0.019，在1%水平下顯著。該回歸結果表明，財務共享實施能夠通過緩解企業與外部的信息不對性提升外部投資者監督力度。列(2)(3)中Insratio的估計系數均在1%水平下顯著，SobelZ值在1%水平下顯著。該回歸結果表明，財務共享實施通過降低信息不對稱，提升了外部監督強度，降低了由于管理層機會主義行為造成的非效率投資，進而提升了企業投資效率。

綜上，上述回歸結果表明，緩解信息不對稱的負面沖擊、提升內部信息傳遞效率、增強外部監督，在財務共享實施提升企業投資效率中發揮了部分中介效應。

(二)異質性分析

組織行為學相關研究認為，構成組織行動的三項根本因素是察覺、動機和能力(Chen et al.，2007)。因此，組織行為實施所取得的結果也會因為動機和能力的差異有所不同。實施財務共享所產生的經濟后果，同樣會因為實施財務共享的動機和能力不同而有所差異。本文進一步探討企業不同的實施動機和能力如何影響財務共享與投資效率之間的關系，從這兩個方面展開異質性分析。

1.基于財務共享實施動機的異質性分析

本文將財務共享實施動機分為財務共享實施現實需求動機、戰略管理動機以及母子公司管控動機三個方面來討論不同動機下財務共享對投資效率產生的影響。

首先，財務共享實施的初衷是解決“大企業病”所對應的效率低下和決策緩慢問題(張瑞君等，2010)。因此，子公司數量眾多、業務分層管理不利于即時管控等是驅動公司實施財務共享的現實需求(何瑛和周訪，2013；楊寅和劉勤，2020)，在這種情形下，財務共享的集中化和專業化所發揮的作用將更加顯著。其次，成功的競爭戰略更需要企業根據市場需求快速做出反應(周兵等，2016)，因此，在更強的戰略管理動機下，更需要企業取得較高的投資收益，以贏得競爭優勢，財務共享發揮的作用應更加顯著。第三，對于資產收入規模大、盈利能力強、地位重要的子公司，母公司對其的依賴較深，具有較強的管控動機，以促使其為集團創造更多的價值(朱方偉等，2018)，因此，在更強的子公司管控動機情形下，財務共享發揮的作用將更加顯著。

本文運用子公司數量、戰略類型(Bentley et al.，2013)、子公司收入占比(納超洪等，2022)度量財務共享實施現實需求動機、戰略管理動機以及母子公司管控動機，并按照樣本中位數進行分組回歸，結果如表8所示。在Panel A列(1)中，Growth×Fssc的估計系數為0.025，在1%水平下顯著；在列(2)中，Growth×Fssc的估計系數為0.003，但不顯著；在列(3)中，Fssc的估計系數為-0.002，在10%水平下顯著；在列(4)中，Fssc的估計系數為-0.001，但不顯著。因此，從企業實施財務共享的現實需求動機來看，實施財務共享的現實需求越強烈，財務共享實施提升投資效率的作用越顯著。

表8 財務共享實施動機的異質性檢驗

Panel B和Panel C的回歸結果與Panel A類似，即從戰略管理動機和母子公司管控動機層面來看，財務共享對投資-投資機會敏感性以及事后投資效率的影響，主要發生在戰略管理動機更強和母子公司管控動機更強的樣本中。

2.基于財務共享實施能力的異質性分析

財務共享實施的作用效果很大程度上取決于實施財務共享的環境，如企業組織管理能力的支持水平、企業的多元化程度等。本文將財務共享實施的能力進一步區分為組織管理能力和產業與資本配置能力，以進一步討論企業實施財務共享的能力如何影響其對投資效率的作用。

首先，組織管理能力可以通過組織結構來體現，人事管控方式能夠體現企業的組織管理能力(納超洪等，2022)。已有研究指出，母子公司間高管兼任是提升集團管控能力的重要手段和途徑(納鵬杰和納超洪，2012)。因此，本文選取是否存在高管縱向兼任衡量企業實施財務共享的組織管理能力。其次，產業與資本配置能力體現了企業集團對內部資源的戰略布局和整體配置能力，主要涉及集團經營類型、業務多元化以及資源的匹配度等方面(納超洪等，2022)，企業集團對內部的戰略布局和整體配置能力越強，財務共享實施的作用效果越強。

無論是母子公司高管間的何種兼任，都表明集團認可其控股上市公司高管能力強，其組織管理能力也越強。基于此，本文參照納超洪等(2022)的研究，選取母子公司是否存在董事長、總經理或財務總監兼任，作為企業組織管理能力的衡量指標。同時，參照曾春華和楊興全(2012)的研究，計算企業的多元化程度以體現企業的產業與資本配置能力，多元化程度越高，生產經營的復雜程度也越高，越難進行資源調配和統一管理，產業與資本配置能力越差。本文推斷在組織管理能力更強和產業與資本配置能力更強的樣本中，財務共享對投資效率的提升作用更為顯著。

回歸結果如表9 所示。在P a n e l A 列(1)中，Growth×Fssc的估計系數為0.013，在5%水平下顯著；在列(2)中，Growth×Fssc的估計系數為0.014，但不顯著。類似地，在列(3)中，Fssc的估計系數為-0.002，在5%水平下顯著，而在列(4)中，Fssc的估計系數為-0.002，但不顯著。Panel B的回歸結果與Panel A類似。這些結果與本文預期相符，即財務共享對投資-投資機會敏感性以及事后投資效率的影響主要發生在組織管理能力和產業與資本配置能力更強的樣本中。

六、結論

信息不對稱和信息不確定性是影響企業投資效率的兩大關鍵因素。現有研究從多個方面驗證了信息不對稱對企業投資效率的影響以及治理措施，但基于信息不確定性維度的研究較少。本文以2007―2021年中國A股公司為樣本，從信息不確定性的角度探討了財務共享對企業投資效率的影響。研究發現，實施財務共享提升了公司投資-投資機會敏感性和事后的投資效率。中介效應檢驗發現，財務共享提升投資效率的主要路徑是緩解信息不確定性的負面影響、提升企業內部信息傳遞效率以及增強外部監督。進一步研究發現，實施財務共享的動機和能力會影響其對投資效率的作用效果。實施財務共享的動機和能力越強，財務共享提升企業投資效率的作用更為顯著。

本文從多個維度擴展了有關會計信息質量與企業投資效率之間關系的研究，并從企業實施財務共享的動機與能力維度豐富了財務共享影響企業投資效率的經驗證據。同時，本文豐富了有關會計數字化轉型乃至更大范疇的企業數字化轉型的相關研究，為加快會計數字化轉型的國家政策提供了數據支持。 ■

[基金項目：國家自然科學基金項目“中國多梯隊審計市場競爭格局及其經濟后果研究”(批準號：72072015)、北京外國語大學“雙一流”重大(點)標志性項目研究成果“后疫情時期全球化風險研究：金融安全與商務風險視角”(項目編號：987654321)]

注釋

1.如財會〔2013〕20號文件《企業會計信息化工作規范》及財會〔2014〕27號文件《財政部關于全面建設推進管理會計體系建設指導意見》中均有指出。

2.企業的數字化轉型涉及企業的各方面，從經營理念到企業文化，從生產到銷售，從管理層到員工，是一個全方位的綜合轉型過程。財務共享則是基于企業內部財務信息的共享，便于企業內部各部門和員工更好地了解公司財務狀況。數據是數字化的基本生產資料，而財務共享服務中心則是企業天然的數據中心(中興新云等，2020)，其所匯集的海量數據能夠為企業數字化轉型提供財務數據支撐，這可以影響到企業數字化轉型的能力、所能達到的深度和廣度。財務共享不僅支撐財務數字化轉型并且可被視為數字化轉型中的一個方面，但是，它更是基于數字技術的一種管理改進措施，與數字化轉型并不完全相同。

3.穩健性檢驗中，借鑒童盼和陸正飛(2005)、吳戰篪和吳偉立(2018)等研究，采用投資－資本存量指標來衡量投資支出，等于“(期末固定資產、在建工程和長期資產總和－期初固定資產、在建工程和長期投資總和)/期初總資產”；借鑒柯艷蓉和李玉敏(2019)的研究，采用TobinQ度量企業投資機會。未報告的結果與正文保持一致。

4.股東－母公司－子公司的管理模式導致了控制鏈的變長，這種控制鏈的加長，可能表現為組織結構層級的增加，組織結構層級的增加會提高信息不對稱程度(張會麗和陸正飛，2012)，導致很難約束子公司管理層的機會主義行為。因此，當母子公司之間的代理成本較低時，信息不對稱程度也相對較低，公司內部的信息傳遞效率較高。故在中介效應檢驗中，本文選取這一指標度量公司內部的信息傳遞效率。