基于哈佛分析框架的醫療服務企業財務分析
——以通策醫療為例

王冰 （福建林業職業技術學院 福建南平 353000）

2022 年國家統計局數據顯示，我國居民人均可支配收入為36 883 元，人均消費支出為24 538 元，在消費支出結構中，人均醫療保健支出2 120 元，占比8.6%，其中人均口腔消費支出136 元，相比韓國、日本，我國人均口腔消費還有進一步增長的空間?？谇会t療作為醫療服務的細分領域，其市場的發展隨著國家經濟規模的增長而增長，特別是當人均GDP 突破1 萬美元時，口腔醫療服務市場將進入快速發展周期。

本文在傳統財務分析的基礎上，利用哈佛分析框架構建財務分析體系，并選取A 股市場口腔醫療連鎖上市公司通策醫療作為研究對象，首先以該公司戰略分析為起點，通過分析公司所處經營發展環境，識別其內外競爭機會與威脅，評判公司業務戰略定位；其次對公司主要報表項目及會計政策分析，評估其報表可靠性；再通過財務指標評價分析，對其2019—2022 年的償債、盈利、經營及發展能力進行指標計算，進而預測分析其未來發展前景，并針對現階段存在的問題提出相關的建議。

一、哈佛財務分析框架概述

（一）哈佛財務分析框架

首先，將企業戰略分析作為財務分析的起點，從宏觀到微觀視角綜合評估企業發展過程中根據內外部環境以及企業所處競爭環境所做出的戰略定位及發展策略；其次，通過會計分析驗證財務報表數據的真實性，通過真實的財務數據如實評判企業實際經營的償債、盈利、經營及發展能力水平，驗證企業戰略的前瞻性及正確性，并為后續企業發展規劃提供預測及修正，以此形成一種閉環的財務分析框架思維。

圖1 基于哈佛分析框架的財務分析閉環

（二）分析步驟

1.戰略分析。每個企業都有自己的發展戰略，戰略分析是根據企業所處競爭環境，識別企業發展機會及威脅，評估競爭優劣勢，形成發展策略的一系列過程。在明晰自身戰略定位及發展策略后，企業會根據戰略規劃進行實際生產經營活動，并按照相關會計政策及會計系統要求形成相關會計數據信息，并編制財務報表，可以說企業戰略分析是整個財務分析的起點。它從源頭影響著企業的財務報表數據，目前國內外企業普遍已經在績效考評中將戰略因素納入其中，該方法能夠彌補傳統財務考評只注重財務報表數據的局限性。

2.會計分析。主要是核實企業會計核算采用的會計政策及會計估計，評價企業會計數據信息是否如實地反映企業經營情況，是企業進行財務分析的數據來源。

3.財務分析。在確定企業財務信息真實性和可靠性后，需要針對企業實際償債、盈利、營運以及發展能力進行綜合評估，相比于傳統的財務分析方法，哈佛分析框架下的財務分析還需考慮企業所處的行業發展環境，并結合企業的戰略環境共同分析引起企業財務數據發生異常的原因。

4.前景分析。在完成企業戰略環境分析與戰略定位分析后，還要對企業經營過程中所形成的關鍵數據進行分析，衡量財務報表數據質量，并在企業核心償債、盈利、營運、發展能力綜合評判的基礎上，對企業前期的戰略規劃目標完成情況進行驗證，以更好地指導企業進行新的規劃部署及對原有戰略規劃的糾偏，使企業能夠遵循“規劃-執行-糾偏-新規劃”的戰略閉環發展。

二、案例分析：以通策醫療為例

（一）案例企業概況

通策醫療投資股份有限公司于2006 年進行資產重組，將杭州口腔醫院注入上市公司后，正式將主營業務由紡織行業向口腔醫療行業轉型，并于同年更名為通策醫療（股票代碼：600763.SH），企業通過多次收購當地著名口腔醫院，并以“區域總院+分院”的發展策略進行穩步擴張，對周邊區域市場實現迅速覆蓋。通策醫療2022 年年報數據顯示，公司口腔醫療服務營業面積超過23 萬平方米，開設牙椅2 700 臺，口腔醫療門診量達到294.59 萬人次。2022年營業收入27.19億元（受疫情影響有所下滑），凈利潤5.48億元，凈利率22.65%。相比2006 年營業收入2 334.4 萬元，至2022 年期間營業收入年復合增長率32.9%，相比2006年凈利潤114.63 萬元，至2022 年期間凈利潤年復合增長率48.3%，成為A 股市場口腔醫療行業的第一大股。

（二）通策醫療的哈佛分析框架

1.戰略分析。

（1）行業背景分析。①口腔醫療行業增量潛力大，現有醫療機構供給不足。根據有關報告，我國民營口腔醫療服務市場的規模由2015 年的433 億元增加至2022 年的1 234 億元，預計到2027 年將達到2 268 億元。在供給端，口腔醫療機構的數量由2015 年的64 100 家增加至2022年的94 100 家，預計到2027 年口腔醫療機構將達132 200家。②居民口腔健康問題多發，口腔醫療需求提升。隨著居民高糖食品及飲料、煙草及酒精消費的增加，導致口腔疾病的病例數量上升。③居民健康意識覺醒，消費能力提升，持續推動行業發展。隨著城市化持續推進，我國人均可支配收入由2015 年的22 000 元增長至2022 年的36 883元?？芍涫杖氲脑鲩L及中國家庭購買力的增強預期將進一步推動居民對醫療服務的需求，同時居民健康意識的提高，促使醫療市場由疾病驅動的市場轉型為健康驅動的市場。④國家政策多方鼓勵支持，政策環境利好口腔行業發展。政府出臺利好政策以支持民營口腔醫療機構的發展及積極促進?？漆t療集團的發展。2016 年3 月，國家衛生和計劃生育委員會頒布《醫師執業注冊管理辦法》，允許醫生多點執業及設立民營診所。2017 年1 月，國務院發布《防治慢性病中長期規劃（2017—2025 年）》，全面加強幼兒園及小學的口腔護理教育及防治牙周病及蛀牙。2020 年2月，國家衛生健康委員會發布《健康口腔行動方案（2020—2025 年）》，致力于增強中國家庭的口腔健康意識，提升整體口腔醫療服務質量及降低口腔疾病發病率。⑤未來口腔醫療數字化將推動行業規?；l展?？谇会t療服務主要涵蓋普通牙科、正畸科、種植科三個科室。除了醫療設備的升級換代，預期中國的口腔醫療服務提供商將通過服務式軟件、計算機輔助設計及制造等先進數字化更加注重提升其服務及運營，這使口腔醫療服務提供商能夠為更多患者提供更優質的服務，并打造日益受到認可及專業的品牌形象。

（2）行業環境分析。①同行業企業競爭?？谇会t療服務機構一般分為三類：小型的私人口腔診所，區域性連鎖口腔醫院及診所，全國性連鎖口腔醫療服務機構。同發達國家相比，目前我國口腔醫療服務市場集中度較低，按照收入計算，2022 年我國前十大民營口腔醫療機構市場份額為13.6%。目前民營口腔醫療機構經營關鍵要素主要包括收入、機構數量、牙科椅數量，經對2022 年全國TOP 5 機構進行分析，通策醫療以73 家機構、2 700 張牙科椅、實現27 億元的營業收入，成為國內口腔醫療領域的龍頭企業。②潛在競爭者。醫療服務業作為千億元規模的行業，勢必會吸引社會其他資本爭相進入，例如隨著國內房地產行業的整體下行，部分房地產投資企業會轉型進入醫療健康領域，為尋找第二增長曲線轉戰醫療大健康行業。③消費者議價能力。目前我國的人均年醫療消費支出達到2 120 元，呈逐年上升趨勢，受三年疫情影響，居民對于健康管理意識與日俱增，對于個人醫療健康支出意愿更強。消費者議價能力的強弱直接取決于當前服務機構的競爭情況，當前國內口腔醫療服務機構共有94 100 家，其中口腔?？漆t院1 034 家，TOP5 的大型連鎖口腔醫療機構600 多家，市場上仍以大量小型口腔診所居多，市場集中度不高且競爭較為充分，尚未形成一家或幾家聯合控制市場的局面，隨著各路資本爭相進入醫療服務賽道，加之國家對種植牙進行集采，會使得消費者議價能力有所提高。④供應商談判能力。作為口腔醫療服務的專業口腔醫院，不生產種植體等醫療器械及耗材，上游對接口腔醫療設備及耗材供應商，其現有的73 家機構的龐大體量，采取集中量化采購方式，對上游供應商形成一定的議價能力，此外公司仍選擇對上游廠商進行投資進行深度利益綁定，強化了議價能力。⑤替代品威脅。目前口腔牙科行業尚未出現有效替代品，但對于具體的耗材，不同醫療技術廠家各有側重。

（3）企業優劣勢分析。①優勢。一是發展模式優勢。通策醫療通過組織創新支撐醫院高速健康發展，提出“總院+分院”模式，形成“醫生集團+醫院平臺”雙輪驅動核心能力，團隊模式以跨學科醫生團隊服務客戶，讓客戶第一時間享受到最優醫療資源。二是口腔醫療資源優勢。通策醫療推行“總院+分院”模式，總院擁有良好的市場口碑及較高的醫療服務技術，在此基礎上開設分院，能夠降低分院的市場營銷成本，同時在總院醫療資源的支持下和標準化診療服務流程的約束下，保證分院的醫療服務質量。給予總院平臺更多的經營決策權，提高總院針對區域市場變化，靈活應對的效率。三是豐富的醫療發展經驗。“醫生集團”模式，讓醫生參股，既能調動積極性，又能為醫院留住優秀的人才；既提高了工作效率，又降低了人力資源成本。強化供應鏈管理，集中采購，降低了藥品和耗材的成本。四是品牌及客戶資源優勢。公司旗下多家口腔醫院在地方積累了良好的口碑及服務優勢，并通過“區域總院+分院”的模式，吸引了更多的客戶，進一步提高了品牌影響力及客戶粘性。②劣勢。一是醫院投資風險。目前通策醫療在浙江省內口腔醫療機構已有73 家。2021 年新建13 家，2022 年新建17 家，如此大規模的投資自建，會產生大量建設裝修待攤費用，勢必會對公司現金流形成壓力，且新醫院投建后，一般需要3—4 年孵化期，會侵蝕公司利潤。二是業務多元化風險。公司除口腔業務外，仍開辟輔助生殖、眼科業務，目前該類業務規模相比口腔業務占比較小，且與主營口腔業務關聯性不大，并無法實現各板塊業務協同發展，造成企業無法達到戰略聚焦，耗費時間精力。③機會。公司所處的牙科醫療服務行業需求旺盛，需求主要來自中產及以上階層的人群，行業增長來自于滲透率的提高。主要企業都是地域性的公司，如通策、牙博士，全國性的品牌如拜博、瑞爾，行業內企業市場占有率較低，沒有主導性企業。④威脅。受到種植牙國家集采風險，未來種植牙業務收入有降價風險。市場競爭加劇，新進入者增多，導致產品平均銷售價格下降，可能對公司收入、毛利產生不利影響。⑤公司“T型”戰略。目前公司依據內外部競爭環境，形成“T 型”發展戰略，一方面通過浙江戰略做深度，以區域中心醫院和特色醫院打造集醫療、臨床、教育科研三位一體的頂級口腔?？漆t院，形成長期價值，擴大到耳鼻喉相關?？?，服務同一個市場同一批客戶，更大更強更深地提升市場占有率；另一方面通過全國戰略做廣度，通策醫療通過口腔基金，布局武漢、西安、成都、上海四大城市，建立三級口腔醫院集團，優先發展長三角和珠三角大灣區域，為通策醫療長期的發展奠定基礎。

2.會計分析。

（1）資產負債表分析。①資產質量分析。從2019—2022年資產主要項目表分析，公司貨幣資金、固定資產、長期待攤費用為前三大資產項，貨幣資金年均占比17.2%，應收賬款年均占比2%，說明通策醫療對下游客戶的議價能力較強，公司的收入模式能夠為公司帶來持續充沛的現金流。固定資產年均占比22.53%，長期待攤費用年均占比5.38%，近兩年有擴大趨勢，說明公司處于持續的擴張階段，進行大量固定資產投建。見表1。②負債、所有者權益質量分析。公司負債總額從2019 年的7.03 億元增長至2022 年的15.36 億元，4 年增幅118.49%，所有者權益從2019 年的19.86 億元增長至2022 年36.18 億元，4 年增幅82.17%，期間通策醫療所有者權益增幅低于負債的增幅，說明公司近幾年主要靠持續融資來滿足公司的不斷擴張，使用資本杠桿較高，對外債務依存度較高。在負債結構中，流動負債占比呈現先增后降，長期負債占比呈現先降后增的趨勢，說明公司近兩年隨著進一步加大長期投資力度，使長期借款能力提升，在流動負債中應付賬款由2019 年的3.54 億元增長至2022 年的4.77 億元，說明公司隨著經營業務總量規模的擴大，對于上游的議價能力有顯著的提高。見下頁表2。

表1 2019—2022 年資產主要項目表 金額單位：億元

（2）利潤表分析。根據通策醫療2019—2022 年期間財務數據，營業收入從2019 年的19.31 億元增長至2022 年的27.19 億元，4 年累計增幅40.8%，低于營業成本93.6%的增幅，在費用中，銷售費用4 年累計增幅133.3%，管理費用4 年累計增幅33.8%，財務費用4 年累計增幅88%，說明公司在內部管理方面成績不明顯，成本管控力度稍弱，此外研發費用4 年累計增幅145.5%，公司注重在研發領域的投入，公司凈利潤4 年累計增幅20.3%，但是縱向看，公司近兩年經營利潤增幅有所放緩，原因可能是2022 年受疫情影響，醫院開業經營時常受限及人員數量受限，導致公司固定成本居高不下，人均產出降低。見表3。

表3 2019—2022 年利潤表主要項目情況 金額單位：億元

（3）現金流量表分析。通策醫療公司經營活動現金流凈額從2019 年的6.59 億元增長至2022 年的6.7 億元，累計增長1.7%，年均增長0.43%。投資活動現金流凈額在2018 年達到峰值-5.97 億元之后，逐漸縮減，2022 年為-4.97 億元，說明公司在保持主營業務發展的同時，逆勢加大醫院投資，堅持“投資+運營”兩步走戰略。在2017—2022 年期間，公司期末現金及現金等價物最低為3.5 億元，說明公司現金能力始終能夠保證公司投資需求，現金流質量較好。見表4。

表4 2017—2022 年現金流量分析表 金額單位：億元

3.財務分析。對比公司2017—2022 年償債能力、盈利能力、營運能力、發展能力，綜合評價其財務狀況。

（1）償債能力分析。①水平分析。通策醫療公司2017—2019 年整體資產負債率、產權比率處于持續下降趨勢，2020—2022 年受疫情影響，公司整體負債水平呈現上升趨勢，2020—2022 年資產負債率先回升后降低，說明剔除三年疫情外在因素影響外，公司自有資產增速快于負債增速，另外流動比率、速凍比率基本在1.5—2 之間，短期償債能力較強，消費需求得到釋放，公司償債能力有望得到進一步提升。見表5。②同行業對比。對比2022 年同行業償債能力指標，通策醫療流動比率、速動比率高于同行業其他企業，且產權比率、資產負債率低于同行業其他企業，整體償債能力處于行業前列。見表6。

表5 2017—2022 年公司償債能力分析表

表6 2022 年同行業償債能力對比分析

（2）盈利能力分析。①水平分析。通策醫療公司2017—2019 年期間整體盈利指標呈現持續上升趨勢，2020—2022 年因受新冠疫情影響，整體盈利指標波動性較大。疫情管控力度加大時，營業成本有所回升，導致各項盈利指標有所回落；疫情政策調整時，企業能夠正常營業，營業收入利潤指標回升。若剔除疫情影響，公司整體盈利指標呈現持續上升趨勢。②同行業對比。2022 年相比同行業其他企業，通策醫療銷售凈利率持續保持第一，行業毛利率普遍在40%—50%之間，銷售凈利率基于各家經營水平，參差不齊，其中通策醫療銷售凈利率領跑全行業，歸功于公司較高的經營管理能力。

（3）營運能力分析。①水平分析。公司2017—2022 年存貨、總資產周轉速度不斷提升，存貨周轉率由2017 年的27.3 次提升至2022 年的74.42 次，周轉效率提升2.73 倍，應收賬款周轉天數略有提升，原因在于受公司銷售政策影響，應收賬款陡升，總資產周轉率在2017—2019 年期間有所提升， 而2020—2022 年又有所降低。②同行業對比。在2022 年同行業對比中，通策醫療存貨周轉率要高于其他企業，應收賬款周轉率低于藍天口腔，但總資產周轉率墊底，原因在于公司在疫情期間逆勢擴張投資，導致大量固定資產及長期投資增加。

（4）發展能力分析。①水平分析。2017—2022 年公司營業收入增速由59.05%逐漸回落至-2.23%，疫情前后兩個階段，疫情前收入始終維持高速增長，疫情爆發后初期，醫院關店停止營業，醫院收入驟減，2021 年疫情防控緩解后，營業恢復較快，但在2022 年連續幾波疫情反復，導致收入不增反減，主要原因在于疫情防控導致醫院人流量減少，就診需求得到抑制，但是縱觀2017—2022 年公司ROE始終保持15%以上的增速，表明公司整體經營質量較好。②同行業對比。同行業中，除藍天口腔外，2022 年通策醫療和其他兩家企業均出現盈利下滑。原因在于：通策醫療受地區疫情管控程度影響較明顯，再加上疫情期間的固定資產投入較大，影響了其盈利水平。

4.前景分析。根據《健康口腔行動方案（2019—2025年）》，預計到2025 年，健康口腔社會支持性環境基本形成，人群口腔健康素養水平和健康行為形成率大幅提升，口腔健康服務覆蓋全人群、全生命周期，更好地滿足人民群眾健康需求?；诖?，我國許多省份提出了健康口腔行動方案的目標，這為口腔醫療服務發展提供了較大的增長空間。盡管我國口腔醫療服務市場規模呈現連年上升趨勢，但人均消費支出和市場滲透率與發達國家相比仍有較大差距，預計未來我國口腔醫療市場仍將保持較高增速，口腔醫療未來前景可期。

三、結論及建議

通策醫療作為國內規模最大的也是A 股上市規模最大的口腔醫療服務公司，通過精準定位口腔醫療服務細分領域，能夠依據口腔醫療行業特性，制定出深耕浙江、輻射全國的戰略發展規劃，通過浙江戰略做深度，以區域中心醫院和特色醫院形成集醫療、臨床、教育科研的三位一體的頂級口腔?？漆t院，形成長期價值，擴大到耳鼻喉相關專科，服務同一個市場同一批客戶，更大更強更深地提升市場占有率；通過全國戰略做廣度，設立口腔基金，布局武漢、西安、成都、上海四大城市，建立三級口腔醫院集團，發展長三角和珠三角大灣區域，為長期的發展奠定基礎。公司即使在疫情期間，仍能保持收入的持續增長和加大投資，正是富有前瞻性的發展戰略定位和持續不斷的優化運營管理能力，使得公司能夠保持多年的快速發展。

隨著國家口腔醫用器械集采、區域內其他競爭者爭奪市場份額、自身開辟第二、第三業務多元化發展，公司還需強調品牌的傳播力度，由品牌知名度向美譽度轉變；剝離非相關主業，聚焦核心口腔賽道，做精做透口腔?？疲瑢Ｗ⒂诳蛻?，提升客戶滿意度，打造口腔醫療馳名品牌。