美債狂奔：押注美元降息盛宴

康愷

在美國歷史上，債券市場的表現從未如此糟糕，但也從未出現如此好的進場機會。

投入200萬美元，約11萬美元的收益，縱橫金融市場多年后，一位資深投資者選擇了購買美債，來實現“躺贏”。

“現在美債收益率在5%左右，這個投資回報不僅和我炒股不相上下，相對于國內2%-3%的存款利率，已經很具有吸引力?！绷硪晃粐鴥韧顿Y者則通過購買美元債券基金加入了抄底美債的盛宴。他對《財經》表示，“美債屬于無風險資產，不太用動腦，這不僅節省時間成本，也減少了很多心理波動?！?/p>

遠在萬里的大西洋彼岸，美國家庭及個人正涌入美債市場。高盛數據顯示，截至10月底，美國家庭今年買入了超70%的新發行美債，成為美債市場的最大買家。

不過，這只是美債市場的冰山一角。一般而言，散戶投資者態度的變化難以對該市場形成絕對影響，因為美債的購買主力來自其他方面：對沖基金、退休基金、保險公司，以及各種類型的海外買家——而這些力量正暗流涌動。

知名債券空頭、對沖基金經理阿克曼（Bill Ackman）最近在社交媒體上宣布，平倉了長期美債的空頭倉位。不僅如此，品浩（Pimco）、駿利亨德森投資（Janus Henderson）、先鋒集團（Vanguard）和貝萊德（Black Rock）等一眾大型資管公司也都躍躍欲試，開始搶購長端美債。

市場需求亦呈現了整體性增長。市場研究機構EPFR數據顯示，在截至10月25日的一周內，美國長期主權債務基金的單周資金流入達到57億美元，創歷史最高水平。10月26日美債買盤再次出現，導致國債收益率曲線全線下跌約10個基點。

這與過去一年多的市場行情截然相反。2022年，10年期美債收益率累計上漲約236個基點，創70年來最大年度漲幅。2023年，該行情進一步持續，10年期美債收益率于10月末升穿5%，為16年來首見。與之對應，美債價格與債券收益率反向互動，收益率上漲意味著債券價格下跌。

資管巨頭搶購美債，是因為押注美國經濟衰退風險加劇，美聯儲貨幣政策轉向、降息在即。當地時間11月1日，美聯儲在最新貨幣政策會議上宣布，維持利率不變，這是美聯儲自去年3月來連續第二次暫停加息。美聯儲主席鮑威爾暗示，該央行目前可能已完成加息進程。

富蘭克林鄧普頓研究院主管及首席市場策略師多佛（Stephen Dover）對《財經》表示，美國出現溫和衰退的可能性仍然相當高，美聯儲利率水平正接近見頂。如果美國通脹水平逐步回落到目標水平，美聯儲降息的可能性將增加，這將推動固定收益市場的總回報潛力。

美國本土的一舉一動，亦牽動著中國市場的神經。其意義在于，大型資管巨頭正傳遞出了對美聯儲貨幣政策的預期：是時候為美聯儲停止加息、開啟降息布局了。這將減緩中國貨幣政策的外部壓力，減緩中美利差倒掛趨勢，助力北向資金回流，并維穩人民幣匯率。

中國社會科學院學部委員余永定在接受《財經》采訪時表示：“美債收益率見頂的可能性較大，但中國的國家政策是不能建立在對這種可能性的評估基礎上的，我們只能以不變應萬變。中國人民銀行（下稱“中國央行”）盡可能不對匯率進行干預，外匯市場的政策是完全正確的。中國應該集中精力制定和執行擴張性的財政貨幣政策，積極推動中國的經濟增長。”

中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任張明對《財經》表示，美聯儲加息周期將盡，美國長期利率有見頂趨勢。2024年，中國央行有更多非對稱性降準空間，有至少100個基點降息空間。短期內，中國官方投資者不會大規模減持美債。在高利率背景下，中國私人投資者有望增加美債購買量，未來中國投資者持有的美債規模將大致保持穩定。

抄底美債：新時代轉折點

大型資管機構搶購長端美債，是一個大膽的舉措。畢竟，對長端美債的投資已讓投資者屢屢受挫。

2022年，10年期美債收益率累計上漲約236個基點，為1953年來最大漲幅。2023年，市場押注“債券年”的愿景再次落空。8月初到10月末，10年期美債收益率已攀升1個百分點，漲幅與2013年“縮減購債恐慌”時期不相上下。

但這依然沒有阻擋投資者抄底美債的熱情。貝萊德在10月表示，已調整長端美債頭寸。先鋒領航更是公開喊話：“我們正處于一個固定收益的新時代，債券的價值要高得多。”在幾個月前，富蘭克林鄧普頓對美債的前景已由負面調至中性。

品浩董事總經理兼投資組合經理張冠邦（Stephen Chang）對《財經》表示，陡峭的收益率曲線為貨幣市場的投資者提供了機會?？紤]擁有起始收益率高的長期資產，在前景仍然高度不確定的情況下，這種收益率緩沖可以幫助投資者構建風險適中、有彈性的投資組合。

同時，一些美國對沖基金布局美債基差交易。“市場又開始套利了?！币晃唤灰讍T對《財經》表示，為實現收益最大化，對沖基金加的杠桿都可能有數十倍。”所謂基差交易，即當期貨市場中國債價格顯著高于現貨市場時，對沖基金做空期貨并通過回購市場借款來做多現貨，這可以賺取現貨、期貨價格收斂的收益。

之所以現在搶購美債市場，一個顯而易見的理由是，美債價格太便宜了?！耙坏┟缆搩迪ⅲ裉熨徺I長端美債就可以鎖定未來可能不會出現的一些高收益率。投資者應避免試圖預測未來的收益率，而應關注目前的收益率，因為起始收益率歷來是固定收益總回報的最重要貢獻者。”駿利亨德森投資全球固定收益主管切林斯基（Jim Cielinski）對《財經》說道。

圖1：美國國債收益率走勢

資料來源：Wind 制圖：顏斌

目前，美國10年期國債收益率約為5%，為2007年以來的最高水平。投資級公司債的平均收益率為6.3%，為2009年以來最高水平。對于稅率在24%左右的投資者來說，30年期AAA級市政債的收益率為6.1%。

不僅如此，美債實際收益率也很高。5年期和10年期通脹保值債券（TIPS）數據顯示，減去通脹率后，美債實際收益率為2.5%，這是十多年來“實際收益率”首次顯著升至正值區域。

三菱日聯銀行（中國）有限公司首席金融市場分析師孫武在接受《財經》采訪時表示，長端美債收益率上升，是因為此前市場預期美聯儲不得不提高利率或政策利率，以壓降通脹。同時，投資者預期通脹率將上升，也推升了美債名義收益率。

“目前標普500的預期回報也在5%左右，與美債收益率回報相當，說明美債估值非常低。當前利率點位已遠高于均衡價格，意味著美債處于嚴重超賣狀態?！敝薪鸸狙芯坎看箢愘Y產配置策略研究負責人李昭對《財經》表示。

相對于現實，金融市場更著眼預期。上述機構投資者大多認為，美聯儲政策轉折點將至，這將帶動美債收益率下行，推動價格反彈。期貨市場現已定價，美聯儲于12月加息的概率在20%左右。美國短期利率交易員則押注美聯儲已完成加息行動，并將在2024年6月前開始降息。

富蘭克林鄧普頓環球投資首席投資官塞克洪（Manraj Sekhon）對《財經》稱，美債利率正接近見頂，美聯儲緊縮的貨幣政策或將轉向，“投資者可以在固收市場尋找投資機會：總收益率超過6%的投資級企業債、優質的抵押證券和部分高收益債券，似乎都極具吸引力”。

中信證券首席經濟學家明明在接受《財經》采訪時也認為，美債收益率或已過最快上行期，貨幣預期因素已基本發酵，未來收益率變動還需觀察經濟和地緣政治因素變化。

李昭認為，當前美債對長期資產管理者具有吸引力，使其愿意承擔一定短期風險。未來，購買美債的浪潮將繼續，并可能與美債利率下行形成正反饋：購買美債的人越多，利率下行趨勢越明確，這將吸引更多的人入場，推動美債利率進一步走向均衡水平。

圖2：境內外人民幣匯率走勢

資料來源：Wind

塞克洪還稱，供需因素也將推動美債收益率上行。在供給端，1月-9月，美國財政部從市場上募資1.7萬億美元，同比增長近80%。在需求端，美聯儲正縮減其持有的長期美債組合。日本央行允許該國長期國債收益率上行，令日本投資者搶購美債的動力減少。8月，中國投資者拋售了近150億美元的長期美債，當月凈賣出美國股債金額創四年新高。

美國衰退：硬著陸？軟著陸？

美聯儲的貨幣政策具有雙重目標。市場的關注點在于，美國經濟會否軟著陸，這將是當前影響美聯儲降息路徑的關鍵。“美國政府通過發行國債來彌補持續高企的政府赤字，該國經濟的技術前景可能仍為負面。此外，美聯儲持續的量化緊縮和進一步削減公開市場操作賬戶（SOMA）投資組合，也可能進一步加?。ń洕┴撁媲熬?。”張冠邦說道。

孫武認為，美國經濟衰退通常在美國長短端債券倒掛12個-18個月后發生。雖然美國國家經濟研究局多數消費和就業的關鍵指標都是“綠燈”，但一些短期催化劑可能會使其快速變化，包括能源價格上升、疫后儲蓄下降、恢復學生貸款償還，以及更嚴格的貸款條件等。

多佛稱，政府債券、住房抵押貸款、信用卡、車貸、商業貸款等一系列貸款上升，都有可能使美國經濟出現裂痕。一方面，這將增加居民消費、購房負擔。另一方面，企業在發行新債或貸款時也將支付更多利息，這對債務負擔較重的中小企業尤為困難。

富國銀行8月的一份數據顯示，資產排名100外的銀行信用卡拖欠率已接近8%，超2008年金融危機時峰值。摩根大通首席財政官巴努姆（Jeremy Barnum）在財報電話會議上透露，當前借款需求疲軟。據德意志銀行估計，9月以來美國金融環境收緊的程度，足以使美國經濟增速在未來一年減少0.6個百分點。這相當于大約3次、每次25個基點的加息。

但美國陷入衰退并非市場共識，美債價格反彈或仍需一些耐心?！懊绹洕鷶祿矐n參半，比如就業數據就十分強勁。利率波動可能會持續一段時間，我們仍然處于一個不確定的階段?！鼻辛炙够Q。

美聯儲認為美國經濟正在強勁擴張。從最新貨幣政策聲明看，與9月相比，美聯儲對經濟增長的判斷從穩健（solid）上調至強勁（strong）。就業方面的表述也比之前更加樂觀，刪去了近幾月新增就業放緩的表述，改為新增就業較上半年有所放緩。

鮑威爾稱，供給方面，供應鏈恢復和勞動參與率回升既有利于促進經濟增長，也有助于緩解通脹。需求方面，此前美聯儲低估了家庭部門資產負債表的韌性，及就業持續擴張對消費動能的支撐?！懊缆搩酉航敌枨笸瑫r，供給側仍在從疫情的擾動中不斷恢復，美國經濟可以在不抬高通脹的情況下保持較高的經濟增速?！彼貏e強調。

多佛認為，消費或是觀察美國經濟前景的線索，因為個人消費支出占美國國內生產總值（GDP）近七成。目前，消費基本面和股票市場背離，這亦反映了美國經濟軟著陸的不確定性。

從基本面來看，三季度，美國經濟同比增長4.9%，這一迅猛的增長速度又一次打破經濟學家悲觀預測。其中，消費者支出是這背后最大貢獻者，占當季美國經濟年增長的一半以上。但在另一邊，反映市場預期的股市卻略顯悲觀。10月，在標普500指數中，有20多只消費必需品和非消費必需品的股價創下52周新低。截至10月中旬，SPDR標普零售指數ETF已較7月高點下跌11%。

這是因為消費者在購物方面更為謹慎。美國零售巨頭Dollar General表示，顧客減少購買非必需品，選擇購買食品和其他必需品，這導致該公司滯銷商品積壓。Dollar General不久前剛被解職的首席執行官歐文（Jeff Owen）表示：“我們的核心顧客不斷告訴我們，他們感到經濟拮據。顧客的積蓄沒有了，所以肯定仍生活在通脹壓力之下?！?/p>

近幾個月，支撐美國消費者支出的超額儲蓄不斷減少。研究機構Pantheon Macroeconomics數據顯示，8月，美國家庭儲蓄率降至3.9%。在5月時，該值則為5.3%。舊金山聯邦儲備銀行估計，美國家庭的過剩儲蓄有可能在三季度枯竭。

中國貨幣政策：外部壓力緩釋

美聯儲持續加息，正為其他國家帶來不利影響。其他國家如果仍保持低息環境，在美國市場高息吸引下，將有可能出現資本外流，進而帶動本幣貶值，甚至使外儲縮水。同時，本國政府和企業也將面臨更大的美元償債壓力。

日元最能感受利差倒掛的苦楚。由于日本央行堅持寬松的貨幣政策，日元兌美元匯率不僅多次跌破150關口，還在試探約33年的最低點。目前，市場正關切日本何時退出量寬政策，但擅長“偷襲”的日本央行一次又一次讓市場失望。在10月31日的議息會議上，日本央行繼續按兵不動，維持政策利率、10年期國債收益率目標在-0.100%、0.00%不變。

但若跟隨美聯儲加息，則會推升借貸成本，不利于經濟復蘇。這一典型例子發生在歐洲。受加息、貿易疲軟、資本外流等因素影響，歐洲經濟火車頭——德國經濟正偃旗息鼓。三季度，該國經濟產出萎縮。

在此背景下，當地時間10月26日，歐洲央行終于按下加息暫停鍵，結束其連續十次提高借款成本的空前行動。歐洲央行預計，三季度歐元區經濟不會增長。而就在一周后，英吉利海峽另一邊的英國央行同樣選擇按兵不動，這是該央行第二次維持利率不變。英國央行稱，英國的中期經濟增長仍將“遠低于歷史平均水平”。

過去一年，中國央行并未跟隨美聯儲加息。6月、8月，中國央行兩次降息，OMO（公開市場操作）利率和MLF（中期借貸便利）利率分別下行20個和25個基點。在此背景下，中美利差持續倒掛，截至10月底已至220基點。

美聯儲加息周期將盡，未來中國央行是否會進一步降息、降準，余永定對此認為，中國應集中精力制定和執行擴張性的財政貨幣政策，積極推動中國的經濟增長。

過去一年，中國央行并未跟隨美聯儲加息，中美利差持續倒掛，截至10月底已至220基點。圖/視覺中國

他進一步表示，只要政府堅持市場化改革的方向，只要投資者看好2024年中國的經濟增長形勢，大量資金就會回流或進入中國。中國2023年可能會實現數千億美元的貿易順差，有世界最多的外匯儲備，再不濟中國還可加強對資本跨境流動的管理，人民幣大幅度貶值是不可能的事情。對外部因素的考慮不應該影響中國設計和實施擴張性財政貨幣政策。在2024年實現超出市場預期的經濟增速，應是中國的首要宏觀經濟政策目標。

張明認為，至少在未來半年內，美聯儲降息的概率也很低。對中國央行而言，2024年降準空間仍有，但更多是非對稱性降準的空間。畢竟，部分存款類金融機構的法定存款準備金率已降至5%左右。中國央行仍有至少100個基點的降息空間。“對中國這樣的大國而言，貨幣政策應該根據國內經濟形勢決定，不必過分關注匯率貶值等因素。”他說道。

CF40學術委員、安信證券首席經濟學家高善文對《財經》表示，2024年，仍不能夠確定美聯儲一定降息。在此背景下，如果將穩定人民幣匯率作為重要的控制目標，對宏觀經濟政策將帶來較大約束。“要穩定匯率，還要降息降準，這需要非常高的調控水平”。

中國央行最新數據顯示，9月，金融機構新增人民幣貸款2.31萬億元，低于預期的2.5萬億元，亦低于上年同期的2.47萬億元。月底社會融資規模存量同比增長9%，M2（廣義貨幣供應量）同比增長10.3%，增速均不及去年同期。不過，作為抵押貸款替代指標的家庭中長期貸款余額環比增加5440億元，錄得3月以來最大增幅。社會融資規模增量4.12萬億元，更是創2017年以來同期最快增幅。

“貸款弱于預期，暗示當前政策刺激經濟的效果尚待顯現，政府仍要在需求端改善經濟。貨幣供應增速慢于預期，亦驗證中國經濟復蘇緩慢?！蔽靼嘌缹ν忏y行亞洲研究部亞洲首席經濟學家夏樂對《財經》說，“不過，作為抵押貸款替代指標的家庭中長期貸款余額上升，意味著地產需求正有所回升。”

夏樂還認為，除基本面外，中國貨幣政策走向還要關注市場反應。如果市場流動性趨緊、波動性加大，中國央行還需要在貨幣政策方面做得更多。

10月31日，在萬億元國債落地、政府債券集中供給、財政繳款等多種因素疊加下，銀行間質押式回購利率突然升至罕見的階段性高點。當日，R01D、R02D、R03D和R07D四款產品最高回購利率分別為50%、30%、10%和12%。隨后，多家媒體援引接近央行人士言論稱，貨幣市場利率將回落至中國央行公開市場操作利率附近。

近期中國央行通過公開市場操作等工具投放了大量流動性。10月31日公開市場逆回購余額高達2.69萬億元，處于歷史高位。10月末，銀行體系流動性總量較為充裕。

人民幣匯率：回歸經濟基本面

在中美利差持續走闊背景下，中國亦遭遇資本外流、匯率貶值壓力。國家外匯管理局（下稱“外管局”）數據顯示，9月涉外收付款錄得逆差539億美元，該規模為2015年末以來最大。流出壓力主要來自資本及金融賬戶，錄得453億美元逆差。其中，直接投資、證券投資收付款錄得逆差262億美元、146億美元。

8月初到9月初，人民幣兌美元匯率收盤價貶值約2.2%，多日跌破7.3關口，并創2007年12月底以來新低。全年來看，人民幣兌美元匯率收盤價貶值了約5.3%。

華僑銀行大中華地區研究主管謝棟銘對《財經》表示，未來中美利差倒掛趨勢有望收斂，這將減輕資本外流、匯率貶值壓力。因為無論是直接投資下股東借款減少，還是證券投資項下外資減持股債，利差倒掛都是重要推手。“但資本能否回流、匯率會否升值，要看中國經濟基本面，尤其是地產行業復蘇情況。只有基本面復蘇，外資對中國資本市場的信心才有望回暖。”他說。

約占中國國內生產總值（GDP）的四分之一的房地產行業仍面臨壓力。國家統計局數據顯示，按銷售面積計算，年初至今的房屋銷售已跌至2015年水平。Wind（萬得）數據顯示，2023年上半年，A+H股虧損房企數量達72家。標普全球評級數據顯示，2021年-2022年期間，房地產行業債券違約總額約為810億美元。

恒生銀行（中國）首席經濟學家王丹在接受《財經》采訪時認為，地產行業承壓，人口老齡化及城鎮化減速是重要原因，但目前的問題還在于流動性風險和信用危機?！胺且痪€城市房地產銷量下降，地產商營收銳減。信用評級下降，地產商難以發債融資，也難以獲得銀行貸款。這些因素都增加了其財務困境?！?/p>

“如果沒有及時為地產商紓困，有可能形成惡性循環。”她進一步表示，“一方面，資金鏈承壓，地產商交付樓盤壓力加大，這將影響購房者的購房信心；另一方面，將對其他行業產生傳導效應：建材、家電等上下游產業的需求或下降，銀行資產負債表也將受到破壞，房地產債權人將受到違約沖擊，地方政府的稅收也將受到影響?！?/p>

被譽為中國地產開發商典范的碧桂園，就是上述情況的典型案例。據市場研究機構克而瑞數據，9月，碧桂園銷售額下降81%。截至6月，碧桂園的負債總額約合1870億美元。10月中下旬，碧桂園在中國香港交易的大部分美元債券價格不到面值的5%。

塞克洪表示，中資地產美元債曾是國際投資者的寵兒，但現在情況不一樣了。雖然現在地產美元債的價格很便宜，但未來會更便宜。過去兩年，國際投資者蒙受了巨大損失，包括在價格重挫后買入部分美元債券的不良債權基金?！拔覀冊趯ふ艺诠┙o端修復地產行業的線索?！彼f。

從中國經濟基本面看，IMF（國際貨幣基金組織）最新預計，2023年、2024年，中國GDP將同比增長5.0%、4.2%。

在人民幣匯率方面，隨著市場押注美聯儲加息將盡，中國央行在境內供給美元，境內美元流動性有所好轉。截至10月底，隔夜期限銀行間美元拆借加權成交平均利率，與境外的美元擔保隔夜融資利率（SOFR）的利差跌至4月末來最低水平。

10月21日，中國人民銀行行長潘功勝表示，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。適時上調企業和金融機構跨境融資宏觀審慎調節參數、下調金融機構外匯存款準備金率，發揮外匯自律機制作用，加強預期引導，逆周期調節外匯市場供求。人民幣匯率雙向浮動，對美元匯率有所貶值，對一籃子貨幣保持穩中有升。截至9月末，外匯儲備規模為31151億美元，保持基本穩定。

展望后市，經常項下的貿易順差會否持續，資本項下的外資會否回流，將是影響人民幣匯率的關鍵。外貿如果企穩向好，有助于推動經常項下資金流入，對沖資本項下資金外流風險。

11月3日，外管局發布的國際收支平衡表初步數據顯示，2023年前三季度，中國國際收支保持基本平衡。其中，經常賬戶順差2089億美元，與同期GDP之比為1.6%，繼續處于合理均衡區間。

不過，瑞銀亞洲經濟研究主管及首席中國經濟學家汪濤也提醒道，外部需求仍處于收縮區間。這意味著，盡管出口可能在探底，但尚未出現大幅反彈跡象。預計短期內出口可能將持續同比溫和下跌。

在我國主要貿易伙伴中，截至9月，歐元區、韓國等國PMI（采購經理指數）連續多月處于收縮區間。世貿組織（WTO）預測稱，2023年，全球商品貿易量僅將增長0.8%。

中美利差倒掛有望收窄，會否吸引外資回流，多佛對此認為，鑒于中國龐大的人口、制造業產能及當前的能源轉型優勢，中國仍然是值得投資的（investable）。具體的投資敞口，要視中國產業轉型的趨勢而定?！俺泿耪?、經濟基本面外，地緣政治也是外資主要關注的因素。”他說。