資本市場開放提高企業(yè)創(chuàng)新的市場價值了嗎
——基于“滬深港通”的實證檢驗

江錦虹

（暨南大學經(jīng)濟學院，廣東 廣州 510632）

一、引言

中國證監(jiān)會主席在中國發(fā)展高層論壇圓桌會提出，“在新階段、新起點上，核心是要扎扎實實辦好資本市場自己的事，在自身穩(wěn)健發(fā)展的同時，更好服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”。而促進對外開放與深化改革相結(jié)合，是資本市場發(fā)展的重要內(nèi)容。自“建設(shè)開放型世界經(jīng)濟”指導理念的提出，我國一步步推進資本市場對外開放，其中2014 年滬港通以及2016 年深港通股票市場交易互聯(lián)互通機制（以下簡稱“滬深港通”）的實施，是我國金融市場進一步開放的重要創(chuàng)新探索。

在宏觀經(jīng)濟角度上，滬深港通連接了海內(nèi)外投資市場，是中國資本市場邁向雙向開放的重要措施，也標志著我國經(jīng)濟趨向全球化發(fā)展，金融不斷深化改革并融入全球化新格局。在微觀角度上，深化金融改革開放的重要目的是助力實體經(jīng)濟優(yōu)質(zhì)發(fā)展，滬深港通為代表的資本市場開放改革新政策對于實體經(jīng)濟是否能產(chǎn)生預期的影響，是否真正惠及實體經(jīng)濟仍是學者們不斷探索的問題。

目前資本市場開放現(xiàn)有研究集中于對企業(yè)投資效率、企業(yè)創(chuàng)新活動、股價異質(zhì)性波動等領(lǐng)域，但總體研究文獻仍較為缺乏。其中，關(guān)于滬深港通等資本市場開放政策對于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出轉(zhuǎn)化機制影響相關(guān)的研究更為鮮少。企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動是企業(yè)發(fā)展與價值提升的關(guān)鍵因素，是企業(yè)長期投資活動的重要內(nèi)容，研究資本市場開放政策對于企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動的影響以及作用機制具有重要的意義。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

1.股票市場領(lǐng)域研究

現(xiàn)有文獻中，部分學者關(guān)注滬深港通為代表的資本市場開放政策對股票市場的影響，例如探討對股價崩盤風險、股價波動性、資本市場定價效率及股價信息含量的影響。

在股價崩盤風險方面，華鳴等（2018）提出外國投資者通過市場交易加強新興市場公司的信息披露，以及通過加強對管理層的管理，進而加快股票價格對公司負面消息的吸收，最終降低股價崩盤風險；同時從“信息隱藏假說”的角度說明資本市場開放政策降低提高了滬股通標的公司的信息透明度，降低了噪音交易者對滬股通標的公司的參與程度，從而降低股價崩盤風險。

在股價波動性研究方面，鐘凱等（2018）一方面結(jié)合“信息效應(yīng)假說”分析，境外投資者進入內(nèi)地資本市場，有利于完善資本市場投資者結(jié)構(gòu)，加強信息披露質(zhì)量與公司治理效率，另一方面，又結(jié)合“噪音效應(yīng)假說”分析，滬港通的實施增強了股市與國際市場的聯(lián)動性；最終經(jīng)過實證檢驗，得出滬港通實施能夠降低滬股通標的股票股價的異質(zhì)性波動的結(jié)論。

在資本定價效率及股價信息含量方面，潘慧峰等（2018）根據(jù)國際套利定價理論和國際資本資產(chǎn)定價模型進行分析，隨著資本市場進一步開放，資產(chǎn)的預期收益率將按照全球風險溢價進行調(diào)整，其股市估值也會趨于合理。在股價信息含量方面，鐘覃琳等（2018）分析外國投資者能通過知情交易直接促進價值相關(guān)的信息納入股票價格中，得出加速基本面信息融入股價并強化股價的信號機制的結(jié)論。

2.微觀經(jīng)濟實體領(lǐng)域研究

現(xiàn)有研究文獻中，對于滬深港通政策與微觀經(jīng)濟實體之間的影響與作用機制的相關(guān)探討仍較為缺乏，部分學者就資本市場開放對企業(yè)投資效率及企業(yè)創(chuàng)新活動的影響進行研究。

在企業(yè)投資效率方面，陳運森等（2019）指出，來自發(fā)達資本市場的境外投資人往往更加成熟理性且倡導價值投資，通過約束管理層的不當行為進而改善委托代理問題及信息環(huán)境，最終提升企業(yè)投資效率。除此之外，相關(guān)投資者可以利用信息優(yōu)勢和投資行為傳遞信息，管理層從中獲取有用信息作為投資依據(jù)，隨著股票信息含量提高及錯誤定價程度的降低，企業(yè)投資效率提升（連立帥等，2019）。

在企業(yè)創(chuàng)新活動及創(chuàng)新產(chǎn)出方面，朱琳等（2020）提出，資本市場對外開放能夠引入成熟的境外投資者，有利于減少短線投資，增加投資者對企業(yè)短期業(yè)績失敗的容忍，促進企業(yè)創(chuàng)新，并進行實證分析，驗證了滬港通的實施能促進企業(yè)進行創(chuàng)新活動。此外，齊荻（2020）認為，滬深港通的實施能夠通過引入更多的境外投資者，打通內(nèi)地上市公司獲得外部技術(shù)的渠道，境外投資者通過“技術(shù)擴散”，促進我國企業(yè)創(chuàng)新績效。

3.研究假設(shè)的提出

縱觀目前其他學者對于資本市場開放政策的相關(guān)研究，可以發(fā)現(xiàn)政策對于企業(yè)創(chuàng)新活動的作用機制較少受到關(guān)注與探討。研發(fā)創(chuàng)新是企業(yè)價值提升的關(guān)鍵因素，企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出及研發(fā)創(chuàng)新能力之間關(guān)系到企業(yè)本身的興衰成敗。在經(jīng)濟全球化、競爭全球化的趨勢下，企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新更是決定企業(yè)生存和競爭力的關(guān)鍵因素。

由于創(chuàng)新研發(fā)活動具有投資周期較長、投資風險較高、收益不確定性高等特點，相比于普通投資活動，企業(yè)在進行創(chuàng)新研發(fā)活動時總會經(jīng)歷更復雜的決策過程，需要更復雜的激勵驅(qū)動因素。目前已有部分學者利用實證研究證明，滬深港通為代表的資本市場開放政策能促進企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)產(chǎn)出及創(chuàng)新研發(fā)投入。但企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的最終目標是轉(zhuǎn)化為企業(yè)價值，而在此過程中，滬深港通等資本市場開放政策是否能起到“催化劑”作用，即資本市場開放能否提高企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的市場價值，仍沒有學者進行相關(guān)探究。

在滬深港通政策實施之后，境外投資者獲得了更多進入中國境內(nèi)資本市場的渠道。境外投資者往往更加理性與成熟，重視價值投資，更具有監(jiān)督管理的積極主動性。因此，一方面，具有更加先進的投資理念的境外投資者對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動的失敗容忍度更高，可以通過資金支持的投資信號向管理層傳遞對于創(chuàng)新研發(fā)活動的支持與肯定，管理層接收到激勵信號后更傾向于進行研發(fā)創(chuàng)新，進一步促進了企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)產(chǎn)出的效率。另一方面，境外投資者更有能力和意愿獲取公司的有效信息，對于分析師、審計等信息中介的信息更為關(guān)注，可時刻關(guān)注企業(yè)創(chuàng)新活動的進展與成功，抑制了管理層因自利行為而導致創(chuàng)新研發(fā)活動中途作廢或失敗的情況，從而促進了企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)有效地向企業(yè)價值轉(zhuǎn)換。

綜合以上分析，本文認為滬深港通等資本開放政策更有可能提高企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的市場價值，即在創(chuàng)新研發(fā)向企業(yè)價值的轉(zhuǎn)化機制中起到促進作用。由此提出假設(shè)：

H1：資本市場開放能夠提高企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的市場價值。

三、研究設(shè)計

1.數(shù)據(jù)來源

2014 年滬港通實施后，滬股通標的初始范圍包括568 家上交所A 股上市公司；2016 年深港通實施后，深股通標的初始范圍包括774 家深交所上市公司。本文根據(jù)CSMAR 國泰安數(shù)據(jù)庫收錄的滬港通與深港通標的數(shù)據(jù)，對標的名單進行篩選。除此之外，本文所用上市公司的基本財務(wù)數(shù)據(jù)、研發(fā)投入信息、治理結(jié)構(gòu)信息及分析師研究數(shù)據(jù)均來自CSMAR 國泰安數(shù)據(jù)庫及Wind 數(shù)據(jù)庫。

本文選取2012—2019 年滬市及深市全部上市公司作為初始樣本，借鑒了現(xiàn)有研究的處理方法，通過以下步驟對數(shù)據(jù)進行處理：第一，刪除金融類上市公司及被標記為ST 的公司；第二，為了保證雙重差分模型的嚴謹性，剔除2019 年及之前調(diào)出滬深股通標的名單的公司，既不作為實驗組也不作為實驗組；第三，財務(wù)數(shù)據(jù)缺失及核心變量信息缺失的公司。最終，共獲取2359家公司，10576 條公司年度數(shù)據(jù)作為本文有效樣本。

2.變量設(shè)定

（1）被解釋變量

參考現(xiàn)有研究，本文選取托賓Q 的對數(shù)值作為本文的被解釋變量，以公司市場價值對其資產(chǎn)重置成本的比率反映企業(yè)的成長性及企業(yè)市場價值。

（2）核心解釋變量

本文研究目的為探究資本市場進一步開放是否促進了企業(yè)創(chuàng)新的市場價值，因此核心解釋變量為交互項treati,t×RDI。其中：treati,t為是否滬股通或深股通標的，樣本中公司i 在第t 年若屬于滬深股通標的則取1，否則取零；RDI 為研發(fā)投入密度，及研發(fā)投入占總資產(chǎn)比例。交互項的符號揭示了資本市場進一步開放的政策，即滬深港通政策，在研發(fā)投入對企業(yè)價值的影響中是否起到促進或者抑制作用。

（3）其他控制變量

除核心解釋變量外，本文還控制了財務(wù)指標特征、公司治理特征、股權(quán)性質(zhì)特征及股權(quán)激勵特征等一系列有可能影響企業(yè)價值的控制變量。其中，財務(wù)指標特征有Size（年末賬面總資產(chǎn)取對數(shù)）、Growth（銷售年增長率）、ROA（資產(chǎn)收益率）、CAPEX（資本支出/賬面總資產(chǎn)），公司治理特征有Ind.Dir（獨立董事人數(shù)占董事會總數(shù)的百分比）、Board Size（董事人數(shù)對數(shù)值）、First（第一大股東持股比率），股權(quán)激勵特征有Manage（高管激勵股數(shù)/激勵總數(shù)）、Tech（技術(shù)人員激勵股數(shù)/激勵總數(shù)），以及公司的股權(quán)性質(zhì)SOE（股權(quán)性質(zhì)分類變量，國企取1）、公司的上市年限Age 等。

3.模型設(shè)定

（1）固定效應(yīng)雙重差分模型

本文主要建立如下雙重差分模型來檢驗滬深港通政策是否促進了企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)對企業(yè)價值的影響，同時控制了年度固定效應(yīng)，以及公司固定效應(yīng)：

其中：i 代表滬市與深市的上市公司，t 代表年份；α、β1、β2、β3、γ 為待估參數(shù)；εi,t為模型殘差，代表其他不可觀測因素。本文的核心變量treati,t×RDIi,t的系數(shù)β1若顯著為正，證明滬深港通為例的資本市場政策大力促進了創(chuàng)新研發(fā)對企業(yè)價值的影響，從而證明假說H1。

（2）傾向得分匹配法

利用以上模型進行估計時，樣本有可能存在源于自選擇偏差所導致的內(nèi)生性問題，即滬深股通標的組（即實驗組）與非滬深股通標的組（對照組）在各個特征變量間存在顯著差異。鑒于上述問題，本文將在穩(wěn)健性檢驗中采取傾向得分匹配法去匹配出較為相似的實驗組與對照組進行回歸，降低內(nèi)生性問題。

四、實證結(jié)果分析

1.變量描述性分析

本文經(jīng)過數(shù)據(jù)預處理后得到有效樣本，首先對變量進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表1 所示。由描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，RDI的最小值為0，最大值達到0.74，證明公司與公司之間的研發(fā)創(chuàng)新投入差異較大；與此同時，其他控制變量均與其他研究文獻結(jié)果相似，初步證明本文樣本選取的合理性。

表1 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

結(jié)合前文模型建立時的分析，滬深股通標的組與非滬深股通組在控制變量方面可能存在較大差異，因此對樣本中的標的組與非標的組進行各個變量組間均值顯著性檢驗，探究是否在各個控制變量方面存在顯著差異。由檢驗結(jié)果可知，lgQ、Size、ROA 等絕大多數(shù)控制變量在1%的顯著性水平下存在組間均值差異，因此初步推斷樣本數(shù)據(jù)存在一定自選擇偏誤問題。

2.主要實證結(jié)果

滬深港通政策實施對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入與企業(yè)價值的轉(zhuǎn)化機制產(chǎn)生的影響報告于表2 中的回歸結(jié)果，第（1）列控制了本文核心變量，即交互項treat×RDI、研發(fā)密度RDI 及滬深股通標的treat ；第（2）列進一步控制了其他控制變量；第（3）列進一步控制了年度固定效應(yīng)及公司固定效應(yīng)。

表2 固定效應(yīng)雙重差分模型實證結(jié)果

首先，本文的核心變量，即交互項treat×RDI，在列（1）中初步控制核心變量時，系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著為正，初步驗證成為滬深股通標的有利于創(chuàng)新研發(fā)向企業(yè)價值轉(zhuǎn)換。進一步地，在控制年度和公司效應(yīng)的條件下，系數(shù)均顯著為正，表明在實施滬深港通政策后，進入滬深港通標的的上市公司，相比于未進入的公司，其創(chuàng)新科研投入能帶來更高的企業(yè)價值提升，即假設(shè)1 得到驗證。從更宏觀的角度來看，資本市場的進一步開放擴大了創(chuàng)新研發(fā)投入對企業(yè)價值提升的促進作用，提高了創(chuàng)新研發(fā)的轉(zhuǎn)化效率；在資本市場開放程度逐漸提高下，更多地資本流向有價值的創(chuàng)新研發(fā)，促進其向企業(yè)價值的有效轉(zhuǎn)化。同時，研發(fā)投入密度（RDI）在1%的顯著水平下顯著，其系數(shù)為正，表明研發(fā)投入密度與企業(yè)價值提升呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，增加創(chuàng)新科研投入對企業(yè)價值提升有正向影響。

除此之外，在控制其他控制變量及年度、公司固定效應(yīng)后，總體而言，除股權(quán)激勵特征變量外，其他控制變量分別在10%以內(nèi)的顯著性水平下顯著，即以上一系列控制變量均對企業(yè)價值有顯著影響。

3.異質(zhì)性檢驗

為了進行進一步分析與驗證，本文結(jié)合委托代理問題、信息環(huán)境因素等角度，對主回歸的結(jié)論進行異質(zhì)性檢驗。

（1）委托代理問題

委托代理問題是指在管理權(quán)與控制權(quán)分離的情況下，管理層與股東擁有不一致的利益目標而導致管理層作出滿足自身利益、傷害企業(yè)及股東財富的行為。于上市公司而言，創(chuàng)新研發(fā)投入是回報周期長、投入資金數(shù)額大且回報不穩(wěn)定的投資活動，無法快速為管理層高效創(chuàng)造實際回報。因此，管理層更傾向于將資金投至其他投資周期短或回報穩(wěn)健的生產(chǎn)經(jīng)營活動，發(fā)生短視行為。

然而，市場的進一步開放，促進許多外來資金流入內(nèi)地資本市場，境外投資者更有動機及能力對管理層進行監(jiān)督，進一步抑制管理層的短視自利行為，從而保障研發(fā)創(chuàng)新活動的產(chǎn)出水平。因此，本文初步分析，若上市公司存在較為嚴重的委托代理問題，資本市場開放對于創(chuàng)新研發(fā)向企業(yè)價值轉(zhuǎn)化的促進作用更為顯著。

為了對上市公司進行分組探究，本文采取“兩權(quán)分離率”指標來衡量上市公司委托代理問題，通過統(tǒng)計，將大于均值的公司歸為兩權(quán)分離率高組（Separate=1），低于均值的樣本歸為兩權(quán)分離率低組（Separate=0），分別進行回歸后結(jié)果見表3。

表3 基于委托代理問題分組回歸實證結(jié)果

從分組回歸結(jié)果可得知，在控制不同固定效應(yīng)條件下，兩權(quán)分離率高組的RDI 系數(shù)均比兩權(quán)分離率低組較不顯著，且系數(shù)值較低，原因在于兩權(quán)分離率高的上市公司較有可能存在嚴重的委托代理問題，創(chuàng)新研發(fā)向企業(yè)價值的轉(zhuǎn)化效率較低。

除此之外，交互項的系數(shù)均顯著為正，且兩權(quán)分離率高組的系數(shù)大于兩權(quán)分離率低組，初步驗證在兩權(quán)分離率高的上市公司中，屬于滬港通標的上市公司研發(fā)創(chuàng)新向企業(yè)價值轉(zhuǎn)化效果較明顯，即對于委托代理問題較嚴重的公司而言，資本市場開放政策促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新向企業(yè)價值轉(zhuǎn)化效果更為顯著。

（2）信息環(huán)境因素

在滬深港通政策對于企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)向企業(yè)價值轉(zhuǎn)化的影響探究中，上市公司所處信息環(huán)境至關(guān)重要。上市公司所處信息環(huán)境是指投資者是否能夠有效獲取與理解上市公司的相關(guān)信息及有效信息，即投資者與上市公司之間的信息不對稱程度。在信息環(huán)境更好的上市公司中，投資者能獲取更多與公司相關(guān)的信息，進一步促進創(chuàng)新研發(fā)向企業(yè)價值的轉(zhuǎn)化。因此，本文初步預測，信息環(huán)境更透明的條件下，資本市場開放對于創(chuàng)新研發(fā)向企業(yè)價值轉(zhuǎn)化的促進作用更為顯著。

本文選取分析師跟蹤人數(shù)、分析師預測誤差等指標來對樣本進行分組回歸進行探究。分析師作為研究上市公司信息的有效信息中介，可一定程度上向投資者傳遞更多上市公司有效信息，降低投資者與上市公司之間的信息不對稱問題。若在同一時段內(nèi)跟蹤研究同一個上市公司的分析師越多，該上市公司的更多有效信息將得到披露，可認定為該公司的信息環(huán)境越好。同時，若預測同一家上市公司的分析師平均預測誤差越小，可證明該公司信息更公開化透明化，擁有更好的信息環(huán)境。綜上，分組回歸結(jié)果如表4 所示。

表4 基于信息環(huán)境問題分組回歸實證結(jié)果

由分組回歸結(jié)果可知，無論以分析跟蹤人數(shù)還是分析師預測誤差為分組標準進行信息環(huán)境分組，信息環(huán)境較好組的交互項系數(shù)均大于信息環(huán)境較差組。也就是說，相較于信息環(huán)境更差的上市公司，信息環(huán)境較好的上市公司更能從資本市場開放政策對于創(chuàng)新研發(fā)向企業(yè)價值轉(zhuǎn)化的促進效應(yīng)中受益。

4.穩(wěn)健性檢驗（PSM-DID）

鑒于前文對樣本的分析及均值檢驗結(jié)果，為了使得實證結(jié)果更加穩(wěn)健，通過傾向得分法對樣本進行匹配。本文通過前文回歸及檢驗結(jié)果，選取SOE、Size、ROA、CAPEX、Leverage、IndDir、First、Institu、Board size、Age 等控制變量作為協(xié)變量進行樣本匹配，估計傾向得分。為了避免樣本損失，本文首先采取1 ∶1 近鄰匹配方法進行樣本匹配，選擇偏差較小的實驗組與對照組匹配樣本。匹配后傾向得分的共同取值范圍如圖1 所示，由條形圖可知，大多數(shù)觀測值都在共同取值范圍內(nèi)，樣本損失較少。

之后對選取的協(xié)變量進行平衡性檢驗，檢驗匹配后的樣本中，標的組與非標的組之間是否仍存在較大差異，具體結(jié)果見表5。由表可知，匹配后所有協(xié)變量誤差范圍均在10%以內(nèi)，組間的偏差較小，且在1%的顯著性水平下，均能接受匹配后樣本組間均值相同的原假設(shè)，即組間無顯著差異。因此，樣本由于自選擇偏誤導致的內(nèi)生性得到有效緩解。

表5 平衡性檢驗結(jié)果

移除無法匹配樣本后，再次進行固定效應(yīng)雙重差分模型回歸，得到結(jié)果見表6。由表可知，在逐步控制一系列控制變量、年度及公司固定效應(yīng)后，回歸結(jié)果與先前假設(shè)一致，交互項仍顯著為正，再次驗證滬深港通政策的實施促進了企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入向企業(yè)價值的轉(zhuǎn)換，提高了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入的轉(zhuǎn)化效率。

表6 PSM-DID 回歸結(jié)果

五、結(jié)論

為了檢驗資本市場開放政策是否能夠真正惠及微觀經(jīng)濟實體發(fā)展，本文聚焦于企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)角度，以2012—2019 年滬深交易所的上市公司為樣本，建立固定效應(yīng)PSM-DID 模型，探究滬深港通政策對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)向市場價值轉(zhuǎn)換的作用機制影響。研究發(fā)現(xiàn)，資本市場開放能促進企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入更有效地轉(zhuǎn)化為企業(yè)價值，且通過穩(wěn)健性檢驗。進一步地，在不同企業(yè)特征的異質(zhì)性檢驗中，此效應(yīng)在委托代理問題較為嚴重、信息環(huán)境較好的上市公司中更顯著，即企業(yè)更能將創(chuàng)新研發(fā)轉(zhuǎn)化為企業(yè)價值，資本市場開放政策的促進作用更強烈。

在實踐意義上，一方面，本文研究結(jié)論為資本市場深度開發(fā)的積極意義提供了微觀實證證據(jù)，政府應(yīng)持續(xù)推動資本市場開放，促進微觀經(jīng)濟實體高質(zhì)量發(fā)展，進一步促進我國資本市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化與經(jīng)濟全面升級；另一方面，本文揭示了企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)向企業(yè)價值轉(zhuǎn)化的影響因素，可通過將企業(yè)納入滬深股通標的來促進企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動的發(fā)展與高效轉(zhuǎn)化，為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供新的政策啟示。