ESG 表現對機構投資者投資決策的影響研究

何林璐

（作者單位：重慶工商大學）

隨著“雙碳”（碳達峰與碳中和）目標的提出，人們意識到在未來經濟發展過程中，要積極應對氣候變化的挑戰。因此，是否可持續發展是企業成功的關鍵，也是社會各界關注的重點。由于ESG 理念契合全球綠色低碳轉型趨勢，國內外投資者已將企業ESG 表現看作決策中的重要指標。

根據大量學者的研究，企業ESG 表現對其財務績效、成長潛力等有一定的影響。弗里德（Friede）等以2 200 個實證結果為研究對象，結果表明ESG 與財務績效之間存在正向相關性[1]。喬利埃特（Joliet）和蒂托娃（Titova）的研究表明，ESG 評級較高的股票在未來擁有更高的收益[2]。李怡沅的研究表明，ESG 表現對企業的財務成長性、創新成長性、市場成長性存在顯著影響[3]。王波和楊茂佳以中國2015—2019 年A 股上市公司為樣本研究，結果顯示良好的ESG 表現可以降低融資成本，并向投資者釋放積極信號[4]。孫慧等以2011—2019 年中國滬深A 股上市公司為研究樣本，結果表明ESG 表現對企業聲譽的促進效應和延續效應顯著，有利于吸引潛在投資者投資[5]。

在ESG 投資中占據主導地位的是機構投資者。機構投資者可以在投資決策的過程中充分考慮企業ESG表現，由此來制定更加全面可靠的投資策略，從而提高潛在收益，所以機構投資者比個人投資者更愿意評估企業ESG 表現。2021 年，安永公布的第六份全球投資者調研報告指出，90%的受訪投資者在投資決策方面更重視企業ESG 表現[6]。同時，機構投資者理性與專業的投資決策又可以進一步保證證券市場發展的活力與穩定性。因此，研究企業ESG 表現對機構投資者投資決策的影響具有一定的現實意義。本文將從機構投資者角度出發，通過研究企業ESG 評級與機構投資者持股比例之間的關系，來分析企業ESG 表現對機構投資者投資決策的影響。

一、理論分析與研究假設

企業ESG 表現對機構投資者投資決策的影響體現在其持股比例上。張璇等的研究表明，投資者在一定程度上對積極履行社會責任的企業更加看好[7]。張濠旭等研究了2009—2019 年A 股上市公司的機構投資者數據，結果表明企業ESG 表現正向促進機構投資者持股比例[8]。馮勇杰等的研究結果表明，改善企業ESG 表現有利于企業價值的提升，進而有利于吸引更多的機構投資者持股[9]。由此提出以下研究假設：

H1：企業良好的ESG 表現會正向影響機構投資者的投資決策。

近年來，我國政府出臺了各種政策鼓勵國有企業節能減排，保護環境。對于主動履行社會責任的國有企業，政府將在銀行信貸和稅收優惠等方面給予一定的支持。這使得機構投資者更看好自愿披露ESG 信息和積極提升ESG 表現的國有企業。并且，2022 年中央經濟工作會議明確指出，要“處理好國企經濟責任和社會責任關系、完善中國特色國有企業現代公司治理”。可見在未來，各利益相關者對國有企業ESG 表現的重視程度只增不減。由此提出以下研究假設：

H2：與非國有企業相比，擁有良好ESG 表現的國有企業對機構投資者投資決策的正向影響更強。

不同類型的機構投資者在制定投資策略時有不同的出發點和關注點。本文將機構投資者分為獨立型機構投資者與非獨立型機構投資者。獨立型機構投資者在投資決策的過程中更關注企業的長遠發展，多為長期持有股票，并更期望通過企業價值上升帶來可觀的利益分紅而非靠股票差價，因此他們會更加重視能反映企業可持續發展性的企業ESG 表現。而非獨立型機構投資者更加關注企業的發展現狀，持股時間以短線為主，期望其投入的資金能在短期內變現，因此他們不會把企業ESG 表現良好與否當作投資決策的重要因素。由此提出以下研究假設：

H3：與非獨立型機構投資者相比，獨立型機構投資者更青睞ESG 表現好的企業。

二、研究設計

（一）樣本選取與變量確定

本文以2017—2022 年A 股上市公司為研究樣本，剔除了處于特殊狀態（如ST、*ST、暫停上市、退市）以及存在財務數據缺失的樣本。企業的ESG 評級采用華證ESG評級，機構投資者持股比例數據及控制變量數據均來源于國泰安數據庫。同時，所有連續型變量均經過上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義與模型設計

1.被解釋變量

本文以機構投資者持有上市公司股份的比例（Inst）作為被解釋變量，以此來衡量機構投資者的投資決策；同時，本文參照周方召的分類方式[10]，將證券投資基金、社保基金和合格的境外投資者視為獨立型機構投資者，它們的持股比例相加得到獨立型機構投資者持股比例（Inst_Indep）；將券商、保險公司、信托公司、銀行和年金等視為非獨立型機構投資者，它們的持股比例相加得到非獨立型機構投資者持股比例（Inst_Dep）。

2.解釋變量

本文的解釋變量選擇Wind 數據庫中華證指數2017—2022 年對A 股上市公司的ESG 整體評級（ESG），以及環境保護（Environmental）、社會責任（Social）、公司治理（Governance）各單維度評級，以此來作為衡量企業ESG 表現的標準。華證ESG 評級分為9 個等級，本文從低至高依次賦值為1 至9 分。

3.控制變量

本文以自然對數形式的總資產來度量企業規模（Size），以資產負債率來度量企業的償債能力（Lev），以凈資產收益率來度量企業的盈利能力（Roe），以公司上市年齡加1 后取自然對數來度量企業上市年齡（Age）。此外，本文還選取企業所有權性質（Soe）作為啞變量，將上市企業分為國有上市企業和非國有上市企業兩種類型分別進行了回歸分析。在具體的回歸過程中，控制行業和年度的固定效應以及誤差項ε。

4.模型設定

根據研究假設，本文選取四個模型來檢驗企業ESG整體表現，以及各單維度表現是否會影響機構投資者的投資決策，具體回歸模型如下：

三、實證分析

（一）描述性統計分析

本文研究的樣本數量為4 374。對相關數據進行分析后可知，Inst均值為50.36，標準差為24.87，最小值為0.658，最大值為95.13。整體上，機構投資者持股比例較低，且對各上市公司的持股水平相差較大。均值上，非獨立型機構投資者持股比例高于獨立型機構投資者。企業ESG 表現上，整體ESG 評級平均值較低，各單維度的評級平均值也并不樂觀，這說明上市企業對ESG 責任履行還需進一步加強。

（二）基本回歸分析

1.ESG 表現對機構投資者投資決策影響

如表1 所示，機構投資者持股與企業ESG 整體表現和單維度表現均呈正相關，其中與環境保護表現的回歸系數在5%的水平上顯著，與公司治理表現的回歸系數在1%水平上顯著。這個結果說明，企業ESG 表現好會對機構投資者投資決策產生正向影響，促進其持股，驗證了H1。其中，機構投資者尤其受環境保護表現和公司治理表現的影響。

表1 ESG 表現對機構投資者投資決策影響回歸分析

分析該結果的原因可能是，企業對環境保護和公司治理的投入能夠更清晰地反映在其經濟績效中。首先，良好的環境保護表現有助于企業在政府面前樹立良好的形象，幫助企業獲得更多稅收優惠等，減少企業支出；并且，對環保要求的提高會促使企業進行技術創新，這不僅能減少資源消耗的支出，還可以提高企業生產效率，對企業未來成長有利。其次，擁有完善治理制度的企業可以解決委托代理問題，用嚴格的規章制度來約束各方行為；同時，更專業的決策層可以幫助企業制定更有價值的投資策略，降低經營風險，并獲得可持續的收益。因此，機構投資者會更青睞環境保護有效、公司治理得當的企業。

2.ESG 表現對機構投資者投資決策的影響差異化分析

（1）基于企業所有權性質的異質性分析。如表2 所示，對于國有上市企業來說，機構投資者持股與企業ESG整體表現和單維度表現間都呈現正相關，尤其是與公司治理表現在1%水平上顯著正相關；如表3 所示，對于非國有上市企業來說，除環境保護表現與機構投資者持股呈現不顯著的正相關性以外，其余維度的表現對于機構投資者持股有一定的負向作用。這個結果說明，ESG 表現良好的國有企業對機構投資者投資決策的正向影響更強，與H2相符。

表3 非國有上市企業ESG 表現對機構投資者投資決策影響回歸分析

分析該現象產生的原因可能是，政府對ESG 表現良好的國有企業所提供的額外保障措施能夠在一定程度上促進企業財務績效和企業價值的提升，從而可以引導機構投資者關注和投資這樣的企業。并且，為進一步提升國有經濟的實力，國有企業加強其公司治理是順應時代的必然選擇，而國有企業的治理主體多、治理難度大，因此，機構投資者對其公司治理表現最為看重。

（2）基于機構投資者的異質性分析。如表4 所示，獨立型機構投資者持股與企業ESG 整體表現和各維度表現之間都呈正相關，且社會責任表現的回歸系數均在1%的水平上顯著，而整體ESG 表現的回歸系數也在5%水平上顯著。相反，如表5 所示，非獨立型機構投資者持股與公司ESG 整體表現和社會責任表現呈現負相關關系，且并沒有統計意義上的顯著性；而環境保護表現和公司治理表現的回歸系數分別在10%和5%的水平上顯著正相關。這個結果說明，相較于非獨立型機構投資者，獨立型機構投資者更容易作出具有ESG 偏好的投資決策，與H3相符。

表4 ESG 表現對獨立型機構投資者投資決策影響回歸分析

表5 ESG 表現對非獨立型機構投資者投資決策影響回歸分析

分析該結果的原因可能是，獨立型機構投資者更看中良好ESG 表現未來會帶來的價值優勢，因此獨立型機構投資者更加愿意付出精力和時間對企業可持續發展能力進行評估。盡管社會責任的履行會帶來需要相當長時間積累且短期看不到成效的價值提升，但這對于企業來說是保證未來穩定發展的重要根基。因此，獨立型機構投資者受社會責任表現影響大。但是，非獨立型機構投資者更傾向于獲取公司短期利益，若不能在短時間內帶來收益，ESG 表現再好的企業也不是他們的最佳投資對象。

四、結論及建議

本文基于2017—2022 年我國A 股上市企業的數據，研究了企業ESG 表現對機構投資者投資決策的影響。研究發現：第一，整體上，良好的企業ESG 表現對機構投資者的投資決策會產生正向影響，并且從單維度來看，環境保護和公司治理表現好壞的影響力相對更強；第二，企業所有權異質性方面，擁有良好ESG 表現的國有企業比非國有企業更能促進機構投資者投資；第三，機構投資者異質性方面，企業良好的ESG 表現更容易讓獨立型機構投資者作出具有ESG 偏好的投資決策。

基于上述結論，本文提出以下建議：首先，監管機構應當加快建設我國ESG 信息披露標準和ESG 評價體系，鼓勵和指導更多企業履行社會責任，并合理引導機構投資者的投資行為；其次，機構投資者應當將ESG 納入投資策略中，充分利用已有資源，全面評估企業的ESG 表現，在降低投資風險的同時提高潛在收益；最后，上市企業應當優化其發展戰略，重視企業的可持續發展，主動履行社會責任和披露ESG 信息，促進企業價值最大化。