燕京啤酒：行業β與公司α共振

楊現華

繼三季報后首個交易日股價放量上漲超過5%之后，燕京啤酒（000729.SZ）的股價持續上揚，兩個交易日漲幅超過10%。顯然，公司三季報業績得到了市場的認可。

在幾家主要上市啤酒公司中，利潤增長超過40%的燕京啤酒三季報無疑是優秀的一家，業績超預期是機構給予的一致評價。

除了行業普遍趨好的貝塔（β）外，經營效率的提升是燕京啤酒業績提升背后的阿爾法（α）。在優化用工模式等改革后，公司運營效率顯著提升，改革正給燕京啤酒帶來強阿爾法（α）機會。

燕京啤酒2023年前三季度實現營收124.16億元，同比增長9.66%；實現歸屬母公司股東的凈利潤9.56億元，同比增長42.16%。其中2023年第三季度，燕京啤酒實現營收47.91億元，同比增長8.53%；實現歸屬母公司股東的凈利潤4.42億元，同比增長37.37%。

業績發布后的首個交易日，燕京啤酒股價大漲5.08%，成交量也成倍放大。之后公司股價繼續拉漲，兩個交易日股價已經上漲了11.12%，市值增加了近30億元。

凈利潤增速亮眼超預期成為機構一致的觀點。華創證券指出，量價齊升和改革成效顯現，推動燕京啤酒業績超出市場預期。

2023年前三季度，燕京啤酒實現啤酒銷量343.09萬千升，同比增長5.69%，顯著優于行業2.1%的平均增速。

疫情三年，燕京啤酒的銷量逐漸回升。2020-2022年，公司實現啤酒銷量353.46萬千升、362.09萬千升和377.02萬千升，銷量同比分別增長了-7.27%、2.44%和4.12%。同期，國內啤酒行業共實現啤酒產量3411.11萬千升、3562.43萬千升和3568.7萬千升，漲幅分別為-7%、5.6%和1.1%。

銷量逐漸恢復增長并優于行業增速，單價也在提升。2020-2022年，燕京啤酒每千升的收入為2851元、3090元和3231元。按照前三季度營收計算，燕京啤酒的單價提升至約3619元，價格繼續增長。

單價提升和毛利率改善離不開中高端產品的努力。2019年，燕京啤酒中高檔啤酒收入不到60億元，占比尚不足55%；2022年中高檔啤酒收入超過76億元，占比接近63%，2023年上半年這一比例約為65%。

高端化是本輪啤酒公司增長的主要推動力，燕京啤酒也不例外。與主要競爭對手相比，燕京啤酒的單價還有不小的提升空間。以2022年為例，重慶啤酒單噸收入4795元，青島啤酒單噸收入3927元，珠江啤酒3537元，只有行業龍頭華潤啤酒3178元的單價略低于燕京啤酒。

啤酒單價處于中低水平，毛利率已經基本與同行相差不大了。2023年前三季度，燕京啤酒的毛利率為44.03%，珠江啤酒毛利率為45.57%，港股上市的華潤啤酒2023年上半年毛利率達到46.04%。

進入2023年，主要啤酒公司毛利率都較2022年有了改善，這得益于主要原材料開始降價。以包裝物為例，2022年以來玻璃期貨逐級回落，指數較2021年年中的高點基本下降一半。

另一包裝物瓦楞紙在2021年年底價格還超過4000元/噸，2022年年底已經降至不到3300元/噸。2023年疫情管控恢復常態后，瓦楞紙價格進一步走弱，8月份已經降至2800元/噸以下的低位，近期雖有所回升，價格也在3000元以下。

釀酒原材料中，大麥主要依靠進口。2020年“雙反”政策實施后，澳洲大麥失去了中國市場；2023年8月初，中國宣布終止對原產于澳大利亞進口大麥“雙反”措施。

澳大利亞大麥整體價格水平較其他國家低且具有運輸成本優勢，在放開進口后，2024年啤酒企業的原料成本壓力有望緩解。

燕京啤酒為市場所詬病的一點是公司經營效率不高，2022年公司銷售凈利率還不到5%，青島啤酒、華潤啤酒和珠江啤酒都在12%左右，重慶啤酒超過了18%。與主要幾家同行相比，燕京啤酒的盈利能力遜色不少。

這種差距正在縮少。2023年前三季度，燕京啤酒的銷售凈利率為9.31%，珠江啤酒接近15%，青島啤酒為16.14%，重慶啤酒20.79%。2023年上半年，華潤啤酒銷售凈利率接近20%，燕京啤酒利潤率仍落后主要同行，提升空間依然廣闊。

這與燕京啤酒較高的期間費用率有關系。2020-2022年，公司期間費用率都超過了23%，且近兩年費用率都排在了行業第一。2022年，燕京啤酒的管理費用與青島啤酒基本相似，都超過了14億元，而燕京啤酒的營收不過后者的40%出頭。燕京啤酒管理費用率超過12%，與青島啤酒、重慶啤酒的不到5%相比明顯偏高。

在期間費用構成中，無論是銷售費用還是管理費用、員工工資都是其中的大頭兒。燕京啤酒已經在逐年減少員工以實現減員增效了。2022年年末，燕京啤酒的員工人數為23708人，員工減少了2400余人，降幅接近10%。在最高峰的2012年，燕京啤酒員工多達42597人，這一年青島啤酒的員工人數也不過4萬人出頭，燕京啤酒員工人數超過了青島啤酒，但收入只是其一半左右。

因此，對于燕京啤酒來說，減員增效勢在必行。近幾年來，燕京啤酒的員工人數已經有了明顯的下降，改革的紅利也開始逐步兌現，且公司還在持續推進。2020-2022年，燕京啤酒辭退福利為2121萬元、6823萬元和5346萬元，2023年上半年為8628萬元。

與同行相比，燕京啤酒的經營效率還有明顯的提升空間。2022年，重慶啤酒銷量為285.66萬千升，銷量是燕京啤酒的75%左右，公司員工人數不到燕京啤酒的30%。燕京啤酒的銷量只是青島啤酒不到一半的水平，員工人數占其約75%。

2022年，在員工構成中，燕京啤酒的一線生產工人11093人，青島啤酒只有13842人。兩家公司生產工人差異不大，啤酒銷量相差了一半有余。

華創證券指出，燕京啤酒改革成效顯現超出市場預期，三季度管理費用率同比大幅下行1.6個百分點至9.1%，經營提效成果顯著。

對比青島啤酒、重慶啤酒等約5%的管理費用率，以及2022年行業12%-13%的凈利率，燕京啤酒效率優化、盈利提升空間仍足，華創證券表示。

根據半年報，燕京啤酒（桂林漓泉）股份有限公司（下稱“燕京漓泉”）是公司盈利最好的子公司，2023年上半年，燕京漓泉實現營收20.34億元，凈利潤3.11億元，燕京啤酒持有其75.77%的股份。

海通證券指出，除燕京漓泉外，燕京啤酒其他經營主體凈利潤同比提升64.2%至2.98億元。根據半年報，2023年上半年，燕京啤酒擁有“控股子公司50余個，銷售區域輻射全國”。

2023年上半年，燕京啤酒的營收為76.25億元，凈利潤6.09億元。這就是說，燕京漓泉這一家控股子公司就貢獻了公司半數以上的凈利潤，而營收占比遠不到三成。

由于消費淡季盈利一般，近十余年來燕京啤酒四季度存在明顯的虧損，致使公司全年凈利潤往往不及上半年。從全年看，燕京漓泉對燕京啤酒的凈利潤貢獻更為明顯，燕京啤酒對這家子公司也更為依賴。

以最近三年為例，2020-2022年，燕京漓泉的凈利潤分別為5.18億元、5.46億元和5.39億元，燕京啤酒凈利潤為2.85億元、2.93億元和5.49億元。不難發現，只有在2022年燕京啤酒其他公司合計才勉強實現盈虧平衡，之前都存在明顯虧損。

2020-2022年，燕京漓泉的收入在38億元上下，燕京啤酒的營收從接近110億元增長至超過130億元。扣除燕京漓泉后，燕京啤酒還有近百億元的收入，這百億元收入在2022年勉強實現盈虧平衡。

不僅僅是盈利不菲，燕京漓泉對少數股東也非常友好，盈利基本全部通過分紅分掉。2018年燕京漓泉的少數股東損益約為1億元，分紅8000余萬元，分紅略低于利潤額。之后的2019-2022年，燕京漓泉少數股東損益為1.1億元、1.25億元、1.32億元和1.31億元，同期向少數股東派發股利1.12億元、1.31億元、1.3億元和1.32億元，累計分紅超過了盈利額。

持有燕京漓泉剩余24.23%股份的股東是誰呢？天眼查顯示，除燕京啤酒外，燕京漓泉剩余股份的持有人是公司內部職工及社會法人認購。公司內部職工持股并不奇怪，社會法人是誰、其持股有多少就不得而知了。