經營性公路特許經營項目投資決策分析
——以某收費高速公路項目為例

陳方之

（福建省閩招咨詢管理有限公司，福建福州 350000）

0 引言

采用特許經營模式的收費高速公路因其具備可融資性和其他優勢，備受各級政府關注，在我國公路建設中扮演重要的角色[1]。根據《收費公路管理條例》，我國的收費公路分為政府還貸公路和經營性公路，其中經營性公路建設項目應當向社會公布，采用招標投標方式選擇投資者，因此國內大部分收費高速公路均按照《經營性公路建設項目投資人招標投標管理規定》的相關規定招標選擇投資人，投資人常常面臨著在投資決策時對項目盈利分析不清、商務指標孰輕孰重的問題。因此，投資人如何對政府框定的潛在經營性公路特許經營項目進行科學的分析預測，厘清特許經營項目中多種商務指標對最終的投資收益可能產生的影響，是進行投資決策的首要問題。

政府方與投資人基于不同的站位思考，有不同的價值取向。葉曉甦等的研究認為政府的目標在于公共性和經濟性，對于能夠短期見效，尤其是社會效益明顯的項目，投資傾向明顯。投資人的目標在于利潤最大化，在參與特許經營項目過程中，有通過減少投資比例降低風險，提高回報率從而提高財務杠桿的內在動力[2]。

現有的經營性公路特許經營項目投資決策研究中提出需要依靠財務模型來考察項目投資收益的方式，也提出一些關鍵商務指標。陳彪通過投資人的現金流量分析，認為應從投資人實際收入和支出的角度，確定其現金流入和現金流出，編制投資人財務內部收益率指標，考察投資人可能獲得的收益[3]。段越洋通過實例分析得出結論引入實物期權模型和凈現值模型對經營性PPP 項目的投資可行性進行分析，有助于投資人能夠合理、有效地參與經營性PPP 項目合作，獲取最大的投資價值[4]。

部分研究也考慮了財務杠桿對于提高投資收益的效用。解一君、李朋遠提出當全投資財務內部收益率達到綜合融資利率時，資本金財務內部收益率將大于全投資財務內部收益率[5]。石世英的研究總結從總體的決策指標凈現值變化情況來看，債權比例的減少推遲了項目的投資回收期，即是系統的價值與債權比例正向變動，作為資本結構的決策變量，直接影響到價值主體的融資決策[6]。宋玲玲等的結論是財務測算考慮融資結構后，將調整所得稅指標替換為所得稅指標，能夠提高財務測算的準確性，提高項目決策的公平合理性以及有效性[7]。

為了進一步厘清經營性公路特許經營項目中投資人作出投資決策需要考慮的關鍵因素，通過選取一個典型的經營性公路特許經營項目案例采用凈現值法和內部收益率法并結合敏感分析，站在投資人對經營性公路特許經營項目的投資決策層面進行分析。

1 經營性公路特許經營項目的模式

1.1 某收費高速公路基本概況

某收費高速公路路線總里程為13.81km，設計速度為120km/h，投資估算總金額362839.4627 萬元，平均每千米造價26273.6758 萬元。其中，建筑安裝工程費為226154.3767 萬元，平均每千米建筑安裝工程費為16376.1316 萬元；土地使用及拆遷補償費用為60708.8283 萬元。

特許經營期分為建設期和運營期（含收費期）兩個階段，其中，建設期：36 個月，自項目開工日起至交工日止；運營期（含收費期）：自交工日起至項目移交日止，其中收費期自該項目收費許可頒布之日起至項目移交日止，以中標人投標的收費期為準，收費期暫定為25 年。

1.2 特許經營權范圍

某市交通運輸局根據《特許經營合同》授予項目公司的經營權，明確授予的經營權具備獨占性、排他性以及唯一性特點。合作期內政府保持某高速的特許經營權在整個特許經營期內始終有效，并維護該權的獨占性和完整性，確保某高速經營權的任何部分不再被授予其他投資人。該特許經營權內容包括以下5個方面：一是投資、建設項目的權利；二是運營、管理項目的權利；三是收取車輛通行費的權利；四是項目沿線規定區域內的服務設施經營權；五是項目沿線規定區域內的廣告經營權等。

1.3 項目運作模式

經營性公路特許經營項目招標范圍為某收費高速公路的投資人。中標后，投資人應按《中華人民共和國公司法》及其他相關法律和政策規定組建項目公司，由項目公司對項目的籌劃、資金籌措、建設實施、運營管理、債務償還和資產管理等全過程負責，自主經營、自負盈虧，并在特許權協議規定的特許經營期滿后，按照特許權協議的約定將公路（含土地使用權）、公路附屬設施及相關資料無償移交給交通運輸主管部門（見圖1）。

圖1 某經營性公路特許經營項目運作模式圖

1.4 資金籌措方式

建設資金通過項目資本金（注冊資本及資本公積）和債務融資獲得。

項目資本金：結合金融機構對項目資本金的要求，設定中標投資人代表共同提供該項目投資概算總額30%的項目資本金，具體項目資本金金額以經批準的投資額為準，項目資本金按建設進度需要逐步到位。

債務融資：除項目資本金外的資金由項目公司通過經營性公路有關政策申請貸款，貸款占該項目投資概算總額的70%。項目公司負責籌措的建設資金按照獲批的資金需求計劃及時到位，若除項目資本金外項目公司負責籌措的其他建設資金未及時到位，則由投資人注入項目資本金補齊。政府方或政府出資人代表不得為項目融資或投資人、項目公司提供任何形式的擔保。

在項目建設期間，由于政府方變更、物價上漲等原因造成項目投資總額增加的，投資人負責全額增加相應的項目資本金，項目公司債權融資額也對應調整。

2 經營性公路特許經營項目投資人的決策分析

2.1 分析方法

2.1.1 分析歸納政府方已經發起并給定的一個經營性公路特許經營項目的資料，通過該項目的項目背景及情況研究，為投資人的投資分析找到切入點以及風險點。

2.1.2 對經營性公路特許經營項目數據進行二次分析，依據投資測算原理建立假設和財務模型，測算項目的盈利水平和償債能力，為投資人的投資決策提供數據支撐。

2.1.3 根據項目的財務評價報表和評價指標，研究投資收益水平對項目不同商務指標的敏感性，并分析不同指標對投資收益影響不同的主要原因。

2.1.4 根據敏感性分析結論，有針對性地分析會對此類經營性公路特許經營項目投資收益產生影響的主要因素。

2.2 決策流程

在一般的項目投資決策流程的基礎上，本文建議經營性公路特許經營項目投資決策流程側重以下五個步驟：一是收集項目基礎數據；二是估算項目現金流入與現金流出；三是編制現金流量表；四是計算、評價投資收益指標；五是分析指標敏感性。

2.2.1 收集項目基礎數據

在經營性公路特許經營項目投標階段參考數據來源有項目建議書、可研報告、初步實施方案；往后到了項目準備階段參考數據來源有初步設計、實施方案、物有所值論證報告、財政承受能力論證報告；待項目一方案兩報告通過審批后進入項目采購階段參考數據來源有招標文件、投標文件、中標函、經營性公路特許經營項目合同；進入執行階段后參考數據來源有施工圖設計、承發包合同、實際結算金額；最后項目移交階段參考數據來源有歷史運營記錄、資產評估數據、根據PPP 合同調價后數據等。

一般情況下，對于新建項目而言，經營性公路特許經營項目的投資決策的數據均來源于識別、準備、采購階段，此階段的數據雖然還是存在一定的不確定性，但對于企業是否參與項目投標起到至關重要的影響。

2.2.2 估算項目現金流入與現金流出

對于現金的流入，它與經營性公路特許經營項目的付費方式及交易結構息息相關，一般而言，經營性公路特許經營項目現金流入有：建設期補貼、投資補助、使用者付費等；現金流出包括：建設投資、資本金投入、運營成本、還本付息、稅費等。現金流入、流出的估算應根據不同項目進行不同方式的調整計算。

2.2.3 編制現金流量表

項目投資分析根據是否考慮融資，可分為融資前投資分析與融資后投資分析，融資前投資分析的基本假定是項目所需資本不受約束，可用于評估項目的預期價值；融資后投資分析是在融資前投資分析滿足企業要求的情況下，企業根據自身需求設計融資方案，再進行投資分析的行為，在企業自有資金有限的情況下，融資后投資分析直接影響企業的投資決策?，F金流量表根據融資前與融資后的區別，可以分為融資前現金流量表（項目投資現金流量表）及融資后現金流量表（項目資本金現金流量表）。

2.2.4 分析投資收益指標

投資收益指標的計算在列出項目現金流量表后，可以計算凈現值、內部收益率、償債能力等投資收益指標，分析判斷投資收益指標與期望值的差距，確定是否參與該項目的投資或投標。

2.2.5 分析指標敏感性

提取出可能對投資收益指標產生影響的商務指標進行敏感性分析，在保持其他邊界條件不變的情況下，分別計算投資收益指標對不同商務指標的敏感性系數，橫向對比各個敏感性系數，分析其對投資收益指標產生影響大小的原因。

2.3 關鍵指標確定

企業經營的最終目的是盈利，對于投資人而言，經營性公路特許經營項目決策分析本質上是屬于企業投資決策，需要通過定量計算分析政府提供的項目是否能夠有符合投資人要求的投資收益，即項目的盈利水平如何。

根據凈現值分析及內部收益率法，盈利能力主要通過分析財務內部收益率（FIRR）、財務凈現值（FNPV）來判斷。由于該項目已設定了項目資本金比例，即杠桿率，因此財務內部收益率（FIRR）可分為全投資財務內部收益率（FIRR）以及資本金財務內部收益率（FIRR），財務凈現值（FNPV）可分為全投資財務凈現值（FNPV）以及資本金財務凈現值（FNPV），要計算財務內部收益率（FIRR）、財務凈現值（FNPV），需要構建投資現金流量模型、進行財務分析并通過編制經營性公路特許經營項目公司的投資現金流量表，計算財務指標來分析項目的盈利能力和償債能力，判斷項目財務可接受性。

2.3.1 現金流入量的計算方法

項目公司是投資人為實施經營性公路特許經營項目成立的特殊目的公司（SPV），經營性公路特許經營項目公司在整個合作期內的現金流入（CI）比較單一，主要包括通行費收入（不含稅）、可能的稅收優惠以及期末固定資產回收價值，由于合作期滿后項目所有資產無償移交政府方，因此期末固定資產回收價值假定為零，其他各年度收入計算方式（1）如下：通行費收入按以下公式計算：

式(1)中：F表示收費收入（萬元/年）；Qj表示分車型交通量（輛/日）；fj表示分車型收費標準（元/車公里）；L表示路段長度（公里）；可能的稅收優惠=銷項增值稅×稅收返款比例。

2.3.2 現金流出量的計算方法

計算全投資收益情況下經營性公路特許經營項目公司在整個合作期內現金流出（CO）主要包括建設投資、經營成本、應納增值稅以及增值稅附加，計算項目資本金收益情況下經營性公路特許經營項目公司的現金流出包括項目資本金、借款本金償還、借款利息償還、經營成本、應納增值稅以及增值稅附加。各項支出計算方式如下：

（1）建設期各年度建設投資=[建筑安裝工程費×（1-建安下浮率）+設備購置費+工程建設其他費+預備費]×年度投資比例+各年度的建設期利息；

（2）運營期各年度經營成本包括養護管理費、大、中修費；

（3）各年度應納增值稅=銷項增值稅-待抵扣進項增值稅；

（4）各年度增值稅附加=各年度應納增值稅×增值稅附加稅率；

（5）各年度項目資本金=各年度建設投資×項目資本金比例；

（6）各年度借款本金及借款利息償還分年度按等額本息的還款方式計算，貸款金額=建設投資-項目資本金。

2.3.3 財務計算期設定方式

該項目政府設定的特許經營期為28 年（含建設期3 年），特許經營期結束后，投資人將項目所有資產無償移交給政府，故該項目的財務計算期為28 年（3 年建設期+25 年運營期）。

2.3.4 調整所得稅的計算方法

調整所得稅=（營業收入-增值稅附加-經營成本-折舊-攤銷+稅收優惠）×企業所得稅稅率=（利潤總額+利息支出）×企業所得稅稅率。

根據財政部的《企業會計準則解釋第2 號》中確定企業采用建設經營移交方式（BOT）參與公共基礎設施建設業務所建造資產的確認原則，項目公司形成的資產確定為無形資產。建造過程如發生借款利息，應當按照《企業會計準則第17 號——借款費用》的規定處理，資本化計入無形資產。項目公司在運營期內的折舊攤銷僅為無形資產攤銷，無形資產原值=建設投資-進項稅。

2.4 關鍵指標敏感性分析

根據財務測算模型中現金流入以及現金流出的成分構成，能夠直接影響投資收益測算結果的主要包括建設投資、財務杠桿率、經營收入、財務成本以及經營成本，基于上述四個方面中可變的參數提取出通行費收入、債務融資利率、項目資本金比例、貸款融資期限、建設成本（建安下浮率）及運營成本六個關鍵性商務指標進行單因素變量模擬測算比較。

2.4.1 通行費收入的敏感度分析

按前述財務測算方法，將通行費收入作為唯一變量進行敏感系數測算，通過計算可以發現，內部收益率及財務凈現值均與通行費收入均呈正相關關系，而且在財務杠桿的影響下，資本金內部收益率及財務凈現值對通行費收入變化更為敏感。

2.4.2 債務融資利率的敏感度分析

按前述財務測算方法，將貸款融資成本作為唯一變量進行敏感系數測算，通過計算可以發現，內部收益率及財務凈現值均與貸款利率均呈負相關關系，而且由于資本金現金流量計算中考慮了財務成本，因此資本金內部收益率及財務凈現值對貸款利率敏感度大大高于全投資內部收益率及財務凈現值對貸款利率敏感度。

2.4.3 項目資本金比例的敏感度分析

按前述財務測算方法，將項目資本金比例作為唯一變量進行敏感系數測算，通過計算可以發現，全投資現金流量表不考慮融資情況及成本，因此全投資內部收益率及財務凈現值不受項目資本金比例影響；由于資本金現金流量計算中考慮了財務成本，因此資本金內部收益率及財務凈現值均與項目資本金比例呈正相關關系，且敏感度極高。

2.4.4 貸款融資期限的敏感度分析

按前述財務測算方法，將貸款融資期限作為唯一變量進行敏感系數測算，通過計算可以發現，全投資現金流量表不考慮融資情況及成本，因此全投資內部收益率及財務凈現值不受融資期限影響；由于資本金現金流量計算中考慮了財務成本，因此資本金內部收益率及財務凈現值均與貸款融資期限呈正相關關系，且敏感度較高。

2.4.5 建設成本的敏感度分析

按前述財務測算方法，將建設成本（即建安下浮率）作為唯一變量進行敏感系數測算，通過計算可以發現，內部收益率及財務凈現值均與建設成本（建安下浮率）呈正相關關系，而且在財務杠桿的影響下，資本金內部收益率及財務凈現值對建設成本變化更為敏感。

2.4.6 經營成本的敏感度分析

按前述財務測算方法，將滿負荷情況下的經營成本作為唯一變量進行敏感系數測算，通過計算可以發現，內部收益率及財務凈現值均與經營成本呈負相關關系，而且在財務杠桿的影響下，資本金內部收益率及財務凈現值對經營成本變化更為敏感。

3 結論

本文通過研究一個典型的收費高速公路特許經營項目案例，站在投資人投資決策的角度，構建財務模型進行投資收益分析應用定性和定量相結合的方法，對比不同商務指標對投資人投資收益的影響程度得出的主要研究結論如下：

投資人的投資決策可以通過構建財務模型，測算內部收益率、凈現值以及償債備付率的方式進行定量模擬計算，對未來可實現的收益進行預算。

建設投資、財務杠桿率、財務成本以及經營成本能夠直接影響高速公路的投資收益，上述四個方面中通行費收入、債務融資利率、項目資本金比例、貸款融資期限、建設成本及運營成本是投資收益測算中六個關鍵性商務指標，投資人在投資決策時應給予重點關注。

根據敏感度分析結果，內部收益率及財務凈現值均與通行費收入、建設成本（建安下浮率）均呈正相關關系，而且在財務杠桿的影響下，資本金內部收益率及財務凈現值對通行費收入、建設成本（建安下浮率）變化更為敏感；內部收益率及財務凈現值均與貸款利率均呈負相關關系，而且由于資本金現金流量計算中考慮了財務成本，因此資本金內部收益率及財務凈現值對貸款利率敏感度大大高于全投資內部收益率及財務凈現值對貸款利率敏感度；資本金內部收益率及財務凈現值均與項目資本金比例、貸款融資期限呈正相關關系，且敏感度極高。

站在投資人角度上應當通過提高通行費收入、降低債務融資利率、降低項目資本比例、延長貸款融資期限、壓縮建設成本以及運營成本等措施提高自身投資收益，規避可能出現的投資風險。