房地產行業下行周期下地產企業“雙核”投資策略探析

文／唐勇 中國旅游集團投資運營有限公司 廣東深圳 518048

1.當前房地產行業正處于下行周期

1998 年住房制度改革以來，我國房地產行業經歷了20 多年的高速發展。回顧過去的發展歷程，2009 年以前是中國房地產的黃金時代，行業持續高速發展，之后轉入波動式發展階段，期間政策力度與樓市熱度此消彼長。2016 年底中央經濟工作會議首提“房住不炒”，這成為房地產行業調控的總綱領。以此為指導，近年來房地產長效機制逐步建立和完善。2020 年下半年，在樓市過熱、房地產去泡沫化呼聲越來越高的背景下，政策方向轉為中性偏緊，“三道紅線”應運而生；2021 年下半年，恒大暴雷引爆高杠桿、高周轉房企債務危機，樓市迅速降溫，房地產行業進入持續時間最長、幅度最大的下行周期，周期拐點仍待觀察。

作為國民經濟的先導型、基礎型行業，房地產行業是典型的周期性行業。房地產行業在自身周期規律的基礎上，與宏觀經濟周期、金融周期、政策周期相互影響，產生復雜的波動。自2008 年以來，我國房地產共經歷過三輪完整的房地產周期，每輪周期持續時間約為3 年，其中三次下行期分別是在2009-2011、2013-2014 以及2016-2017 期間。

與此前三輪房地產周期相比，本輪下行周期從“政策底”到“市場底”的傳導速度較緩，政策寬松對房地產市場的提振作用遲遲不見效果，下行時間已超過20 個月，近50 家房企信用風險暴雷，本次的下行周期時間之長、影響范圍之廣、程度之深遠超歷史水平。綜合多位經濟學家的周期理論分析，當前中國房地產市場正處于蕭條期的尾端，大概率在2025 年結束蕭條期后重新回到上升周期。

2.下行周期下的行業變化給房企帶來的挑戰

2.1 本輪周期下的行業變化

在本輪下行周期，房地產行業供需兩端均發生深刻變化，顯示出很多不同于以往周期的特征，也使得房地產企業面臨巨大的挑戰：

2.1.1 行業規模增長不再

房地產行業規模自2021 年達到成交18.2 萬億的歷史高點后開始下行，2022 年縮量到13.3 萬億，2023 年上半年縮減到6.3 萬億，行業基本回到5 年前甚至更低的水平。行業規模收縮，房價也出現下滑，根據國家統計局公布的銷售額及面積計算，2022 年全國商品住宅均價為10185 元/平方米，較上年下跌2%。

圖1 2008 年以來房地產政策切換與房地產周期（資料來源：wind，東方金誠）

圖2 2008 年以來房地產行業規模變化（數據來源：國家統計局）

不同于以往周期銷售規模短暫收縮后的反彈，本次下行后預計很難再回到以往高點，其原因是支持房地產市場發展的基本面已經改變。房地產的總需求包括真實需求與投機需求兩部分。真實需求源自居民的自住需求，受當前城鎮化率、人口、人均住房面積、住房消費觀念、經濟增長以及家庭結構等因素影響。投機需求則源自房地產的金融屬性。隨著我國人口自然增長率趨勢性下降并在2022年轉負，人口老齡化趨勢加重，城鎮化率邊際提升速度放緩，房地產市場中長期需求增長放緩已成為大勢所趨。隨著“房住不炒”總基調的確定，房地產的投機需求集中衰退，趨于穩定，對房地產整體需求也造成一定沖擊。房地產去金融化回歸商品屬性，購房需求單邊上漲的時代已經過去，在當前房地產資產的價值評定也正在面臨重構。

2.1.2 市場的結構性變化凸顯

在過去房地產規模迅速攀升過程中，行業處于“普漲”行情，但在本輪房地產下行過程中，展現出非常明顯的結構性變化，一是來自空間的結構性分化，二是來自需求的結構性分化。

在空間結構性分化方面，首先是城市分化趨勢的凸顯。一線城市房價堅挺，部分城市還在逆勢上漲；二線城市受到核心強二線城市支撐，房價跌幅稍弱于三線城市；三線城市跌幅劇烈，已經歷了近20 個月的下行周期，依舊未見回暖跡象。隨著中國步入城鎮化中后期疊加總人口進入下行通道，新增城鎮居住需求減少，但仍有進階式人口流動和住房改善需求，新建住房將集中于經濟增長快、人口流入的高能級城市、都市圈、城市群。未來的銷售格局大概率將進一步分化，一、二線等主力城市銷售占比顯著抬升，而需求下行的三四線城市房地產銷售占比將進一步萎縮。其次是區域分化，在城市內部不同區域不同板塊的房價差距越來越大，核心區域越貴越漲，外圍區域打折促銷。在本輪限價疊加市場深度下行期的影響下，大中城市的有效市場邊界持續收縮，城市房地產的價格體系將以核心區最新價格為坐標進行重構。地產行業調控框架趨于穩定，市場和需求邏輯日益成熟，市場調整下需求回流高價值區，過往飽受紅利的“外溢板塊”，如今成為需求被倒抽的“被虹吸板塊”，板塊間差異也將進一步凸顯。

在需求結構性分化方面，對于人口流入的城市，剛需依然旺盛。人口總量雖然有所下滑，但大中城市依舊將產生持續的、大量的剛性住房需求。同時，改善需求加速釋放，將成為市場主力。城鎮家庭戶人均住房的建筑面積和質量分布不均衡，品質待改善空間仍較大。從全國范圍來看，城鎮家庭戶中仍有15%人均住房建筑面積低于20 平米，28%住在2000 年前建造的住房中，70%住在沒有電梯設施的房屋中。從人均居住面積、人均住宅商品化率來看，未來“住的新”“住得好”的改善需求將釋放得更加明顯。

2.2 房企面臨的挑戰

2020 年“三道紅線”、兩集中，針對房企“史上最嚴”融資監管政策推出，雖然2023 年政策有所松動，但房企的融資環境未見明顯改善。銷售遲遲無法回暖，內部“造血”功能修復有限，外部“輸血”仍不暢，兩面夾擊導致房企的經營壓力仍然很大。

2.2.1 行業持續下行，規模擴張難以為繼

行業以規模驅動的發展模式難再持續，過去高負債、高杠桿、高周轉的“三高”模式在行業下行時期暴露出巨大的風險。從行業發展邏輯來看，支持地產發展的基本面已經改變，人口增長率下降疊加城鎮化率速度放緩，房地產去金融化回歸商品屬性，無論是從真實需求還是投資需求來看，房地產行業的規模增長缺乏有力支撐。因此，預計未來行業很難再恢復到年銷售額18.2 萬億的水平。

2.2.2 行業利潤持續下滑，房企盈利越發困難

在地產市場供給沖擊、消費者購房需求收縮、房地產預期仍下行的“三重壓力”下，地產企業普遍出現營收下降、利潤下滑甚至虧損的情況，整體經營情況不佳。近年來，房地產開發銷售毛利呈持續下降趨勢，2019 年銷售毛利率31.17%，2022 年銷售毛利率17.42%，23 年一季度下降到16.49%，房地產行業已經不再是“暴利”行業。在當前招拍掛“雙限”（限地價、限房價）政策下，利潤空間被鎖定，房企在有限的利潤空間內承擔了所有風險，盈利變得越發困難。

2.2.3 房企拿地聚焦核心區域，關注改善型需求

行業下行期，低能級城市銷售遇冷，市場分化趨勢越發凸顯，房企不敢在三四線城市拿地，哪怕是在一、二線的稍偏遠區域拿地也非常審慎。由于地產市場尚未見底，房企要在這種不確定的市場環境中尋找相對確定的投資機會。為修復業績、防范風險，房企紛紛選擇在核心城市積極補倉，獲取安全性、流動性、收益性都較為確定的核心區位優質地塊。同時，面對消費者持續攀升的高品質居住需求，頭部房企紛紛加大對改善型產品的開發力度。

3.“雙核”投資策略的內涵及實施路徑

3.1 “雙核”投資策略的內涵

面對這樣的行業趨勢，地產企業投資策略也發生重大變化。2022 年起頭部房企紛紛調整投資策略，收縮拿地范圍，如招商蛇口圍繞區域聚焦、城市深耕，優先布局高能級核心城市，投資管控進一步加強，聚焦“強心30 城”，深耕“6+10 城”；保利發展堅持“核心城市+城市群”深耕戰略，聚焦具有長期人口流入潛力的重點城市群；綠城中國堅持“區域聚焦、城市深耕”策略；萬科堅持深耕城市圈的戰略，業務重點聚焦全國經濟最具活力的三大經濟圈及中西部重點城市。

房企拿地普遍傾向于一二線城市，關注改善項目，重點在于“核心”，高度聚焦，寧缺毋濫。這種聚焦核心城市核心區域的拿地策略即為“雙核”投資策略。值得注意的是，這里的“雙核”指的是從房地產開發角度而言，投資價值高的核心城市核心區域地塊，并非純地理意義上的城市中心區。

3.2 “雙核”投資策略的實施路徑

行業轉型期下分化趨勢進一步凸顯，如何更精準地把握結構性機會是實現高質量發展的基礎，房企普遍按照“長期看人口，中期看經濟，短期看政策”的邏輯，結合自身布局進行城市優選。首先是城市基本面要好，評價維度包括人口、經濟、產業等硬性指標，也包括環境、醫療、科教等方面的軟性指標。其次是城市的地產市場要好，一個是去化快，現金回流有保證，風險低；一個是有足夠的利潤，地產開發的收益空間有保障。第三，房企在該城市的團隊也非常重要。在當前“雙限”的情況下，城市團隊開發效率、執行力及營銷水平等因素都直接影響最終結果。城市庫存、項目布局以及過往項目的口碑也決定了其是否具備城市深耕的條件。最后，在城市選擇的基礎上，要進一步做好在城市板塊維度更加精細化的研究及篩選，以實現從城市到板塊的進一步聚焦。在投資策略實施階段，根據城市及板塊的優選結果，實施分類拿地策略，加大對“雙核”地塊的資源傾斜，最終實現企業結構性調倉、優化資產結構的目標。

3.3 “雙核”評價體系探析

在明確投資策略后，更重要的是要能通過科學的方法優選出開發價值高的城市及區域，予以資源傾斜。為更好地把握行業轉型期下的結構性機會，房企紛紛完善投資研判體系，加強對城市的深入分析。本文基于對頭部企業投資評價體系的調研，探析可量化的“雙核”的評價標準。

在核心城市評價標準方面，選取“城市”“市場”“存量”三個維度進行評價。首先“城市”維度（權重30%）評價以行業權威機構發布的中國城市排名及打分作為參考，包括各城市人口總量及結構、GDP、財政收入、人均儲蓄、產業結構、城市基礎設施及科教文衛等主要指標，對相關指標賦予不同權重，得到對“城市”的打分，作為從宏觀層面衡量城市競爭力的評價。其次，“市場”維度（權重40%）是從地產開發角度出發，優選去化快且有利潤的市場，而不僅僅是該城市地產銷售的量價水平。因此，以城市的平均去化周期和城市內板塊去化周期中位數作為衡量城市去化風險的主要指標，以城市的絕對樓地差和相對樓地差來衡量城市給予地產商的利潤空間。第三，“存量”維度（權重30%）對開發商的城市布局進行量化評價，按照以銷定產的邏輯綜合在不同城市深耕的水平進行評價。主要指標包括存銷比、城市團隊考核、在該城市已有項目布局以及過往項目的歷史表現等。在得到每個維度的分值后，按照權重計算得到城市的打分，再根據打分排序，房企可根據自身規模、資金等情況確定最終聚焦的核心城市范圍。

在核心區域評價體系方面，首先要做好精細化城市板塊的劃分，在這個維度下進行板塊分析、確定核心區域，為城市深耕提供更有力的輔助參考。評價維度包括“板塊核心程度”“板塊利潤”“板塊去化”“板塊土拍”。一是“板塊核心程度”（權重30%），以二手房成交均價為基礎，綜合該板塊的人均配套（如醫院、教育、交通等）水平進行綜合打分。二是“板塊利潤”（權重30%），主要包括一二手房價格倒掛和樓地差兩個指標。一二手房價格倒掛代表購房者能在該板塊獲得的利潤水平，價格倒掛越多意味著利差越大、去化相對越快，這是購房者重要的購買動機之一；樓地差代表房企能在該板塊獲得的利潤水平，在同城市開發成本基本鎖定的前提下，高樓地差的板塊意味著更高的利潤。三是“板塊去化”（權重25%），以板塊的去化周期和開盤去化率兩個指標為衡量指標。有的板塊項目“秒光”、有的板塊項目完全賣不動，去化風險大不相同。四是“板塊土拍”（權重15%），以板塊土拍溢價率為衡量指標，反映房企對于該板塊土地的認可程度。在上述指標體系的打分下得到城市內板塊的得分，按照板塊排名以實現城市核心板塊的聚焦。

結語：

房地產行業在經歷了20 多年的持續增長后，2021年迎來的轉折。2023 年7 月24 日的中央政治局會議對房地產行業重新定調：要適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢。這是一個重要的歷史性判斷，中央層面明確了房地產市場基本面已發生巨大變化，當前行業的主要矛盾已經不是供不應求激發的炒作，而是需求不足及結構性矛盾。面對這樣的行業形勢變化，房企要從過去單純追求規模向高質量發展轉型，投資要聚焦“雙核”，精準把握結構性機會。

本文基于對頭部房企的跟蹤調研，對“雙核”投資策略的內涵及實施路徑進行了歸納，并結合實際初步提出了可量化的“雙核”評價體系用于指導企業的投資聚焦。該評價體系從城市宏觀及地產市場的客觀角度出發，綜合企業自身情況提出具體指標、權重及評價依據。企業規模、資金狀況、區域布局以及風險偏好都會對房企的投資決策有一定影響，該評價體系仍存在一定局限性。但堅持加強城市及板塊的系統性研究對于房企提高市場認知、聚焦有效的需求市場、抵抗下行風險有重要積極意義。