金價飆漲+預售搶眼 黃金業景氣高升 重點關注展店表現良好的頭部品牌

朱容

最近三周，國際黃金價格漲幅超8%；國內黃金飾品的報價也紛紛走高，最高站上620 元/克，創下2010 年以來新高。與此同時，10 月31 日，2023年“雙11”第一波預售大促活動結束，金銀珠寶類的零售品行業表現亮眼，尤其是黃金品類。

前三季度全國黃金首飾消費量呈現穩定增長態勢，金價經歷前期下跌后有所回升，黃金飾品在需求釋放、金價波動上行的雙重作用下，有望成為銷售增長和景氣度較高的細分行業。

從報表角度看，在雙節帶動和經銷商訂貨會積極備貨的背景下，全直營模式的菜百股份和經銷模式的老鳳祥、中國黃金利潤彈性增強，黃金珠寶企業三季度業績兌現超預期。

筆者認為，行業集中度會進一步提升，后續渠道擴展和門店覆蓋的競爭優勢將更加明顯，可重點關注擴店重啟加速的周大生、加盟商擴展提速的潮宏基等頭部品牌。

10 月以來，國內國際金價均開始呈現較大幅度的上漲（見圖1）。國內金價數據顯示，截至10 月31 日，上海金交所現貨黃金價格（Au9999）收盤價達到了476.86 元/克，較9 月28 日收盤價上漲了6.68%。國際金價方面，倫敦現貨黃金價格自10 月6 日開始一路大幅攀升，目前達到了近半年的價格高位。10 月31 日收盤時，倫敦現貨黃金報價為每盎司1996.9 美元，已接近2000 盎司/美元的關口。

數據來源：Wind

筆者認為，未來黃金價格可能表現為短期波動，中長期仍存有上漲的機會。這通過上游供給和下游需求可以分析研判。

當前全球黃金的供應量穩定增長。金礦的地理位置分散化，降低了部分地區受自然條件或地緣政治影響導致產量大規模減少的可能性，為黃金供給穩定性提供支撐。

下游需求端主要有央行儲備、投資需求和消費需求。由于黃金具有貨幣儲備和資產保值的屬性，更多地受到地緣政治風險、利率等影響。巴以突然爆發沖突可能會增加全球地緣政治的不確定性，各大央行紛紛加大黃金儲備提升了黃金的需求。同時，美加息周期預計已近尾聲，美聯儲當地時間11 月1 日宣布聯邦基金利率目標區間維持在5.25% 至5.5% 之間不變，這已是繼9 月之后，連續第二次暫停加息，推測12 月加息的可能性并不高。因此，中長期黃金的避險需求提升，避險情緒加強，金價走勢有望上行。

此外，金價上漲傳導至黃金珠寶股價上漲，邏輯在于對金價上漲持續性的預期。預期金價上漲趨勢延續，公司銷售盈利提升、上市公司業績潛力提升。這一邏輯最終也能從公司財報里得到驗證。

近期，上市公司已完成三季報的披露，以行業重點標的潮宏基、周大生為例，潮宏基收入端保持較高增速，前三季度實現營收44.99 億元，同比增長33.07%。周大生前三季度營業收入和歸母凈利潤穩健增長，同比分別提升39.81%、17.69%。同時，其他黃金珠寶企業如老鳳祥、菜百股份、中國黃金的總收入也同比上漲，盈利水平明顯提升（見圖2）。

國際國內金價上漲后，重點品牌足金產品也隨之提價。黃金首飾一般多采用成本加成法進行定價，金價的改變會影響品牌商和經銷商的利潤彈性。根據黃金珠寶行業的產業鏈，首先是上游黃金、鉆石等原材料供應商。中游參與者主要是負責對原材料進行切割、鑲嵌的首飾加工企業及黃金首飾品牌企業。下游的終端零售環節會涉及銷售渠道和消費者。金礦開采業務平均毛利率在40% 左右，中游制造端毛利率相對較低，在1%～3% 的個位數水平，而下游環節的附加值較高，黃金飾品零售毛利率在10%～20%。

黃金珠寶行業中，黃金原材料主要通過向上海金交所現貨采購。因此，零售品牌商并不掌握原材料定價權，主要靠調整終端銷售價格以應對原材料成本的波動。國內黃金飾品生產商目前已呈現產業集群式發展。

對于品牌商而言，使用自行生產和委托代工廠加工生產模式的公司需要進行原材料采購。在下游的終端零售環節，主要分為經銷模式和直營模式。經銷模式下，品牌商在成本基礎上定價，以貨品買斷制銷售給經銷商；或者要求加盟商直接向指定代工廠拿貨，一般按照克重收取品牌使用費作為收入。

綜合而言，黃金珠寶行業產業鏈日趨成熟，下游毛利率相對較高。金價的上漲吸引了更多增值保值的投資眼球，在消費者預期金價上漲可持續的心理推動下，黃金飾品的銷售也水漲船高，下游的利潤彈性空間也易擴張。

數據是不錯的佐證。疫情放開后的首個雙十一是消費復蘇的重要觀察點。10 月30 日，2023 年“雙11”第一波預售大促活動結束，金銀珠寶類的零售品行業表現亮眼，尤其是黃金品類。天貓預售首日數據顯示，該品類成交額同比增長超250%，重點公司周大生、周大福等的銷售額同比增長翻倍。

數據來源：Wind

在當前看好金價上行的大背景下，金價波動對產業鏈中品牌商和經銷商利潤端的影響路徑略有差異。筆者認為，影響利潤端的本質在于，金價變化導致了原材料、在產品、產成品等存貨的增值和貶值。在上游和中游環節，自行生產和委托代工廠生產模式的品牌商需要采購原料，會面臨金交所金價波動導致的風險。同時，品牌商可以通過租賃黃金和黃金T+D 方式對沖金價波動風險。因此，若采購環節處于金價上行期間，采購原材料中現貨黃金占比較高的公司利潤彈性更大。

在終端零售環節，采用經銷模式的品牌商以貨品買斷制出貨給經銷商后，利潤彈性主要體現在采購時點與經銷商訂貨會出貨時點的時間差中。因此，若在訂貨會備貨周期處于金價上行階段，那么在訂貨會出貨給經銷商時，品牌商利潤空間將增大。如果是以收取品牌使用費的方式，金價上漲對毛利率并不產生影響。

目前珠寶行業集中度有所提升，主要是由于此前各大品牌商的渠道建設。隨著頭部品牌繼續增加線下門店，頭部品牌的市場份額會進一步提升。結合產業鏈毛利率情況，終端零售擁有較高的毛利率水平，品牌商通過擴展渠道，能夠為公司提升盈利表現。數據顯示，周大生擴店計劃重啟加速，2022 年公司新開門店620 家，且新增加盟店大多位于三四線城市，2023 年上半年，周大生凈增加門店119 家。未來三年的開店目標為6000-7000 家。公司經營有望持續向好。潮宏基的擴店方式由直營模式調整為加盟擴展，2023 年上半年加盟門店占比已提升至76%。

筆者認為，隨著行業集中度的進一步提升，后續渠道擴展和門店覆蓋的競爭優勢將更加明顯。長期來看，頭部品牌將掌握更多的渠道資源，建議關注在展店方面表現良好的頭部品牌，重點包括擴店重啟加速的周大生、加盟商擴展提速的潮宏基等。（文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中所提個股僅做分析，不做投資建議。）