全股票收購(gòu) 超千億規(guī)?；蛳撇①?gòu)潮 油氣巨頭仍是押注油價(jià)上漲最優(yōu)選

吳海珊

10 月以來(lái)，美國(guó)油氣巨頭出現(xiàn)了兩個(gè)大額收購(gòu)，合計(jì)涉及金額接近1200 億美元。其中，10 月上旬埃克森美孚（XOM）宣布收購(gòu)先鋒自然資源公司（PXD），涉及金額595 億美元。若計(jì)入債務(wù)，此次收購(gòu)總價(jià)值達(dá)到645 億美元，是數(shù)十年來(lái)美國(guó)能源上游最大的并購(gòu)案；10 月下旬，雪佛龍（CVX）宣布收購(gòu)赫斯（HES）。根據(jù)并購(gòu)方案，上述兩個(gè)收購(gòu)都將在2024年上半年完成。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，美國(guó)能源行業(yè)并購(gòu)整合序幕或?qū)⒕痛死_(kāi)。

值得注意的是，這兩項(xiàng)收購(gòu)，都采取了全股票支付的方式，即不涉及任何現(xiàn)金交易，以股票置換的方式進(jìn)行。這一方式規(guī)避了因油價(jià)波動(dòng)對(duì)收購(gòu)方和被收購(gòu)方造成的影響。此外，從目的來(lái)看，這兩項(xiàng)收購(gòu)都聚焦于提高自身產(chǎn)能和現(xiàn)金流。

不過(guò)，二級(jí)市場(chǎng)上，投資者對(duì)上述收購(gòu)案的影響仍有分歧，部分投資者認(rèn)為收購(gòu)稀釋了現(xiàn)有股東的權(quán)益，對(duì)此，雪佛龍表態(tài)將通過(guò)在2024 年提高回購(gòu)金額，增加股息回報(bào)率來(lái)對(duì)沖部分影響。

?？松梨诤脱┓瘕埓舜未笠?guī)模并購(gòu)的特殊之處在于，均為全股票收購(gòu)。對(duì)此，雪佛龍首席財(cái)務(wù)官皮埃爾·布雷伯（Pierre Breber）表示：“如果使用現(xiàn)金，可能會(huì)把自己置于無(wú)法達(dá)成穩(wěn)定交易境地。如果油價(jià)上漲，收購(gòu)者會(huì)贏；如果油價(jià)下跌，賣(mài)家會(huì)贏。現(xiàn)在的全股票交易是為了試圖建立一個(gè)適合雙方的交易結(jié)構(gòu)。因?yàn)槲覀冋幱谝粋€(gè)油價(jià)可以大幅上漲或下跌的時(shí)期。”

根據(jù)收購(gòu)協(xié)議，先鋒自然資源股東可以用每股先鋒自然資源公司股票換取2.3234 股?？松梨诠善薄：账构蓶|手中的每一股赫斯股份可以獲得1.025 股雪佛龍。

按照方案宣布當(dāng)日被收購(gòu)公司的股價(jià)來(lái)看，?？松梨诮o先鋒自然資源的定價(jià)相較當(dāng)日收盤(pán)價(jià)溢價(jià)18%，雪佛龍的收購(gòu)價(jià)則相較赫斯當(dāng)日收盤(pán)價(jià)溢價(jià)5%。

但是從估值來(lái)看，赫斯的估值大幅高于先鋒自然資源。11 月2 日數(shù)據(jù)顯示，先鋒自然資源的市盈率為13倍，而赫斯的市盈率為30.95 倍。

市場(chǎng)分析認(rèn)為，赫斯股東能夠接受這一價(jià)格的另一個(gè)原因在于，全股票收購(gòu)在稅收方面對(duì)于赫斯的股東來(lái)說(shuō)具有較大的優(yōu)勢(shì)。值得注意的是，赫斯有10% 的股份掌握在該公司首席執(zhí)行官的家族手中。此外，將其股票置換為規(guī)模更大，財(cái)務(wù)實(shí)力更強(qiáng)的雪佛龍股票，其股息率遠(yuǎn)高于赫斯，對(duì)于其股東來(lái)說(shuō)，也具有吸引力。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，隨著?？松梨诤脱┓瘕埖氖召?gòu)，美國(guó)能源板塊的并購(gòu)潮將拉開(kāi)序幕，“這兩項(xiàng)重大交易表明，美國(guó)的石油氣巨頭們押注石油和天然氣將在未來(lái)一段時(shí)間繼續(xù)作為全球能源結(jié)構(gòu)的核心?！?/p>

有消息稱(chēng)，二疊紀(jì)盆地頂級(jí)生產(chǎn)商戴文能源（DVN）正在關(guān)注包括馬拉松石油（MRO）和CrownRock 在內(nèi)的目標(biāo)。天然氣生產(chǎn)商切薩皮克能源（CHK）正在考慮收購(gòu)西南能源（SWN）。KeyBanc 分析師Tim Rezvan 則提示稱(chēng)，康菲石油（COP）公司是石油和天然氣整合的最大潛在參與者，今年尚未達(dá)成重大交易。?？松梨谑紫?cái)務(wù)官（CFO）Kathy Mikells 也向媒體表示，盡管已經(jīng)收購(gòu)了先鋒公司，但并不排除埃克森美孚在短期內(nèi)再次發(fā)起并購(gòu)。

收購(gòu)聚焦增加產(chǎn)量和自由現(xiàn)金流

事實(shí)上，生產(chǎn)增長(zhǎng)一直是投資者對(duì)油氣巨頭最關(guān)注的問(wèn)題，因?yàn)槊绹?guó)一些油井的產(chǎn)量正在枯竭。以上述兩筆收購(gòu)案來(lái)看，油氣巨頭的收購(gòu)，正聚焦在增加油氣產(chǎn)量和企業(yè)自由現(xiàn)金流。

?？松梨谑召?gòu)的先鋒自然資源聚焦于二疊紀(jì)地區(qū)。二疊紀(jì)盆地是目前美國(guó)最具生產(chǎn)力的鉆井地區(qū)，先鋒自然資源在二疊紀(jì)東部米德蘭盆地的面積擁有幾個(gè)美國(guó)最大的未開(kāi)發(fā)油田。埃克森美孚首席執(zhí)行官達(dá)倫·伍茲說(shuō)：“先鋒是二疊紀(jì)的明確領(lǐng)導(dǎo)者，擁有獨(dú)特的資產(chǎn)基礎(chǔ)和深厚的行業(yè)積累，預(yù)計(jì)兩家公司合并后將提供遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)兩家公司在獨(dú)立基礎(chǔ)上的長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造?！?/p>

?？松梨诒硎荆?027 年合并后的公司將能夠在二疊紀(jì)地區(qū)每天生產(chǎn)200 萬(wàn)桶。在全球范圍內(nèi)，埃克森美孚的目標(biāo)是到2027 年每天生產(chǎn)500 萬(wàn)桶，這將占到全球石油供應(yīng)總量的5% 左右。本季度?？松梨诿刻焐a(chǎn)370 萬(wàn)桶石油。到明年第三季度， 產(chǎn)量預(yù)計(jì)將達(dá)到430萬(wàn)桶。

雪佛龍的收購(gòu)中，最受關(guān)注的是赫斯位于圭亞那的資產(chǎn)。從規(guī)模和生產(chǎn)成本的角度來(lái)看，圭亞那油田是世界上最好的油田之一。收購(gòu)?fù)瓿珊?，雪佛龍將持有圭亞那石油探勘?xiàng)目30% 的股份。有意思的是，埃克森美孚也持有該礦的股份，并且是該項(xiàng)目最大的所有者和運(yùn)營(yíng)商。

公開(kāi)資料顯示，圭亞那油田持有相當(dāng)于110 多億桶原油，并且正在加快發(fā)展。目前每天生產(chǎn)超過(guò)30 萬(wàn)桶石油當(dāng)量。據(jù)?？松痉Q(chēng)，到2027年，該項(xiàng)目可以生產(chǎn)約80 萬(wàn)桶。

皮埃爾·布雷伯表示，圭亞那可以生產(chǎn)到2030 年代，勘探期還有四年，雪佛龍明年要鉆10 到12 口井。雪佛龍預(yù)計(jì)，此次收購(gòu)將連續(xù)五年提升其產(chǎn)量和自由現(xiàn)金流量。

天風(fēng)證券對(duì)這兩項(xiàng)并購(gòu)評(píng)論道，巨頭在成長(zhǎng)性和現(xiàn)金流之間尋找平衡，采用并購(gòu)式擴(kuò)張而非增加勘探開(kāi)發(fā)投資，體現(xiàn)了對(duì)現(xiàn)金流的重視。

雪佛龍預(yù)計(jì)如果國(guó)際油價(jià)為每桶60 美元，其年自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)將超過(guò)10%。

值得注意的是，全股票交易的形式，對(duì)于油氣巨頭來(lái)說(shuō)是有利的，因?yàn)榫揞^的股票相對(duì)于小型鉆井商來(lái)說(shuō)，估值是有溢價(jià)的。

Wind 數(shù)據(jù)顯示，截至11 月2 日，按照市值排名前40 的美國(guó)石油天然氣公司市盈率（TTM）中位值為8.5倍，而?？松梨诤脱┓瘕埛謩e為10.5 倍和10.9 倍。

TD Cowen 分析師Jason Gabelman表示：“?？松梨诘墓乐祪?yōu)勢(shì)使他們有能力進(jìn)行這樣的交易。”

而早在今年上半年，雪佛龍已經(jīng)完成了一項(xiàng)對(duì)于科羅拉多州生產(chǎn)商PDC 能源的收購(gòu)，也使用的是全股票交易的方式。

不過(guò)，對(duì)于這一交易方式，二級(jí)市場(chǎng)仍有爭(zhēng)議。因?yàn)槿善笔召?gòu)意味著收購(gòu)方需要增發(fā)股份來(lái)完成交易，這會(huì)稀釋現(xiàn)有股東利益。也正因此，在上述兩大并購(gòu)案落地的當(dāng)日，投資者對(duì)其“用腳投票”，兩家公司股價(jià)都出現(xiàn)不同程度的下跌。

美國(guó)投行Truist 分析師NealDingmann 在收購(gòu)項(xiàng)目宣布后，將雪佛龍的目標(biāo)價(jià)格每股從175 美元下調(diào)至169 美元，維持“持有”評(píng)級(jí)。原因正是這筆交易對(duì)雪佛龍股東的“近期稀釋”。不過(guò)，他也表示，這一影響將通過(guò)雪佛龍把季度股息提高8%，至每股1.63 美元部分抵消。

為了應(yīng)對(duì)這一問(wèn)題，在宣布交易的當(dāng)天，雪佛龍已預(yù)先宣布將明年的股息率提高8%，并增加回購(gòu)，使年度回購(gòu)金額達(dá)到200 億美元的回購(gòu)指導(dǎo)上限。

2022 年，雪佛龍宣布了一項(xiàng)750億美元的回購(gòu)計(jì)劃，預(yù)計(jì)未來(lái)4～5年淘汰該公司25% 的股份。2023 年年初，雪佛龍表示將從第二季度開(kāi)始將年度股票回購(gòu)目標(biāo)提高到175 億美元，這一比率將比去年高出55%。按照此股息加回購(gòu)方案，雪佛龍預(yù)計(jì)每年將會(huì)為投資者帶來(lái)10% 的總收益率。

不過(guò)，從全年股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，今年以來(lái)，這兩家巨頭的股價(jià)表現(xiàn)均較為弱勢(shì)。截至11 月2 日，雪佛龍股價(jià)年內(nèi)下跌14.76%，?？松梨趧t僅上漲1.37%?！肮缮瘛卑头埔苍诙径葴p持了雪佛龍的持倉(cāng)。

分析來(lái)看，兩家公司近期股價(jià)持續(xù)承壓的原因之一為三季度業(yè)績(jī)不及預(yù)期。如三季度雪佛龍調(diào)整后每股盈利為3.05 美元，同比下降約45%，比市場(chǎng)預(yù)期共識(shí)估計(jì)低約20%。受此影響，雪佛龍股價(jià)在季報(bào)發(fā)布當(dāng)天下跌6%。同樣，?？松梨诘牡谌径日{(diào)整后每股收益為2.27 美元，低于2.37 美元的預(yù)期，業(yè)績(jī)發(fā)布當(dāng)天?？松梨谙碌?%。

兩大油氣巨頭也都面臨一些其他的挑戰(zhàn)。如雪佛龍部分油田位于有沖突的地區(qū)，同時(shí)在對(duì)PDC 能源（PDCE）的收購(gòu)?fù)瓿珊?，其主要產(chǎn)品天然氣的價(jià)格持續(xù)疲軟。再比如，行業(yè)方面，相比于去年同期，當(dāng)前國(guó)際油價(jià)出現(xiàn)了較大幅度下跌。

但是，目前機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，國(guó)際油價(jià)可能會(huì)再次沖向100 美元。高盛預(yù)測(cè)——布倫特原油價(jià)格將從85 美元/桶逐漸升至2024 年6 月的100 美元/桶。

“對(duì)于那些希望在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)押注油氣價(jià)格上漲的投資者來(lái)說(shuō)，?？松梨诤脱┓瘕埵歉玫倪x擇。”晨星公司股票研究主管Allen Good 說(shuō)。

美國(guó)銀行分析師道格·萊格特也認(rèn)為，這些麻煩是“傳統(tǒng)運(yùn)營(yíng)挑戰(zhàn)”，他近期將雪佛龍的評(píng)級(jí)從“持有”升級(jí)為“買(mǎi)入”，并將每股目標(biāo)價(jià)格從190 美元提高到200 美元。他認(rèn)為赫斯的交易讓雪佛龍更具吸引力。截至11 月2 日，雪佛龍收?qǐng)?bào)148.76 美元/股。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）