游戲行業海外并購的價值創造研究
——以騰訊并購Sumo Group為例

馬紫怡 王璐/ 北京物資學院

一、問題提出

近年來，國內游戲行業受到政策監管、隱私政策趨嚴、版號發行受限等影響，很多游戲企業通過“出?！钡姆绞讲季謬H業務，從而分散潛在的行業風險，獲得外延式增長。然而，根據2022 年《中國游戲產業報告》，2022年全球移動游戲市場規模約為5 945.19 億元，同比下降10.26%。受全球宏觀經濟環境變化因素影響，全球游戲市場規模自2019年以來開始收縮，對我國企業游戲出海收入造成影響。2022年中國自主研發游戲在海外市場銷售收入為173.46 億美元，同比下降了3.70%，這說明自主研發游戲出海已經不再是穩定增長的藍海市場。但是相比國內市場，海外市場收入下降幅度不大，且占總收入份額不到1/3，發展空間較大（如圖1所示）。在此背景下，以騰訊為代表的國內游戲企業近年來頻繁對中國港澳臺及海外游戲公司和工作室進行投資并購。一方面可以加強同企業間的合作，提升企業創新研發能力；另一方面用對外投資替代對內投資，為游戲出海提供便利，成為拉動企業增長的新引擎。

圖1 2015 —2022年中國自主研發網絡游戲市場規模

騰訊游戲自2020年以來已完成近30筆游戲海外投資并購，且投資金額巨大，超過之前投資筆數總和的1/3，包括12.7 億美元收購英國游戲公司Sumo Group 剩余股權、23 億元投資美國游戲公司Crytek等。騰訊2011 年收購《英雄聯盟》廠商Riot Games付出的對價與當時公司的市值相差不多，而相比較之下，2021 年7 月收購英國游戲制作公司Sumo Group代價較該公司收盤價溢出高達43.3%，并且形成67億元的商譽（見表1）。高溢價跨國并購一方面是因為游戲企業在海外并購市場上呈現出賣方市場，標的估值普遍較高；另一方面由于游戲企業的資產結構中有大量無形資產，其真實價值往往較賬面價值差額較大，從而導致并購溢價偏高［1］。標的方Sumo Group目前是世界上最大的獨立第三方游戲工作室，3A游戲研發與制作能力優勢突出，在游戲創意、開發周期、本地化等無形化資產方面占優。但高溢價并購現象可能帶來較大的商譽減值風險，以及對并購企業帶來的經濟后果也應當引起投資者和學界的關注。

表1 騰訊并購Sumo Group相關財務數據

騰訊控股在2022 年中期報告中已明確指出，并購Sumo Group 產生的大量商譽是“由于合并業務預期產生經營協同效應與規模經濟效應”，但并未明確并購之后要實現的利潤目標。本文的研究重點是遵循并購事件的“動因—過程—結果”研究主線，探討并購事件背后的動機，以及付出超高代價后如何實現企業所承諾的經營效果，從而為游戲行業出海投資行為提供理論參考。

二、騰訊高溢價并購Sumo Group動因分析

（一）并購事件回顧

根據騰訊控股2022 年中期報告，2021 年7 月20 日，騰訊控股依托旗下游戲發行公司Sixjoy Hongkong Limited 以純現金方式對英國游戲公司Sumo Group 進行全資收購。騰訊以每股513 便士的價格完成收購，對公司估值達到約82億人民幣，較Sumo Group 前一日收盤價溢價43.3%。2022 年1月13日，騰訊并購案獲得當地法院的批準，并購正式完成。此前，騰訊已經是Sumo Group 的第二大股東。本次交易是騰訊2021 年以來在全球范圍內金額最大的投資，同時也是在英國規模最大的針對上市公司的全資收購。

騰訊在游戲領域布局多元化且產業鏈完整、規模較大，2021年公司游戲業務板塊營收達到2 074億元，同比增長18.99%，其迅速的發展規模離不開在并購方面做出的努力。隨著市場競爭力不斷提高，逐步在全球游戲產業占據了龍頭地位。標的方Sumo Group目前在5個國家擁有13家游戲工作室，員工總人數超過600萬，擁有世界規模最大的第三方獨立游戲工作室。Sumo Group 3A游戲制作能力強，與微軟工作室、世嘉、索尼、蘋果擁有戰略伙伴關系。Sumo Group 的公司組織架構也體現了較為清晰的產業布局，包括主機游戲工作室事業部、移動游戲事業部、視覺設計事業部以及游戲發行事業部。根據Sumo Group被收購前的財報數據顯示，公司2020年營業收入達到6 890萬英鎊，同比增長超過40%，業務處于迅速成長階段。

（二）騰訊高溢價并購Sumo Group 動機分析

研究表明，許多并購都是由技術協同效應驅動的，但無法證實技術領域的協同效應是否影響并購的效果［2］。多市場效率（multi-market efficiency）觀點認為，跨國合并之后的企業間聯系會改變多個市場中的企業行為，導致市場競爭程度被削弱，從而產生更高的并購價值［3］。另外，公司合并后的價值創造是通過合理化生產和規模經濟產生的生產效率實現的，比如降低研發成本或者將生產要素重新分配到更高效的組織，以實現生產經營效率的提高；而跨國并購行為產生的并購溢價則是由雙方效率增加之和構成的合理跨市場收益決定［4-5］。

在騰訊并購Sumo Group 的案例中，騰訊作為國際化大型游戲公司，在游戲運營、分發等環節都具有較大市場控制力，而Sumo Group 作為英國本土成熟游戲制作公司，可以為騰訊在多個市場的競爭中降低研發、運營、市場分銷等成本，同時騰訊依托Sumo Group 的創意研發能力能夠實現進一步的勞動分工，雙方在IT基礎設施、游戲項目管理經驗等方面共享資源，從而實現管理、市場、研發等期間費用被更多產品和市場分攤，提升合并公司全球化競爭優勢。最后，游戲行業具有開發周期長、失敗概率高、前期投入大等特點，多市場、多品類混合并購可成為分散風險的一種手段。騰訊通過并購Sumo Group，補充了歐美市場以及主機游戲的產品短板，通過使產品系統多樣化，減少并購之后營業利潤的波動，從而使資本成本降低，為股東創造更多財富。騰訊高溢價并購Sumo Group 的動因如圖2所示。

圖2 高溢價并購動因

三、騰訊并購Sumo Group的價值實現路徑分析

并購Sumo Group 是否能夠為騰訊未來的業績帶來正向影響、實現上述動因目標，還要看雙方資源和能力能否帶來更好的規模經濟效應和協同效應，并最終有利于并購的結果。因此本文對騰訊并購Sumo Group 的價值實現路徑進行分析。根據相關研究，跨國并購產生正向效果的過程分析主要是基于資源基礎觀以及資源編排理論，強調并購過程和與之相關的企業能力通過產生協同效應的過程對并購結果產生作用，而相關性資源整合以及逆向學習轉移等是并購產生價值的重要機制［6-8］。本文基于資源編排理論框架，運用開放編碼分析方法對案例相關文本數據進行分析，并提出騰訊并購Sumo Group的價值實現路徑。

（一）數據來源

本文基于資源編排理論的并購文獻所提出的理論框架，提出了高溢價并購產生價值的實現路徑主要有規模經濟、資源結構化、資源重組、資源撬動等。為了進一步獲取并購事件價值產生路徑的相關信息，本文采用質性分析軟件Nvivo12Plus 對獲取信息進行編碼分析。本文的數據來源主要通過二手資料途徑獲得，包括案例相關的新聞報道和采訪、相關學術論文、Wind 和同花順等金融信息數據平臺上的專業機構的研究報告以及公司年報、公司公告，共計5 萬余字。以公司高管和報告發布機構為主體對文本資料進行整理分類，并設定為不同案例進行獨立分析，并與公司年報、公告進行比較，從而產生初始的概念（例如，規模經濟、資源協同、全球化等）。再與文獻進行比對，形成多個核心構念（例如，資源結構化、資源重組、資源撬動），并對不同構念間的關系進行編碼（如圖3所示），最終得到初步的理論框架。在這一過程中，我們還邀請了案例研究學者和游戲行業專業人士一起對建立的理論框架進行深入討論，最后形成高溢價跨國并購價值實現路徑的理論框架。

（二）開放編碼分析結果

根據編碼分析的結果得知（見表2），騰訊并購Sumo Group的價值實現路徑主要是全球化市場、全品類產品、資源結構化、開拓式重組以及行業撬動。其中全球化市場和全品類產品是為了實現規模經濟效應。多位騰訊高管在媒體采訪中表示騰訊加速布局海外市場，通過在國內和海外組建專門的團隊實現全球化戰略。對于處在成熟期的行業頭部企業，騰訊利用高溢價并購的方式購買優質標的，在不同平臺打造高品質作品，不斷豐富游戲產品矩陣，以保持國內外競爭優勢和行業龍頭的地位；而資源結構化、開拓式重組和行業撬動主要是為了實現經營協同效應。以下依次闡述三條路徑的具體內容：

表2 典型引用語舉例及編碼結果

1.資源結構化。并購雙方的高管都提到了充分發揮騰訊在移動游戲的研發與運營、GaaS、電競、技術等核心優勢，推進雙方在全球跨平臺制作、多區域發行方面展開更多協作。比如騰訊高管#01 提到騰訊“在IT基礎設施以及數據分析解決方案等方面有著豐富經驗，可以為Sumo Group 在英國和海外的發展提供技術支持和技術方案”。同時由于游戲研發費用高、周期長、失敗概率高，高創意、高質量的游戲開發成本高達上億美元，Sumo Group及旗下小型工作室也需要騰訊提供大公司、大平臺的資金支持，以防范游戲開發的風險。另外，Sumo是一家成熟的游戲研發公司，騰訊并購Sumo Group 不僅獲取了游戲知識產權，加碼高品質游戲產品制作，鞏固頭部企業的國際競爭力，同時Sumo Group 有了騰訊的投資，大膽研發新技術，經營的游戲論壇和在線商店通過銷售付費游戲產生收入，也為合并公司增加經濟效益，實現雙贏的局面。

2.開拓式重組。由于Sumo Group及大多數歐美團隊在游戲創意、創新方面具有優勢，因此騰訊本次高溢價收購Sumo Group 也是為自身培養頂尖的創意人才。尤其近年來英國政府不斷加大對科技領域的投資，而Sumo公司主體工作室Sumo Digital是世界上最大的獨立第三方游戲工作室，非執行董事Ian Livingstone被譽為“英國游戲之父”。騰訊完成本次收購之后，可以依托Sumo Digital 事業部的學徒計劃以及視覺設計事業部Atomhawk 的創意游戲獎項，完成創意人才的籠絡以及海外創新中心的培育，從而實現創新資源的重組。另外，Sumo Group具有較為清晰的產業鏈：Sumo Digital 事業部除了研發自有ip游戲還購買了13個獨立游戲工作室，移動事業部Pipework與蘋果、索尼、亞馬遜合作，視覺設計事業部Atomhawk 參與過漫威電影、短視頻的視覺設計。因此騰訊高代價并購Sumo Group 是為了縱深化重組整合游戲、電影、視頻、音樂資源，完善文娛生態系統的構建。

3.行業撬動。騰訊作為游戲行業龍頭企業，要保持自身競爭優勢需要不斷創新游戲玩法和游戲類型，創造新的玩家體驗。騰訊高代價收購Sumo Group可以通過知識的逆向轉移，向Sumo學習研發主機游戲的精髓，利用Sumo 在3A 高質量游戲產品的開發經驗以及視覺設計領域的人才和經驗積累，持續嘗試向 3A、主機游戲中加入新的玩法，撬動行業的下一個趨勢，以實現超額利潤的增長目標。

四、騰訊跨國并購Sumo Group的經濟效果分析

本文基于并購發生后的公司財務報表數據，通過會計研究法觀察合并公司的財務指標變化，考察本次并購對合并公司的財務狀況和經營效果帶來的影響，以此判斷是否實現了并購動因所包含的經營目標。

（一）并購的規模經濟效應

1.市場規模方面。騰訊2022年營業收入達到了5 546億，相比2021年下降1%。其中游戲收入增加了4%，國際市場游戲收入增長3%。并購行為的合并程度、合作深度影響了企業所在競爭市場產品的數量規模。雙方高管都表示，并購之后騰訊不會干預Sumo Group 在游戲研發制作方面的產品決策，而騰訊高溢價并購Sumo Group 彌補了歐美市場和主機游戲的短板，通過兼并多個產品市場實現了更大的市場競爭勢力，并產生更高的協同并購價值。

2.生產要素投入效率方面。本文根據騰訊控股年報和業績報告整理了近三年來的成本費用率，見表3。數據顯示，合并后公司的銷售費用率有顯著下降。根據2022年業績報告附注內容，銷售費用率的下降得益于公司實施的降本增效措施推動。另外，雖然2022年增值服務營業收入有所下降，但國際游戲收入增長了5%，說明大規模的海外并購通過競爭外部性的內部化以及市場規模的擴大，提高了銷售活動的效率，從而創造增量并購價值。2020—2022年管理費用率有顯著增加，業績報告附注解釋為海外持續投資領域的研發支出和人員成本增加。騰訊的管理費用率近年來一直在增長，但2022年的增長率有所放緩；而增值服務的毛利率下降，即并購Sumo Group之后游戲業務的單位生產成本并未有明顯改善，附注解釋主要是服務器與寬頻成本以及游戲內容成本的增加引起。以上兩個指標的變化說明2021 年并購Sumo Group 事件在降低生產成本和部分市場交易成本方面的規模經濟效應還未體現，目前尚在消化沉沒成本的階段（如IT 基礎設施的投入、新部門人員成本等）。后續需要相應的資源配置和組織管理能力相配合，將合并企業對資源的利用程度、管理者的管理行為有效結合，才能發揮并購事件的規模經濟效應作用。如雙方在游戲開發、運營、市場分銷等價值鏈上的勞動分工，發揮各自競爭優勢，在擴大市場控制力的同時提高生產要素的投入效率，為合并公司創造價值。

表3 騰訊控股2020 — 2022成本費用率

（二）并購的經營協同效應

合并后的公司通過協同效應產生的企業資源能力的生產合理化實現價值的創造。騰訊控股是以投資戰略為主導的企業，體現為流動資產中現金比重較高，經營類流動資產較少；而非流動資產占總資產超過2/3，其中對外投資相關資產占比為1/3 左右。然而，隨著近年來并購數量的增加，與經營相關的非流動資產比如無形資產、在建工程、廠房與設備也在逐漸增加（見表4）。說明并購活動對于優化騰訊的資產結構有正向作用，通過并購為企業增加了有助于經營生產的長期資產。但這些長期資產能否為企業后續的發展帶來良好的市場效益還需要企業管理者做出努力，尤其是并購產生的大量商譽和無形資產，未來減值處理將影響企業效益。根據2022 年業績報告，騰訊當年已有87.13億元由收購產生的商譽和其他無形資產減值準備，其中關于游戲直播業務相關的資產減值準備為40.12 億元。所以騰訊后續需要將Sumo Group 的優質資源通過結構化、開拓式重組等路徑進行有效整合，使得本次并購產生的長期資產能夠產生良好的市場效益，為合并企業創造價值。

表4 騰訊控股財務數據

從圖4 可知，騰訊2022 年營業收入有所下降，但游戲收入在增長。而經營資產帶來的核心利潤率也在2021 年有大幅度上升，2022 年保持增長。說明通過并購獲得的經營類長期資產（無形資產、在建工程、廠房設備等）取得了良好的市場收益。從核心利潤獲現率來看，并購之前是逐年下降的，從2019 年的1.338 下降到了2021 年的0.662，說明經營資產推動游戲等業務的現金能力在下降，但并購發生之后，2022年核心利潤獲現率得到了提升，說明并購之后游戲等核心業務的現金能力有所增強，并購的市場效益開始顯現。

圖4 騰訊控股盈利能力指標

五、結論

本文通過“動因—過程—績效”的研究主線，探討騰訊控股2021 年并購英國游戲公司Sumo Group 的動因以及通過并購產生價值的過程和結果，為游戲行業出海投資行為提供理論參考。近年來，游戲等文化產業發生高溢價并購事件，可能帶來較大的商譽減值風險，其對并購企業帶來的經濟后果引起了投資者和學界的廣泛關注。本文主要研究結論如下：

一是在并購動機分析中，本文基于規模經濟、多市場效率等理論視角，從規模經濟、協同效應等層面闡釋了騰訊付出高代價并購Sumo Group的動機。

二是在并購價值創造過程的分析中，本文運用開放編碼方法對案例進行整理和分析，結果顯示并購雙方主要通過全球化市場、全品類產品、資源結構化、開放式重組以及行業撬動五個路徑實現跨國并購的價值創造。其中全球化市場、全品類產品是實現規模經濟的動因；資源結構化、開放式重組和行業撬動是實現協同效應的動因。

三是在并購的經濟效果分析中，采用會計研究法，對合并公司的資產結構、盈利能力進行考察發現：并購之后騰訊的經營類長期資產占比提高了，相對應的海外游戲市場規模也得到了擴張，部分期間費用率得到了優化，通過并購產生的規模經濟效應為企業創造了價值，而核心利潤率和核心利潤獲現率的改善則證實了并購的協同效應已產生較好的市場效益。

四是盡管并購產生了較好的經濟效益，但風險仍然存在，體現在單位生產成本仍然較高，并購的規模經濟效應未得到完全釋放，以及大量的商譽和無形資產未來可能面臨減值。因此，騰訊未來需要在合并資源的有效利用以及管理者行為等方面繼續做出努力，通過雙方企業資源與能力的培養為合并公司創造與溢價相符合的價值。