價值投資在A股依然有效

啟明

近期，A 股市場開始加速殺跌，市場恐慌情緒不斷蔓延，情緒化傾向十分嚴重。各個微信群里火氣十足，抱怨、惱怒、失望、無助的聲音不絕于耳。直到中央匯金再度入市，指數暫時得到一點喘息，市場情緒才稍有緩和。

有人辭官歸故里，有人漏夜趕科場。有人地板猛割肉，有人磨刀向豬羊。每當市場比較低迷的時候，我就喜歡引用這段話。前幾天有一個不知名的野私募發聲，說實在沒必要留守資本市場，建議贖回基金份額，竟然還引起了市場的關注。資本市場，相比較投資實業，最大的優點就是來去自由，很正常。這里是不是底部，確實有爭議。但有一點可以肯定，這里肯定不是頂部。如果說頂部，那也是5000 多點6000 點的位置，現在最差它也是腰部以下。你要說6000 點出來提示風險，那我尊重你的專業性，之前也有人做到過。現在這個位置止損出局，純粹是能力問題，并不是什么值得炫耀的光彩的事情。只會讓人鄙視。

相比之下，也有一些基金經理站出來看好市場。前段時間有李蓓，這幾天，林園也站出來表示會和投資人同步申購自己旗下的基金份額。李蓓、林園都是很有爭議的人，個性也比較強。但拋開這些，李蓓、林園對于市場的態度，我還是比較認同的。真正的職業投資人是要有信心有能力穿越牛熊周期的。選擇投資作為一生的事業，就要有這個心理準備，去面對不同的周期環境，做出不同的策略，戰勝市場。也只有這樣，才能贏得持有人的信任與尊重。

近期，筆者也與一些自稱價值投資堅持者的私募基金經理進行交流，言語之間也是一片失落與沮喪。我調侃道，價值投資不是應該喜歡熊市嘛？他沮喪道，這波行情殺的就是價值投資者。確實市場上面也有一種聲音說，價值投資似乎在A 股市場根本行不通，即使巴菲特投資A 股，也會以虧損告終。近期，不是也有外資背景的基金清盤立場么，似乎也驗證了這一說法。但事實真的如此嗎？

按照價值投資理念，公司的股價是由內在價值所決定的，而一家公司的內在價值是它未來長期發展中可以產生的現金流的貼現值。因此，以巴菲特為代表的價值投資者非常看重一家公司是否有穩定的商業模式，這種商業模式是否支撐公司長期經營以及能否為股東持續不斷地創造現金流。其實，在A 股市場中，并不缺乏這樣的企業——長期以來，它的業績比較穩定，并且注重給股東分紅，因此長期持有可以帶來不錯的回報，能夠有效穿越牛熊周期。只是在浮躁和癲狂的市場中，這樣的企業其實很難吸引到市場的眼球，因為它的業績和分紅穩定，股價的波動性反而并不高，沒有那些暴漲暴跌的股票引人注目而已。而A 股市場的投資者更加青睞三個月翻倍的股票，即使翻倍之后是漫漫熊途。

就以銀行股為例，很多人都不看好中國的銀行業，以至于銀行股長期以低于凈資產的價格在市場上交易。事實上，銀行業的商業模式持續超過百年，屬于“百業之王”。這些年，即使最差的時候，銀行股整體依然保持盈利。今年，地產行業雖然出現大公司暴雷的現象，部分銀行可能因此遭受一些損失。但因為銀行給房地產企業的貸款大部分有物業或土地作為擔保，且在債務順序中處于比較優先的地位，這種風險屬于可控狀態。最壞的結果就是壞賬增加而出現業績的下滑，但這種下滑很可能是業績反轉前的底部。而對應估值來說，也已經處于絕對底部。

我們看到，雖然估值走低，但近年來多數銀行的股價并未出現很大調整。這是因為極低的估值加上穩定的利潤，限制了股價的下行空間，凸顯了安全邊際的作用。這表明即使在市場非常低迷的時期，價值投資依舊有效。

其實，市場中有一些投資型指數是基于價值投資理念進行編制的，比較典型的例如滬深300 紅利低波動指數。滬深300 紅利低波動指數從滬深300 樣本股中選取50 只流動性好、連續分紅、股息率高且波動率低的股票作為指數樣本股，采用波動率倒數加權，以反映滬深300 樣本股中股息率高且波動率低的股票整體表現。從成分股的行業分布來看，主要以金融、公用事業等相對成熟的藍籌板塊為主，其中，銀行、央企、國企比例非常高，整體風險較低，穩定性較強。整體看來，滬深300 紅利低波動指數的樣本公司有三大共性優勢：低波動、高分紅、低估值。而這，恰恰是價值投資者最青睞的品種。

對于價值投資者而言，持續的高分紅意味著企業具備較高的內在價值，而低估值意味著足夠的安全邊際。低波動對于大多數投資者而言，具備良好的體驗性，更容易做到長期投資。

我們再來談談近期的市場。之前我們分析過，對于上證指數來說，政策底應該是8 月25 日的3053 點。市場底從時間上來看，平均晚于政策底一個半月。扣除國慶長假的影響，10 月25 日前后，即月底前有望形成市場底。當然，這只是過往經驗的總結，極端情況下，市場底晚于政策底3、5 個月的情況也是存在的。但無論如何，現在的市場應當是底部區域無疑。

經過連續殺跌后，滬深300 指數市盈率估值已經降至11 倍。考慮到明年業績的增長，年后市場將逐步以2023 年的預期業績對市場進行估值。屆時的動態市盈率可能不足10 倍。長期來看，對于代表中國核心資產的滬深300 指數來說，無疑嚴重低估。投資者可以考慮像中央匯金一樣，申購滬深300ETF 抄底，也可以考慮按照價值投資注重穩定股息率的策略，選擇紅利低波ETF 等品種建倉。

圖：滬深300指數歷史PE（TTM）走勢圖