匯金入市不止于“托底”

楊正旺

匯金增持托底效果明顯，但相對更看好長期收益。復盤歷史上歷次匯金增持銀行，從2008 年以來有明確公告增持的共6 次，分別為2008 年9 月（銀行）、2009 年10 月（銀行）、2011 年10 月（銀行）、2012年10 月（銀行）、2013 年6 月（銀行+指數ETF）、2015 年7 月（銀行+指數ETF）。

匯金入市不止于“托底”

（1）從歷次匯金增持后的上證表現來看，匯金增持后短期上漲概率較大，或市場下行有所收斂，尤其是2015 年6 月“ 股災”，隨后政府出臺一系列救市措施包括匯金入市，市場止跌；

（2）從長周期角度看，匯金入市后市場基本見底，下跌空間有限；從收益率來看，整體收益在半年期間收益最高，中位數為3.2%，平均為1.9%；結合公告披露來看，匯金公司擬在未來6 個月內繼續增持，表明看好未來半年的市場行情；

（3）從銀行指數來看，收益率明顯高于上證，且彈性亦好于上證指數，表明匯金增持下能夠帶來明顯的超額收益。

（4）從增持意義來看，增持節點市場大多處于市場底部，缺乏一定的上漲動力；增持意味著權益性價比相對可觀，看好未來半年的上漲空間。

匯金六次增持分析

若經濟修復則匯金入市反彈較大，反之較弱，流動性偏緊壓制匯金入市的反彈效果。

對應六次匯金增持：

（1）第①、③、⑥次時盈利和信用周期均處于下行，隨后半年左右盈利或信用周期見底回升，因此，市場表現上可以看到匯金增持后市場中期仍處下行通道，但伴隨盈利/信用周期的回升市場開始反彈；

（2）第②次時處于持續下行而信用大幅回升階段，因此市場已經明顯反彈下，匯金增持后市場僅小幅反彈；

（3）第④、⑤次時盈利和信用周期均處于上行階段，市場相對較弱的原因主要在于流動性偏緊甚至出現“錢荒”，因而市場持續維持偏弱狀態，即使短期受盈利催化出現大幅反彈但并不能持續。

總體來看，匯金增持往往出現在市場持續下行或者市場情緒較弱的時候，而匯金增持所帶來的反彈效果需要考慮當時的宏觀經濟環境以及流動性情況，若經濟修復則反彈明顯，若經濟較弱則反彈偏弱，若流動性有所壓制則反彈效果不佳。

圖一：歷次匯金增持時點

數據來源：東北證券，Wind

當前來看，信用周期處于擴張區間但受高基數影響有所回落，而盈利周期處于筑底階段，當前環境更接近第①、③、⑥次，后續市場或在經濟基本面逐步修復下逐步上行，則匯金入市的時點基本處于市場底部，后續將逐步反彈。

匯金增持后關注小盤風格

匯金增持后關注小盤風格，醫藥和科技（TMT）明顯占優。復盤來看，（1）從風格來看，整體小盤明顯優于大盤；若剔除2013 年對于小盤價值的拖累，則可以看到成長價值區分度不高；（2）從大類行業來看，醫藥醫療（10.06%）＞ 科技（9.47%）＞先進制造（9.10%）＞消費（8.27%）＞ 金融地產（8.09%）＞周期（6.96%）；總體來看，醫藥和科技表現明顯更強，且近幾次的優勢相對明顯。

當前來看，首先，大勢上預計短期會有明顯反彈，可積極參與，本次增持的環境相對溫和，流動性環境相對寬松，且盈利拐點已現+ 美債利率下行，政策托市信號大概率提振市場信心；其次，配置上，建議以小盤風格為主，邊際改善的醫藥、政策導向的高端制造（汽車、機械）、產業催化的科技（華為鏈、算力、AI）等為主，超跌的順周期（消費、金融等）同樣存在一定反彈空間。

積極因素支撐市場修復

國內更多積極因素正在出現，支撐市場修復。

其一，經濟修復層面：

（1）9 月數據顯示居民長貸修復。從9 月看，居民中長貸12 個月滾動同比增速結束7、8 兩個月的連續下行（8 月-38.7%→9 月-31.2%），或是9 月地產政策效果的顯現，其作為A 股盈利強領先指標，大概率提高盈利修復預期；企業信貸增速有所下滑（8 月61.7%→9 月49.6%）帶來的整體中長貸增速的下行（8月31.6%→9 月27.1%）對全A 估值或有一定壓力。

（2）PPI 繼續上行表明盈利修復延續。9 月PPI 同比降幅進一步縮小（8 月-3.0%→9 月-2.5%），價格周期上行表明盈利修復延續，從核心CPI（8 月0.8%→9 月0.8%）看消費修復仍在進行中，但幅度偏小。

其二，資本市場政策層面：

（1）匯金公司增持銀行表明監管層托市意愿明顯。08 年至今匯金共增持二級市場6 次，以上證為例，市場短期出現趨勢性上漲的有4 次，上漲平均時間為19 個交易日，平均上漲幅度為14%，整體托市效果明顯；其中未出現趨勢上漲甚至繼續下跌的主要在2013 年6 月與2012 年10 月，兩者均存在情緒性沖擊（2013 年中錢荒仍在發酵、2012年四季度對政策不確定性的擔憂），但沖擊緩和后市場均出現大幅趨勢性上漲。

（2）活躍市場新政再出，融券規則調整。近日證監會再出活躍資本市場新政，融券端上調融券保證金比例，出借端，取消上市公司高管及核心員工通過參與戰略配售設立的專項資產管理計劃出借等，增大做空成本，防范不正當套利，監管層呵護市場信號明顯。

圖二：匯金增持后上證指數表現

數據來源：東北證券，Wind