備戰防守反擊 布局三條主線

從歷史情況來看，上證指數跌破3000 點并非是一件罕見的事情，僅2016 年以來，就出現過29 次跌破3000 點的情況（見圖一）。最近一次跌破3000 點則是2022 年11 月3 日，但是在次日，上證指數便又重返至3000 點以上。

從上證指數跌破3000 點后在3000 點以下持續的時間長短來看，分化非常明顯。持續時間最多的僅有1 個交易日，持續時間最長的則達到了171 個交易日。持續時間的中位數為4 個交易日，平均數為19個交易日，中位數與平均數之間的較大差異也反映出了持續時間分布極不均勻。

空間維度上，上證指數跌破3000 點后，繼續下跌的空間通常不大，最低點的中位數為2905 點，平均值為2871 點。不過不同的情境下，也存在一些差異，跌幅最深的一次來到了2441 點，而跌幅最小的一次僅為2992 點。

破3000點后市場大概率快速反彈

光大證券分析認為，可以將跌破3000 點后的情景分為快速反彈、低位徘徊兩類情景。

第一類：跌破3000 點后快速反彈。在大多數的時候，上證指數在跌破3000 點后均會出現快速的反彈，2016 年以來，在10 個交易日以內重返3000 點的概率高達72%（見圖二）。而從快速反彈情景下上證指數的最低點位來看，平均數及中位數分別為2936 點及2960 點，這意味著2950 點或許是快速反彈情景下的“底”。

圖一：2016年以來上證指數歷次跌破3000點的情景

如果是經濟快速反轉帶來的反彈，指數往往會有可觀的漲幅，非常典型的例子便是去年4 月及10 月前后的情景。而如果僅是部分博弈資金推動的反彈，則指數反彈空間可能會較有限，且會在3000 點附近有所反復。

第二類：在3000 點以下徘徊較長時間，跌幅平均為10%。2016 年以來，上證指數在跌破3000 點后再重回3000 點時間超過10 個交易日的概率為28%，上證指數最低點位的平均值及中位數分別為2701 點及2710 點，也就是平均大約有10%的下跌空間。這種情景通常伴隨國內經濟走勢偏弱，指數的反彈需要等待經濟的好轉。

當前來看，國內經濟正在穩步復蘇，預計上證指數大概率不會出現長期在3000 點以下徘徊的情景。滬深300 已經跌至去年10 月低點，市場當前極具投資性價比，隨著越來越多抄底資金有望介入，市場或將逐漸止跌企穩。而如果海外風險減少或有股市利好政策出臺，市場可能也會出現迅速反彈。

底倉品種補跌 提示重要信號

另一個值得關注的信號是，近期以茅指數核心權重貴州茅臺為代表的公司出現大幅下跌。在市場底部區域，存量資金的持續流出進程對于底部的構筑邏輯上存在一定不利性，從資金面邏輯角度，去觀察外資及機構重倉標的的市場表現具備一定參考意義。

中銀國際策略認為，從外資和股票型基金的持倉時間久期、持股數量、金額等多個角度來看，茅指數及貴州茅臺都可被視為相關機構的持有組合中的底倉品種，而底倉品種的大幅下跌或者異動，通常可以反映出兩個信號：第一是持續減倉進程接近尾聲，底倉品種開始出售；第二是市場另一常見的底部信號，即強勢股補跌。

中銀證券在統計分析了2018 年起的貴州茅臺超跌情況與市場走勢情況后指出，從歷史經驗的統計結果來看，在茅臺出現左側大幅下跌（相對全A 日跌幅大于-3.5%）的有效信號點后，萬得全A 在之后10/20/60 個交易日區間漲幅均值及中位數在2-3% 左右，結合不同細分區間的實際漲幅則更加明顯，各區間實現上漲的勝率分別為91%/91%/73%，并且全A 在每一個有效點后的10 或20 或60 個交易日內實現上漲的概率為100%（見圖三）。

在經歷了前期的調整之后，當前市場指數已具有較高的性價比。國泰君安策略觀點認為，股票市場快速風險釋放已接近歷史極致水平，“活躍資本市場”政策可能還會繼續發力，并對市場產生催化；其次，市場自身有望圍繞長期趨勢線反復爭奪，形成階段性的市場底部。

圖二：2016 年以來上證指數重返3000點的時間

圖一和圖二資料來源：Wind，光大證券研究所

光大證券表示，政策拐點確立之后，短期市場主要的壓力來自于資金層面，尤其是北向資金的持續流出。若短期北向資金出現拐點信號，市場或許會出現反彈。不過，指數的系統上行仍然要等待經濟的好轉。從歷史來看，指數的表現仍然與經濟盈利息息相關，目前經濟數據已經出現了一定程度的好轉，未來的持續性值得關注。或許三季報確認盈利底部之后，指數會有更加明確的中期上行機會。

布局防守反擊 關注三條主線

盡管近期市場表現較為低迷，但以華為鏈、減肥藥為代表的結構性熱點頻出，并帶動電子、醫藥及汽車板塊的行情，機構也普遍看好市場底后行情從點到面鋪開。展望四季度，國泰君安策略認為投資機會主要出現在風險特征適中、微觀交易結構好、預期分歧大的板塊，可關注三條主線：

1）高端制造：催化與景氣預期共振，凝聚市場新共識。

市場底部投資者風險偏好兩端走的特征仍然明顯，主線仍在經濟周期關聯度低且催化密集的科技成長，微觀結構方面，電子/軍工/機械等行業漲幅不高、估值低位，近期成交擁擠度合理，且外資持倉不高，具有一定優勢。國內制造業庫存接近底部，后續中美共振補庫及國產替代的新需求將拉動部分行業景氣率先回升；華為為代表的國產替代方向迎來產品訂單密集催化，是最易凝聚共識的領域。

2）金融周期：底部布局金融股反彈，關注部分低庫存周期品。

自匯金公司增持四大行股票以來，市場對于活躍資本市場政策預期進一步升溫，建議關注調整充分、擁擠度回落的券商板塊反彈機會。對于順周期板塊，9 月宏觀數據顯示經濟進一步企穩回升，但需求周期整體向上的信號仍需等待。順周期風格整體切換時點未至，但可關注目前庫存已經較低，且有需求改善預期的板塊，如銅鋁、橡膠、家具等。

3）紅利策略：價值穩定的高股息資產。

在市場中期維度預期企穩前，對于低風險偏好投資者而言，追求確定性的收益來源仍是核心目標。當下社會利率持續下行背景下，高股息資產的穩定分紅具備稀缺性優勢。此外需要持續關注地緣政治博弈因素疊加海外需求預期變化下，能源價格高位波動對于相關賽道的景氣影響。推薦其中具有央國企背景、具有特許經營優勢且內在價值穩定的高股息資產，如公用/運營商/交運等。

圖三：茅臺有效超跌后市場走勢情況

資料來源：Wind，中銀證券