我國企業(yè)跨國并購財務(wù)風(fēng)險分析與防范研究

張登勇

（廣東省茂名農(nóng)墾集團有限公司財務(wù)部 廣東茂名 525000）

一、引言

并購是指一個企業(yè)對其他企業(yè)的兼并收購活動，以獲得對其他企業(yè)的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)或管理權(quán)，通過并購活動可以使企業(yè)規(guī)模得到有效擴張，同時也能對并購所獲得的資本進行有效管理，提升資本的配置效益。跨國并購是國際間、跨區(qū)域并購行為，比一般意義上的企業(yè)并購活動具有更高的復(fù)雜性，相應(yīng)跨國并購風(fēng)險也更高。近年來我國企業(yè)跨國并購的事件愈來愈多，為強化我國企業(yè)國際影響力、爭取更大的市場話語權(quán)和經(jīng)濟利益、提升國際市場競爭力開辟了新的渠道。然而，在跨國并購開展的同時，跨國并購期間的財務(wù)風(fēng)險也不容忽視，亟需企業(yè)樹立強烈的風(fēng)險意識，能夠通過相應(yīng)的風(fēng)險預(yù)防機制做好各類風(fēng)險的識別、評估和預(yù)防。本文基于跨國并購財務(wù)風(fēng)險特征、類型及成因的分析，簡單結(jié)合海爾并購案例探討企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何辨析財務(wù)風(fēng)險，進而提出了防范財務(wù)風(fēng)險的普適性措施，以幫助我國企業(yè)有效規(guī)避并購財務(wù)風(fēng)險。

二、跨國并購的財務(wù)風(fēng)險

（一）跨國并購財務(wù)風(fēng)險的描述。從狹義角度看，并購期間的財務(wù)風(fēng)險主要取決于并購方是否具備足夠的償債能力，從廣義角度看，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險存在于企業(yè)的財務(wù)系統(tǒng)之內(nèi)，企業(yè)所處的外部環(huán)境及企業(yè)內(nèi)部環(huán)境都有可能導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的擴大化，造成企業(yè)在并購過程中出現(xiàn)經(jīng)濟損失、資金鏈緊張、業(yè)績下滑、低效管理等一系列問題。因此，跨國并購中的財務(wù)風(fēng)險屬于綜合性風(fēng)險，而且會貫穿于跨國并購活動的始末，從跨國并購的前期準備活動到完成并購并進行企業(yè)財務(wù)、管理整合的全過程，都會存在財務(wù)風(fēng)險。

（二）跨國并購財務(wù)風(fēng)險的特征。第一，全面性。跨國并購財務(wù)風(fēng)險的本質(zhì)特點使其必然會涉及并購雙方的各個方面，因此，跨國并購的財務(wù)風(fēng)險屬于典型的綜合性風(fēng)險。第二，全程性。跨國并購財務(wù)風(fēng)險貫穿于跨國并購的整個流程，因而跨國并購財務(wù)風(fēng)險具有全程性特點，需要并購雙方做好預(yù)防、控制和反饋。第三，復(fù)雜性，跨國并購涉及不同國家、不同地區(qū)，這也使兩國的經(jīng)濟因素、政治因素和文化因素容易成為跨國并購財務(wù)風(fēng)險的重要影響因素。第四，不確定性，跨國并購容易受到國際關(guān)系和形勢的影響，因此，跨國并購財務(wù)風(fēng)險不確定性較強。

三、跨國并購財務(wù)風(fēng)險內(nèi)容及其成因

（一）價值評估風(fēng)險。

1.價值評估風(fēng)險的內(nèi)容。價值評估是指并購方應(yīng)用會計核算理論、會計工具評估目標企業(yè)的整體價值。企業(yè)價值評估將目標企業(yè)視作一個整體，對其內(nèi)部的固定資產(chǎn)、股權(quán)價值、人力資源、核心技術(shù)、生產(chǎn)潛能等要素進行評估，同時評估其在未來發(fā)展中可能獲得的收益。如果價值評估出現(xiàn)失誤，就有可能導(dǎo)致并購方或者目標企業(yè)遭受經(jīng)濟損失。價值評估主要依據(jù)目標企業(yè)提供的財務(wù)報表及相應(yīng)財務(wù)數(shù)據(jù)進行評估，如果目標企業(yè)無法提供完整、準確的財務(wù)報表，或者修改報表數(shù)據(jù)，就會導(dǎo)致并購方出現(xiàn)明顯的價值評估風(fēng)險。

2.價值評估風(fēng)險的成因。評估方法不合適、信息不對稱是導(dǎo)致價值評估風(fēng)險出現(xiàn)的主要原因。任何評估方法都有其優(yōu)勢以及局限性，如果單純采取一種評估方法，則必然導(dǎo)致評估結(jié)果不準，同時，兩國經(jīng)濟環(huán)境、經(jīng)濟政策的差異也決定了必須綜合采取不同的評估方法，因此，選擇合適的、多樣性的評估方法是減少價值評估風(fēng)險的有效措施。然而，我國部分企業(yè)在跨國并購期間并未實現(xiàn)評估方法的多樣性，如果價值評估結(jié)果過低，容易導(dǎo)致目標企業(yè)終止跨國并購活動；如果價值評估結(jié)果過高，則容易導(dǎo)致我國企業(yè)遭受經(jīng)濟損失。另外，并購雙方企業(yè)存在的信息不對稱問題會導(dǎo)致價值評估風(fēng)險，并購方和目標企業(yè)的風(fēng)險預(yù)期、收益預(yù)期往往存在區(qū)別，這就形成了信息不對稱，且雙方參與并購活動的目的存在區(qū)別，并購方希望盡可能降低收購價，而目標企業(yè)則希望提升收購價，這就導(dǎo)致某些目標企業(yè)會修改財務(wù)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致并購方在并購期間處于信息不對稱的劣勢

（二）融資風(fēng)險。

1.融資風(fēng)險的內(nèi)容。并購方通過融資獲取并購資金，融資手段不同，面臨的融資風(fēng)險也不同。融資風(fēng)險具體表現(xiàn)在以下幾方面：第一，并購方所采取的融資方式是否能夠幫助企業(yè)順利獲取并購資金，若不能，則會導(dǎo)致融資風(fēng)險。第二，融資期間的債權(quán)融資和股權(quán)融資所占比例是否合理，若不合理，則會導(dǎo)致融資風(fēng)險。第三，并購方通過融資獲取資金這一行為是否會造成資金鏈緊張，若造成資金鏈緊張，則會導(dǎo)致融資風(fēng)險。第四，并購方的融資方式是否能提高企業(yè)償債能力，若不能，則會導(dǎo)致融資風(fēng)險。

2.融資風(fēng)險的成因。融資風(fēng)險成因可以分為內(nèi)部原因和外部原因，外部原因通過內(nèi)部原因發(fā)揮作用而形成融資風(fēng)險。內(nèi)部原因包括并購方的資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、償債能力等，外部原因則主要指企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、企業(yè)預(yù)留現(xiàn)金流等因素。現(xiàn)階段，我國企業(yè)并購資金主要通過債權(quán)融資獲得，而且多以銀行貸款為主，這就導(dǎo)致我國企業(yè)并購資金獲取渠道單一，且融資能力相對較低，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)融資困難的原因主要是資本市場以及融資操作不規(guī)范。我國現(xiàn)階段的資本市場建設(shè)存在一些不足，企業(yè)常違規(guī)融資，導(dǎo)致公眾利益受損。

（三）支付風(fēng)險。

1.支付風(fēng)險的內(nèi)容。在跨國并購期間，并購方的支付方式會帶來一定的支付風(fēng)險，常用的支付方式包括現(xiàn)金、股票、杠桿等，其中，現(xiàn)金支付簡單方便，而且能夠有效避免漫長的等待。然而，當(dāng)前的跨國并購涉及的資金規(guī)模巨大，這就導(dǎo)致現(xiàn)金支付并不適用于跨國并購支付。因此，股票支付和杠桿支付成為了跨國并購支付操作的主要方式，但是這兩種支付方式會出現(xiàn)無法確定未來收益的情況，容易影響并購雙方的資金配置和管理。

2.支付風(fēng)險的成因。雙方財務(wù)情況會影響并購活動的支付方式，例如，當(dāng)并購方股票價值較高時，并購方傾向于選擇股權(quán)支付，可以降低并購方的資金壓力。然而，若股票市場劇烈波動，會給目標企業(yè)的收益帶來不確定性，從而增大支付風(fēng)險。并購方的支付成本也會影響其支付方式，如果采取股權(quán)支付，除了需要支付股息和紅利，還需要支付增發(fā)新股的費用，而如果采取杠桿支付，則會造成利息支出較大，因此，不同的支付成本會促使并購方采取不同的支付方式，進而帶來不同的支付風(fēng)險。此外，資本市場是否完善也會影響支付風(fēng)險，現(xiàn)階段的我國資本市場發(fā)展不夠規(guī)范，導(dǎo)致并購活動存在支付風(fēng)險。

（四）整合風(fēng)險。

1.整合風(fēng)險的內(nèi)容。完成跨國并購支付操作，并不意味著跨國并購結(jié)束，還需要進行企業(yè)整合，由并購方對目標企業(yè)內(nèi)部的企業(yè)文化、人力資源、財務(wù)資源、固定資產(chǎn)、核心技術(shù)、管理制度進行整合處理。并購方能否實現(xiàn)成功整合直接關(guān)系到跨國并購是否成功，在企業(yè)整合環(huán)節(jié)，財務(wù)資源的整合會形成明顯的財務(wù)風(fēng)險。

2.整合風(fēng)險的成因。造成整合風(fēng)險的原因多種多樣，例如，并購方與目標企業(yè)所在國的經(jīng)濟、政治、文化差異、企業(yè)文化差異、企業(yè)財務(wù)管理制度差異等，都會形成整合風(fēng)險。如果在支付完成之后無法實現(xiàn)并購方與目標企業(yè)的順利整合，就會導(dǎo)致并購方遭受巨大的經(jīng)濟損失。

四、跨國并購財務(wù)風(fēng)險的防范

本文在介紹四種財務(wù)風(fēng)險防范措施的基礎(chǔ)上，以青島海爾對通用電氣的收購活動為例，分析了青島海爾利用可比公司法對通用電氣進行企業(yè)價值評估的具體活動。

（一）合理評估目標企業(yè)價值。

1.選擇目標企業(yè)，避免信息不對稱。企業(yè)在并購活動開展之前應(yīng)當(dāng)合理選擇目標企業(yè)，從而最大程度上避免出現(xiàn)信息不對稱問題。作為并購方可以預(yù)設(shè)不同的目標企業(yè)，并對其財務(wù)數(shù)據(jù)進行分別評估，同時，結(jié)合目標企業(yè)所處的行業(yè)和企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r選擇不同的評估方法。并購方需要建立信息中心以收集目標企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，或者通過第三方咨詢機構(gòu)、同行業(yè)企業(yè)獲取目標企業(yè)的相關(guān)信息，并購方需要掌握企業(yè)的核心信息，如企業(yè)財務(wù)報告、資產(chǎn)負債表、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、人力資源情況等，以確保價值評估準確可靠。

2.建立價值評估體系。并購方需要針對目標企業(yè)建立基本的價值評估體系，重點對目標企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營、財務(wù)情況和產(chǎn)業(yè)趨勢進行評估分析，從而做到對目標企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿σ约翱赡墚a(chǎn)生收益的準確評估。并購方需要獲取全面、完善、真實的目標企業(yè)財務(wù)報告，能夠?qū)δ繕似髽I(yè)的財務(wù)情況進行準確把握，同時兼顧目標企業(yè)所處行業(yè)、產(chǎn)業(yè)趨勢、產(chǎn)業(yè)政策及存在的競爭對手等因素。

3.選擇合適的評估方法。為了提升價值評估的準確性，企業(yè)在并購前期可以通過收益法、可比公司法、市場法及成本法對目標企業(yè)進行價值評估，同時結(jié)合目標企業(yè)的行業(yè)特點建立不同的價值評估模型，進而結(jié)合前期獲取的目標企業(yè)信息對目標企業(yè)進行科學(xué)評估。

例：青島海爾并購期間價值評估分析。2015年青島海爾發(fā)起跨國并購，交易標的是通用電氣所持家電業(yè)務(wù)。由于青島海爾與通用電氣處于不同的市場環(huán)境下，青島海爾與通用電氣在交易期間存在明顯的信息不對稱問題，導(dǎo)致青島海爾難以對通用電氣進行準確的價值評估。在此情況下，青島海爾通過可比公司法進行價值評估。青島海爾選擇惠而浦、AO史密斯、阿塞利克、林內(nèi)、大金、美的、格力七家家電企業(yè)與通用電氣進行比較。

表1 可比公司的數(shù)據(jù)統(tǒng)計表 單位：百萬貨幣單位

青島海爾針對通用電氣的價值評估，主要采取企業(yè)價值比率、市盈率、市凈率等指標對上述企業(yè)進行評估，可比公司的企業(yè)價值比率和市凈率如表2所示。

表2 可比公司的企業(yè)價值比率和市凈率

在本次并購活動中，根據(jù)通用電氣提供的數(shù)據(jù)，通用電氣息稅折舊攤銷前收益為6.22億美元，歸屬于母公司股東的權(quán)益20.84億美元。根據(jù)企業(yè)價值比率平均值計算通用電氣的企業(yè)價值為53.68億美元；根據(jù)表2中市凈率平均值計算通用電氣的市值為53.35 億美元，兩個結(jié)果與交易價54億美元接近，而且通用電氣的企業(yè)價值比率為8.63，其市凈率為2.56，與可比公司中值相近、平均值相當(dāng)，故而通用電氣對于青島海爾具有較大的戰(zhàn)略價值，由于通用電氣本身具備較為先進的技術(shù)水平，青島海爾并購?fù)ㄓ秒姎饧译姰a(chǎn)業(yè)，可以實現(xiàn)家電領(lǐng)域的強強聯(lián)合，因此，54億美元的交易價格是合理的，價值評估風(fēng)險較小。

（二）科學(xué)融資，優(yōu)化融資渠道。

1.拓寬企業(yè)并購融資渠道。企業(yè)應(yīng)綜合采取內(nèi)、外部融資渠道進行科學(xué)融資。內(nèi)部融資通過籌集企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動所剩余的資金獲取并購資金，幾乎不存在風(fēng)險，但內(nèi)部資金數(shù)額較小，往往無法滿足跨國并購的龐大資金需求。企業(yè)可以通過銀行貸款、債券、股票等方式進行外部融資。銀行貸款程序快捷方便，只要符合要求便能夠在短期內(nèi)獲取相應(yīng)資金，但容易導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)單一。因此，企業(yè)可以通過債券、股票等方式為跨國并購融資，需要注意的是，企業(yè)在資本市場融資期間也需要防范債券融資、股票融資所可能帶來的風(fēng)險。

2.優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理控制債權(quán)融資和股權(quán)融資的比例，避免出現(xiàn)債權(quán)融資占比過高，也要避免出現(xiàn)企業(yè)股權(quán)稀釋的情況。企業(yè)可以結(jié)合內(nèi)部融資、債權(quán)融資和股權(quán)融資，使自有資本、債務(wù)資本和權(quán)益資本保持相對平衡，并不斷降低外部融資成本，進而降低融資風(fēng)險。

3.強化融資風(fēng)險分析。并購方財務(wù)部門需要綜合考慮融資期間、并購活動可能遭遇的各類風(fēng)險性因素，通過對多方面數(shù)據(jù)的收集和整理，形成風(fēng)險評估報告，以報告的形式使風(fēng)險類型、風(fēng)險程度真實展現(xiàn)出來，并在報告末尾給出融資建議，以幫助企業(yè)自身選擇合適的融資方式以完成并購活動。

（三）優(yōu)化并購支付方式。現(xiàn)金支付是跨國并購期間常用的支付方式，但容易導(dǎo)致并購方內(nèi)部的流動資金減少，造成并購方資金鏈緊張，甚至因此帶來財務(wù)風(fēng)險。因此，并購方需要綜合考慮現(xiàn)金支付、股票支付和杠桿支付三者的風(fēng)險程度，考慮企業(yè)自身的資金流動性，并據(jù)此整合企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流量，避免出現(xiàn)現(xiàn)金短缺的情況。一般而言，企業(yè)可以采取三種支付方式相結(jié)合的支付策略，并與目標企業(yè)進行充分協(xié)商，確定三種支付方式的占比，實現(xiàn)并購方與目標企業(yè)的雙贏，有效避免跨國并購期間可能出現(xiàn)的支付風(fēng)險。

（四）做好并購雙方整合。并購方需要對目標企業(yè)的財務(wù)狀況進行嚴格審查，全面了解目標企業(yè)的財務(wù)情況及其存在的財務(wù)問題，如果發(fā)現(xiàn)目標企業(yè)存在明顯的財務(wù)問題，則要與目標企業(yè)負責(zé)人進行積極聯(lián)系，解決此類財務(wù)問題并促使目標企業(yè)融入并購方。同時，并購方應(yīng)當(dāng)針對目標企業(yè)制定相應(yīng)的財務(wù)計劃并嚴格執(zhí)行，確保目標企業(yè)能夠順利與我國企業(yè)實現(xiàn)整合。財務(wù)計劃需要綜合考慮目標企業(yè)的財務(wù)系統(tǒng)、組織架構(gòu)、企業(yè)文化以及管理體制等要素，幫助目標企業(yè)重新建立合適的財務(wù)管理體系，同時派遣專業(yè)的財務(wù)管理人員幫助目標企業(yè)開展財務(wù)工作，嚴格審查目標企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，進而使每一項財務(wù)風(fēng)險管控措施都能具體落實下來。并購方在并購整合期間需要重視文化整合工作，要兼顧文化差異并做到求同存異，進一步實現(xiàn)雙方企業(yè)文化的整合。