專利質量對企業增長期權價值的影響研究

■ 劉德運 吳皓月 張彩鈺 孫 娟 王蒙蒙

（山東財經大學，山東濟南 250014）

一、引言

隨著經濟的發展和科學技術的進步，企業如果想在市場競爭中獲得先進地位，關鍵是要提高自身的創新能力。專利作為創新產出的典型代表，具有獨占性和排他性。專利所代表的先進技術不僅能提高企業日常的經營效率，更重要的是能給企業帶來成長機會，讓企業獲得在未來投資、從事某項經濟活動的權利。但是這項成長機會的價值并不體現在企業的財務報表上，而是蘊含在專利的質量之中。只有高質量的專利才能幫助企業獲得更多在未來投資的機會，提高企業增長期權價值。然而，目前我國在創新發展的驅動下，雖然專利數量激增，甚至已經超過很多發達國家的專利總量，但是專利質量卻沒有得到很大的提高。近年來關于如何通過提高專利質量來提升企業長期發展的能力已經成為學術界的熱門課題。基于此，本文針對專利質量如何影響企業增長期權價值進行研究，以期對投資者等辨識專利質量提供證據，也希望本研究能夠對企業經營者在提高企業未來發展潛力方面有一定的啟發，同時為評估人員評估企業價值時提供一些新思路。

本文可能的貢獻主要有：第一，本文基于創新視角研究專利質量對企業增長期權價值的影響，豐富了專利質量經濟后果研究成果。第二，將企業的股權集中度和融資約束引入模型中，研究了生物醫藥企業專利質量對企業增長期權價值影響的具體機制，擴展了企業增長期權價值相關方面的研究，豐富了增長期權理論。

二、文獻回顧與研究假設

（一）專利質量與企業增長期權價值文獻回顧

盡管國內外學術界對于專利質量沒有一個統一的定義，但是通過梳理相關研究文獻可以看到，國內更多相關研究主要還是依據2015 年國家知識產權局、中國技術交易所組織編寫的《專利價值分析與評估體系規范研究》，其將專利質量分為三個維度來評價，分別是技術價值度、法律價值度和經濟價值度。技術價值維度中包含先進性、適用范圍等指標;法律價值度中包含專利侵權可判斷性、專利許可狀態等指標；經濟價值維度中包含市場應用、專利權人能力等指標。專利質量技術維度中，先進性的評價方法通常為被引用專利數，專利被引次數常被用來衡量發明專利的質量和技術影響力[1]。專利質量法律維度中，專利侵權可判斷性的評價方法通常以權利要求數量為代表，權利要求數量是專利申請文本中最關鍵的部分，它的數量決定了該專利申請被授予的保護范圍，是核心專利的重要評估因素[2]。專利質量經濟維度主要是指專利在運用中帶來的經濟價值和經濟前景[3]，專利維持時間決定了專利產生經濟效益的時間，所以很多相關研究用專利維持時間來代表經濟維度作研究，如Schankerman & Pakes[4]、萬小麗[5]等。

目前國內外較少有研究專利質量與企業增長期權價值兩者關系的文獻。學者們主要從專利帶來的未來機會等視角進行了一些探討。如Muller（2006）認為企業的專利申請可以通過專利信號向外界傳遞良好的聲譽，使得企業有更多的機會獲得更多的外界資源，從而促進企業未來的發展[6]。Heeley 等（2007）通過研究發現，專利數量是可以降低投資機構對于企業的估值，增大信息不對稱，他們認為專利無法體現企業未來的變現能力和商業回報[7]。Hsu等（2013）認為企業擁有更多的專利則有更大的機會獲得投資。因為企業擁有越多的專利，在未來可以有更高的市場價值和更好的前景[8]。鄒雙等（2019）和漆蘇等（2020）也認同企業的專利可以起到信號作用，幫助創業投資機構知悉更多關于創業企業的信息，幫助企業獲得更多的投資機會[9][10]。可見，相關文獻已關注到專利對未來投資及發展的影響，但還未從期權價值視角去研究專利具體的經濟后果。

（二）理論分析與研究假設的提出

企業增長期權價值主要體現在企業預先對某項新技術或者是新的商業模式進行投資，而獲得對未來投資機會的選擇權所帶來的價值。唐國平等（2015）認為企業擁有的資產具有一系列的期權特性，可以根據對未來不確定性的判斷進行資源配置，獲得在未來的投資機會[11]。所以企業持有資產的價值不僅包括其運營產生的凈現金流，也包括給企業帶來的未來成長機會的價值。專利作為企業創新的主要產出，不僅可以給企業帶來專利使用許可費等當下的資金收入，同時也可以幫助企業在未來獲得投資機會，影響企業增長期權價值。

第一，基于資源基礎理論，專利作為一種異質性資源，通過對先進技術獨占性可以促進技術的生產力轉化，從而提高企業市場份額[12]，同時通過技術優勢幫助企業比競爭對手更快的積累和更新戰略資產，這些都為企業增加了新的擴張機會，提高企業增長期權價值。

第二，持有高質量專利可以樹立企業正面形象，傳遞積極信號，獲得更多投資機會。正如Levitas 等（2009）闡述的那樣，如果企業能夠吸引更多的外部投資，那么企業就可以降低自己的現金持有水平，減少現金持有成本[13]，為企業抓住機會進行新的投資創造條件，提高企業增長期權價值。

第三，高質量專利具有技術含量高、模仿難度高等特性，是企業形成核心競爭力的主要來源，有助于提高企業所在行業的進入壁壘，使企業在市場競爭中獲得競爭優勢，幫助企業獲取超額利潤，提高盈利能力，為企業擴大投資積累戰略資源，提高企業增長期權價值。

從專利質量技術維度來看，研究人員在對專利的質量及技術影響力進行評估時經常會用到專利被引次數這一指標，其中李牧南等（2019）發現專利被引次數促進了企業績效的提升[14]。那些經常被引用的專利可能更具創新性和技術生產力。技術水平較高的專利可以幫助企業在行業競爭中占據更大的市場份額，獲取超額收益。無論專利被引次數所代表的新技術帶來生產力的提高還是市場份額的擴張和超額利潤的獲取，都能為促進企業的未來發展提供更多的擴張機會，即提升企業的增長期權價值。

基于此，本文提出假設H1a：以專利質量的技術維度來看，專利被引次數越高，企業增長期權的價值可能越大。

專利質量法律維度主要是指符合專利審核標準，在法律上擁有的質量和效力。權利要求數量是專利法律申請文本中最關鍵的部分，它的數量決定了該專利申請被授予的保護范圍。Berger（2012）認為權利要求數量是核心專利的重要評估因素，能夠幫助企業獲得更多的超額利潤，這些業績的提高和資金的積累都能為未來投資決策提供足夠的戰略支持[15]。可見，權利要求數量越大，會增加潛在競爭者進入的難度，幫助企業提高市場勢力同時積累戰略資源，并因此提升企業增長期權價值。

基于此，本文提出假設H1b：從專利的法律維度來看，專利的權利要求數量越多，企業增長期權價值可能越高。

專利質量的經濟維度是專利質量為企業帶來的經濟效益，萬小麗（2013）在對專利質量進行研究時所運用指標是專利在第8 年還有沒有繼續維持[5]；張曉月（2017）圍繞超6 年以上的發明專利數量與企業績效的關系進行了詳細研究[16]。專利維持時間比較短，給企業帶來經濟效益并不一定就小，但專利在較長時期里都能夠維持的話，則其能夠顯著提升企業盈利能力，幫助企業獲得更好的成長機會。按照2015 年國家知識產權局專利局發布的專利年費標準，專利年費減緩自動延長至第6 年，第6 年后年費增幅較為顯著。由此可見，專利維持6 年以上的很可能代表較高的經濟價值。

基于此，本文提出假設H1c：從專利質量的經濟維度來看，維持年限超過6 年的專利數量越多，企業增長期權價值可能會越高。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文參照《申銀萬國行業分類2021 行業修訂版》的要求和劃分，選取我國醫藥生物行業分類下的化學制藥上市企業的數據進行研究。原因主要為：醫藥企業可以被定義為“專利密集型”企業，醫藥行業中化學制藥對核心專利的依賴性很強，新藥研發風險巨大且耗時長。企業擁有的藥物專利能否通過臨床試驗實現商業化進而完成新藥上市，也具有極大不確定性。因此對于化學制藥企業來說，擁有高質量專利對于企業未來長期發展有極其重要的作用。因為高質量專利作為企業的核心技術能為后續新藥的研發和臨床試驗提高堅實的基礎，從而提升企業增長期權價值。

本文的數據來源是國泰安（CSMAR）數據庫和企知道專利數據網站。通過極端值的篩選，最后以上市化藥制藥企業中2012 年到2021 年的數據共得到1 129 個樣本。其中研究當中所需要的專利數據主要是通過企知道專利數據網站檢索所得，初步采用Excel 表格工具進行數據整理，最后借助Stata 軟件來分析處理所搜集而來的數據信息，對文章的假設進行驗證。

（二）相關變量的定義與測量

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業增長期權價值，企業增長期權價值主要表現在企業獲得的未來投資機會的價值，由于增長機會并非直接可見，所以需要選擇合適的指標衡量企業增長期權價值。為了避免單一變量造成的誤差，本文選取參照 Cao.Simino &Zhao（2008）的相關研究，選取托賓 Q 值（TobinQ）和所有者權益市賬比（MBE）作為企業增長期權價值的代理變量[17]。具體計算公式如下：

2.解釋變量

本文的解釋變量是專利質量，通過對文獻的梳理發現，衡量專利質量的指標可以從專利的技術、法律和經濟這三個維度進行歸類，所以本文對于專利質量的衡量指標從這三個維度展開。

3.控制變量

控制變量分別選擇企業規模、上市期限、資產負債率、研發強度、資產收益率、資本支出水平。

表3-1 變量名稱及定義

（三）模型的構建

根據前文假設，本研究將以企業增長期權價值作為因變量，專利質量為自變量，并將資產負債率、資產收益率、企業規模、企業上市年限、研發強度和資本支出水平作為控制變量建立回歸模型。自變量與因變量之間為線性關系，模型如下：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表4-1 是對研究中的相關變量進行描述性統計。由表可以看到：（1）專利被引次數最小值是0，最大值則達到696，說明企業持有專利的技術含量相差很大；維持年限超過6 年的專利數量，專利的權利要求數的最大值和最小值也相差很大。以上說明在化學制藥行業，不同企業專利質量存在很大不同，而專利被引用次數代表了企業持有的專利被后續企業研發的認可程度，專利被引用次數越大，代表專利質量越高。以上數據表明不同企業專利質量參差不齊，未來發展機會也各不相同。（2）企業的TobinQ值也有非常大的差異。其中最小值大于零，說明目前醫藥行業的企業都有不同程度的成長性，但是不同企業的成長能力相差很大。（3）企業年齡從0 到39，說明樣本數據充分考慮到了企業發展的各個階段，符合研究要求。（4）企業規模差異明顯，說明涵蓋的樣本企業多樣，數據分布較為合理。

表4-1 描述性統計

（二）共線性檢驗

本文對相關變量做了方差膨脹因子分析。變量里最高的VIF 數值為2.97，平均VIF 數值僅有1.87。本文選取的變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）相關性分析

根據表4-2 對Pearson 相關系數的統計結果可知，研究涉及以下幾個方面：

表4-2 相關性分析

表4-3 回歸結果

第一，關于自變量：專利被引次數、權利要求數量均與因變量企業增長期權價值在1%的水平上存在顯著性的相關關系，且系數均為正，但是維持年限超過6 年的專利數量與企業增長期權價值的關系并不顯著。

第二，根據表中展示的結果，本文選取的控制變量與企業增長期權價值有著不同的相關關系，說明選取的控制變量是適合本文的研究模型。

第三，通過觀察變量的相關系數大小，可知絕大部分的相關系數均在0.7 以下，說明選取的變量之間不存在非常嚴重的多重共線性；與多數相關系數不同的是，專利被引次數和權利要求數量兩個變量的相關系數達到0.719，這是所選取專利質量的指標之間固有的特征所引起。

（四）回歸結果

本研究的自變量和因變量均為連續型變量，因此使用分層回歸的方法進行模型檢驗，實證結果分析如下：第一，加入專利被引次數回歸后，專利被引用次數的系數為正且通過了5%水平下的顯著性檢驗，這說明專利被引次數對企業增長期權價值具有顯著正向作用。結合專利被引次數所代表的的技術維度，說明技術水平越高的專利對企業增長期權價值提升作用越大，假設H1a 得到驗證；第二，將權利要求數量加入到模型中進行回歸分析，企業權利要求數的回歸系數為正且在1%水平下顯著，說明企業權利要求數量對企業增長期權價值具有提升作用，也就是說專利法律保護范圍越大，企業增長期權價值也會越大，假設H1b 得到支持；第三，維持年限超過6 年的專利數量結果沒有通過顯著性檢驗，假設H1c 沒有得到支持。

四是建立單位內控三級管理機制。采取三級檢查，各個食堂日查、飲食服務公司周查、集團總經理副總經理帶隊月查，月度會議上通報檢查情況，實施獎懲并進行整改。

（五）進一步分析

1.加入融資約束作為中介路徑的實證檢驗

Hanna Hottenrott（2016）通過對專利信號作用的研究發現，專利可以緩解中小企業由于信息不對稱造成的融資約束問題[18]。Haeussler（2014）通過對英、德兩國生物技術行業進行研究發現，專利引用可以提高企業獲得風險投資的可能[19]，專利作為一種公開信息，包含著企業的技術創新和研發水平，且高質量專利更能幫助企業獲得外部資金支持，減少融資約束。企業增長期權價值表現在能夠在未來有投資機會的選擇。要想更好的把握投資機會就必須有足夠資金支持。因此融資約束在專利質量與增長期權之間發揮著中介作用。本文對融資約束的中介效應檢驗是借鑒參考溫忠麟所采用的的三步檢驗法。

表4-4 回歸結果顯示，加入融資約束（SA）以后，專利被引次數（Cited）與融資約束負向相關，且在1% 水平顯著，則表明專利被引次數越高，企業的融資約束越低。即說明在化學制藥企業中，專利被引次數高的專利更被認可。接著將托賓Q 值（TobinQ）專利被引用次數（Cited）和融資約束（SA）加入到同一個模型中，得到SA 的系數顯著為負，說明融資約束在專利被引用次數與企業增長期權價值之間發揮了中介作用。即化學制藥企業提高專利質量時，融資約束降低，企業由此能夠獲得更多的資金來源，擁有了充足的資金支持會幫助企業提高增長期權價值。

表4-4 中介效應回歸結果

回歸結果同樣可以得出，加入融資約束（SA）以后，權利要求數與融資約束負向相關，且在1%水平顯著，則表明權利要求數越高，企業的融資約束越低。即說明在化學制藥企業中，權利要求數高的專利得到法律保護的范圍越廣，在同行業競爭中會獲得更大的競爭力，因此會更容易獲得融資，以此降低企業的融資約束。接著將托賓Q 值（TobinQ）、權利要求數量和融資約束（SA）加入到同一個模型中，得到SA 的系數顯著為負，說明融資約束在權利要求數量與企業增長期權價值之間發揮了中介作用。即化學制藥企業在提高專利質量時，融資約束降低，擁有較多資金支持會幫助企業提高增長期權價值。

2.加入股權集中度作為調節條件的實證檢驗

股權集中度是屬于公司治理范疇，本文將觀察在不同內部治理環境中專利質量與增長期權價值的關系。何瓊和卞繼紅（2019）對創業板上市企業進行相關研究得出，股權集中度更高的企業，研發投入對企業績效的推動作用更強[20]。類似較多研究發現，股權集中度在研發投入與企業成長性的關系中發揮正向調節作用（如張栓興等，2017[21]），在此檢驗股權集中度（CR10）的調節效應。

表4-5 為回歸結果顯示，以專利被引次數為解釋變量與因變量企業增長期權價值進行回歸，并且引入交互項Cited*CR10，可以看到交互項Cited*CR10 的系數為正且在1%水平下顯著，這說明股權集中度越高時，專利被引次數對企業增長期權價值提升作用越大，股權集中度對專利被引次數與企業增長期權價值的關系具有正向調節作用。

表4-5 調節效應回歸結果

同樣，以專利權利要求數量作為解釋變量與企業增長期權價值進行回歸分析，引入交互項Cation*CR10，交互項的系數是正數且在5%水平下顯著，說明股權集中度對專利權利要求數量和企業增長期權價值之間的關系起到正向調節作用，即當股權集中度越高時，專利的權利要求數量對企業增長期權價值提升作用更大，反之，股權集中度較小時，專利的權利要求數量對企業增長期權價值提升作用相對則較小。

以專利年限超過6 年的專利數量作為解釋變量與企業增長期權價值進行回歸并且引入交互項time*CR10，交互項time*CR10 沒有通過顯著性檢驗。股權集中度較高加上維持年限超過6 年的專利數量較多，這兩個條件都具備時，在統計上企業增長期權價值沒有顯著提升。

（六）穩健性檢驗

為了檢驗本文研究結果的穩健性，本研究使用更換變量的方法做進一步的穩健性檢驗。將企業增長期權價值的指標換成所有者權益市賬比進行回歸分析。通過對回歸結果分析發現專利被引次數和專利權利要求數量依舊顯著，而且維持年限超過6 年的專利數量沒有通過顯著性檢驗，證明上述結果具有穩定性。

（七）內生性檢驗

為避免互為因果導致內生性問題，本文對于技術維度的專利質量、法律維度的專利質量和經濟維度的專利質量的測量指標均進行滯后一期處理，將滯后一期的專利質量作為解釋變量進行回歸分析。加入滯后一期的專利被引次數和權利要求數量，對于企業增長期權價值的正向作用依舊顯著，而加入滯后一期的維持年限超過6 年的專利數量，對于企業增長期權價值的影響依舊沒有通過顯著性檢驗，內生性檢驗結果支持了本文的研究結果。

五、結論與建議

高質量專利能夠幫助企業獲得更多的未來投資機會，從而可能提高企業增長期權價值。而專利質量具體在哪些條件下通過何種路徑去影響企業增長期權，這些問題的回答對于全面理解企業價值有著深刻意義，本文通過實證分析得到如下結論：

第一，高質量的專利會提高企業增長期權價值。企業擁有核心的高質量專利，更大的專利被引次數或者更多的專利權利要求數量，有助于企業獲得更高的超額利潤，為企業后續的投資決策提供更多的戰略支持。

第二，加入股權集中度作為調節條件時，股權集中度對專利被引次數與企業增長期權價值的關系具有正向調節作用，股權集中度越大時，專利被引次數對企業增長期權價值提升作用越大，說明大股東持股比例高時可以加大對經營者的監管效率，幫助企業提高投資效率，加強專利質量對企業增長期權價值的正向促進作用。

第三，將融資約束引入專利質量與企業增長期權價值的關系研究模型，發現融資約束在其中發揮中介效應。企業的高質量專利可以起到傳遞積極信號的作用，可以向外界投資者傳遞企業的高的創新水平和研發能力，從而吸引外部投資者，還可以通過銀行專利質押獲得更多的資金融通，降低企業的融資約束，從而促進增長期權的提升。

本文的研究至少有如下實踐意義：對于投資者來說要主動挖掘目標企業的專利相關信息，根據目標企業專利信息去分析企業技術方面的真實能力；對于評估人員來說，在對目標企業或相關資產進行評估時，要根據評估對象的特點選擇適當的評估方法，比如當專利質量較高時，評估師要考慮其可能帶來較大期權價值等。本文在研究專利質量對企業增長期權價值的影響時選取了上市的化學制藥企業樣本，但是以化學制藥企業為樣本的研究結果是否適合于的其他類型的企業還有待驗證。