生豬養殖業的財務風險及應對
——以牧原股份為例

□趙文博，宋蕾婷

（1.西安工程大學，陜西 西安 710699；2.嵩縣人民檢察院，河南 洛陽 471400）

我國是豬肉生產大國和消費大國，生豬養殖產業依靠其自身特點吸收了大量閑置勞動力，提供了較多就業機會，在促進農民增收的基礎上帶動了飼料業、豬肉加工業、運輸業等多個產業發展。但由于該行業具有鮮明的滯后性，在社會主義市場經濟高速發展背景下，養豬行業承受著較大的技術壓力和市場導向滯后的風險。2018 年非洲豬瘟暴發后，導致大批生豬死亡，生豬價格暴跌。而牧原股份由于其“自繁自養自加工”一體化模式在抵御非洲豬瘟方面有一定的優勢，所以在2019 年迎來豬周期時，能夠乘風破浪，爆發出驚人的業績，以巨人般的姿態出現在人們的視野。牧原股份總部設在河南南陽，在生豬養殖行業處于領先地位，具有很強的代表性。文章結合牧原股份具體的財務狀況和行業特性，從不同角度分析其財務風險，提出相應的防范及控制措施，以加強企業應對財務風險的能力。

1 文獻綜述

現階段，相關學者對財務風險進行研究。Viktorija Skvarciany&Laura Germanait（2019）[1]在分析利特沃斯公司的財務風險時，為了評估主要公司的財務風險，將財務風險劃分為流動性風險、信用風險和市場風險。通過計算流動比率、快速比率、現金比率和凈流動資本等財務指標分析研究對象。由于統計數據有限，作者只調查了流動性風險和信貸風險，指出了未來可供分析的方向，由此設計風險管理模型，這點值得借鑒。Zhang L &Mao W（2018）[2]通過研究網絡融資平臺運行機制，分析財務風險的產生途徑，提出改進措施。郭昊（2019）[3]提出了“財務風險是指公司所面臨的內部資金的風險，屬于公司系統內部的客觀風險”，認為上市公司所面臨的財務風險主要為無力償還到期債務、利率變動帶來的財務風險和籌資風險。楊蕊菡（2018）[4]將我國上市公司的財務風險分為籌資風險、投資風險、并購風險、收益分配風險然后進行分析。張曉萍等（2019）[5]運用SVM 理論構建京津冀地區上市公司的財務預警模型指標體系，通過研究21 個財務指標來證明財務危機可以提前預測。鄧麗純和杜偉勇（2020）[6]進一步構建了Cox 比例風險模型，通過統計方法驗證Cox 比例模型具有一定的危機預測性，并得出營運資金比率、稅后利潤、經營杠桿系數、營業收入現比率這4 個系數與財務風險的產生有密切關系。黃倩（2019）[7]提取了盈利能力、營運能力、成長能力、償債能力、現金能力5 個主因子，建立了河南省上市公司的財務風險評價體系。謝忠浦（2019）[8]運用PEST 和SWOT 分析法對江西正邦科技和其所處行業進行分析，為文章財務風險的成因提供了思路。劉志昕（2019）[9]通過介紹牧原股份，引出其重資產運營的特征，通過關系檢驗得出其重資產運營與財務風險產生的關系，進而提出應對策略。其對牧原股份的財務風險分類為文章提供了指導。通過對參考文獻的梳理發現，國內外學者對風險預警模型的研究成果較為豐富，但是針對特定公司和其所處行業的財務風險的分析不多，特別是生豬養殖企業。因此文章選取牧原股份為分析對象，結合生豬養殖企業的特征，初步建立起適用于該行業的財務風險評價體系，并完善相關防控措施，促進生豬養殖企業健康發展，為經濟的平穩運行保駕護航。

2 案例分析

牧原股份是一家集飼料加工、養豬生產以及屠宰加工為一體的大型現代化農牧企業。該公司始建于1992 年，歷經26 年的發展，現擁有84 個全資子公司和1 個參股公司。牧原股份作為國家級原種豬場、國家生豬活體儲備基地，其技術先進、管理嚴密，所采用的早期隔離斷奶（SEW）、分胎次飼養、多點式飼養、一對一轉欄、全自動豬舍設計、沼氣發電等技術均居國內先進水平。

2014 年1 月28 日上午9 時25 分，牧原股份成功登陸深圳證券交易所。在2018 年的非洲豬瘟之后，牧原股份由于出欄量過大，遭受較大損失。而后由于豬周期的到來，公司得到較快發展，但是由于各方面原因，財務風險也有所增加。文章從籌資風險、投資風險、流動性風險和收益風險4 個方面進行分析。

2.1 籌資風險

牧原股份自上市以來，就進入了極為快速的擴張之路，據統計，其固定資產由2015 年的29.76 億元增加到2021 年的995.51 億元，在建工程近3 年保持在100 億元左右。資產的迅速積累，一方面來源于企業的利潤，另一方面來源于企業的籌資。牧原股份僅依賴自身盈余顯然不能支持其擴張，很大程度上依賴于外部籌資。

計算2016—2021 年經營活動凈現金流與投資活動凈現金流之和（CFO+CFI）發現，該指標均為負數，這說明公司資本性擴張需要依賴外部融資才能完成。進一步計算經營活動凈現金流、投資活動凈現金流與籌資活動凈現金流（CFO+CFI+CFF）之和大部分為正，這也間接說明公司依賴融資渠道完成資本性擴張，具體見表1。

表1 2016—2021 年牧原股份現金流量凈額

值得一提的是，牧原股份的后續資本性支出壓力較大。目前，公司仍有多個養殖場項目處于投資密集期，2019 年3 月末，16 個在建項目面臨的投資缺口合計56.37 億元，面臨的資本支出壓力也較大。當前由于處在強周期下，此問題并不顯著，若是強周期消退，企業依舊沒有采取措施減輕資本壓力，則會面臨較大的籌資風險。

2.2 投資風險

企業的投資風險產生于企業的投資活動中，主要受企業的戰略支配和領導人決定。由于投資活動具有較大的不確定性且受領導人主觀決策影響，因而投資風險具有較大的主觀性。一旦投資決策出現偏差，投入資金便很難收回，從而給企業造成較大的損失。

相關數據（東方財富Choice 數據）顯示，牧原股份投資活動產生的流量凈額由2016 年的-38.66 億元增長到2021 年的-359.68 億元，而其中構建固定資產、無形資產以及其他長期資產所支付的現金高達358.82 億元。從表1 可以看出，近幾年牧原股份的投資規模持續擴大。從其財務報表計算得出，牧原股份的固定資產比重已達到35.67%，明顯高出行業均值28.77%，這與其經營模式有關。

養豬行業有3 種經營模式：第1 種是“公司+農戶”模式，也叫溫氏模式，是廣東溫氏食品集團有限公司的養殖模式，由公司供應農戶商品仔豬、飼料、獸藥等物化生產資料，對產品實現統一回收。在此模式下，公司與農戶只是單純的供銷合作關系，公司固定資產投資小、擴張速度快，雖然可以帶動農戶發家致富，但存在較大食品安全隱患；第2 種是“公司+基地+農戶”模式，也稱立華模式，是江蘇立華牧業有限公司的養殖模式，區別于溫氏模式的是農戶需要繳納保證金成為契約農戶，然后在基地進行封閉式養殖，減少了食品安全隱患和資金回籠的風險，但是公司固定資產增大，擴張速度變緩；第3 種是“自繁自養自加工”的一體化模式，也稱牧原模式，即河南牧原食品股份有限公司的養殖模式，農戶與公司形成雇傭關系。牧原模式養殖的管理及疾病風險最低，食品安全性得到保證，但是公司固定資產投資大、環保壓力大。

牧原股份重資產經營模式意味著每新增1 家子公司就要投入大量固定資產。由于擴建廠房的建設周期較長，因而存在較多不確定性。并且牧原股份在近年來大規模、高速度的擴張使其投資風險上升。還有尤為重要的一點，牧原股份這種“自繁自養自加工”一體化的模式，導致其發生的風險無法分散，放大了風險發生后給企業帶來的損失。

2.3 流動性風險

生豬養殖業市場存在較大不確定性。雖然當前企業發展情況較好，但是一旦市場發生變化，那么存貨的變現能力將成為牧原股份減少損失、降低償債風險的決定性因素。而如果存貨變現能力弱，企業將無法及時回收資金，之前資本結構不合理的問題會被無限放大，使企業面臨破產危機。由表2 可知，牧原股份的存貨周轉率不僅變化幅度較大，而且與同行業溫氏股份、立華股份都有較大差距，牧原股份的存貨周轉率遠低于行業均值4.92。因此在存貨變現方面，牧原股份存在較大問題，遇到財務危機時，存在較大的流動性風險。

表2 2018—2021 年三大生豬養殖企業存貨周轉率 單位：次

2.4 收益風險

養豬行業的收益具有周期性，在這種周期屬性下，其盈利能力具有非常大的脆弱性和不穩定性。牧原股份自2014 年上市以來，其生豬銷量由2014 年的185.9 萬頭增長到2018 年的1 101.1 萬頭，年復合增長率高達56%。2019 年三季報報告期內，牧原股份生豬銷量為793.15 萬頭。

盡管牧原股份上市后產能及銷量均有較大增長，但是其盈利能力波動較大。相關數據顯示（巨潮資訊網），2014 年與2018 年牧原股份毛利率均為近10 年的相對低點，毛利率從2 位數跌落至1 位數。2014 年與2018 年的凈利潤下滑幅度也較大，分別同比下降73.60%和78.01%。2019 年，在行業毛利率均值為22.55%的情況下，牧原股份以35.95%的毛利率遠超行業均值。而這些不合理的根源就是周期性所帶來的價格巨大波動。

根據豬周期特點，豬肉價格上漲或下跌的核心指標是存欄量的增加或減少，即“存欄量上升—生豬供給增加—豬肉價格下跌；存欄量下降—生豬供應減少—豬肉價格上升”的循環。換言之，公司收入增長取決于豬肉價格是否上漲，進一步則是取決于行業的存欄量。因此，預判生豬養殖企業未來的業績是否爆發，核心指標之一就是行業存欄量。這樣依靠外部指標，幾乎無法預判的不穩定性造成了牧原股份收入的不穩定性。

在2019 年行業迎來豬周期后，豬肉價格猛漲，此時牧原股份積蓄已久的產能爆發，推動企業高速度發展。而眼前的繁華終將散去，價格下跌后，面對投資者紛紛拋售股票的行為，企業又將采取何種措施穩定投資者的投資信心，需要企業引起重視。

3 措施及建議

綜合以上對牧原股份的分析發現，該公司整體風險水平偏高，而且由于牧原股份的擴建力度加大、重資產經營等原因，公司的籌資風險、投資風險、流動性風險、收益風險發生的可能性加大。現在處于豬周期，各種風險不夠顯著。當豬周期過后，豬肉價格下跌，則會對企業造成較大沖擊。所以牧原股份應在日常的生產經營過程中做好預測，采取措施加以控制。

生豬養殖企業主要面臨投資風險、流動性風險、收益風險、市場風險、健康安全風險等基本風險和融資難的根本風險。針對這些風險，可采取以下相關措施來防控。

3.1 增強財務風險防范意識

由于生豬養殖企業有著自身的行業特性，不穩定因素較多，因此企業領導人應具備高瞻遠矚意識，提前預測行業風險，做好戰略部署，積極應對風險，迎接機遇。

3.2 優化資本結構，提高資產盈利能力

牧原股份的償債能力非常不穩定，時而遠高于行業平均水平，時而又遠低于平均水平，這樣大的波動對企業來講非常不利。因此，應優化資本結構，既要充分利用財務杠桿，也要保持一定的償債能力，增強企業信用，樹立良好的企業形象。

3.3 做好市場調查，控制存欄量

通過調查可知，養豬行業業績是否爆發的核心指標之一是行業存欄量。因此，為了穩定收入端，企業必須做好市場調查，控制存欄量，減少由于價格下跌引起的收入危機。

3.4 做好安全防疫工作，增強抵御健康安全問題的能力

2018 年的非洲豬瘟以及之前的禽流感等安全問題給養豬行業帶來了毀滅性打擊。對于養殖業來講，安全問題不僅涉及自身發展，對整個行業甚至社會都有非常大的影響。因此，一定要做好安全防疫工作，生產健康產品，造福社會。

3.5 開發多種融資渠道，解決融資難問題

產業要發展，資金是關鍵。在行業低迷期，現金流對生豬養殖企業的生存及發展具有重要意義。牧原股份正是由于融資渠道較窄，依賴自身利潤進行擴張相對緩慢才選擇上市。自上市后，該公司利用上市公司較強的融資功能使其加速成長。但由于過分依靠外部融資，且渠道單一，牧原股份面臨較大的資金壓力。因此，要開發多種融資渠道，分散資金壓力，降低風險。若要徹底解決資金短缺難題，需要金融機構、政府和豬場自身綜合努力來解決。

一是企業自身努力。準確把握周期規律，加強現金流管理，做好企業經營長期戰略計劃設計，把握生產節奏，提前做好資金儲備，規模和銷量不斷上升。二是銀行支持。積極響應國家扶持農業發展的政策號召，對于生豬養殖地區制定合適的金融產品發展方案，支持農業發展；創新金融產品，采取“政府+金融+農戶”的方式支持現代養殖業發展。三是政策扶持。由于生豬養殖企業通常需要大片土地進行發展，因此要加快土地流轉進程，支持企業發展。

4 結束語

當前牧原股份雖然發展較好，但行業固有弊端未能避免，其財務風險水平在行業內的排名相對靠前。牧原股份的財務風險具體體現在融資渠道單一且高速擴張引起的籌資風險，大規模持續擴張引起的投資風險，存貨的特殊性及周轉率低下引起的流動性風險，行業的周期性引起的收益風險。文章建議在籌資時，企業要開發多種籌資渠道，優化資本結構；在經營過程中，密切關注財務指標，降低財務風險。