資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行盈利能力影響研究
——以中國(guó)42 家上市銀行為例

■陶佳成 哈爾濱商業(yè)大學(xué)

■張書(shū)悅 安徽建筑大學(xué)

一、引言

證券化從根本上改變了金融中介的組織方式，因?yàn)樗鼮樯虡I(yè)銀行提供了各種激勵(lì)措施，以提高效率和業(yè)績(jī)。商業(yè)銀行的目標(biāo)可能是提高其融資成本，改善其風(fēng)險(xiǎn)管理，或提高其盈利能力。雖然理論表明證券化對(duì)發(fā)行銀行和投資者都有利，但實(shí)證證據(jù)并不一致支持這些理論結(jié)論。此外，證券化被指責(zé)為2008 年美國(guó)抵押貸款危機(jī)的主要原因，在那里，它充當(dāng)了低質(zhì)量次貸債務(wù)增加的工具。

在2008 年信貸危機(jī)之后，證券化市場(chǎng)變得更加密集，監(jiān)管改革意味著限制某些高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)。這些改革導(dǎo)致了證券化市場(chǎng)的重大減值，美國(guó)和歐洲的證券化發(fā)行大幅下降。與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)相比，這一減值導(dǎo)致商業(yè)銀行來(lái)自資本市場(chǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)的收入下降，這也有助于抑制危機(jī)后銀行的盈利能力。

中國(guó)的資產(chǎn)證券化始于2005 年，在2008 年次貸危機(jī)后陷入停頓，但隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及金融深化改革的需要，資產(chǎn)證券化試點(diǎn)在2012 年重啟。為進(jìn)一步鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具的應(yīng)用，相關(guān)監(jiān)管單位于2015 年出臺(tái)了相關(guān)政策，將資產(chǎn)證券化的發(fā)行由審批制改為備案制，并在2016 年啟動(dòng)了不良貸款資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作。（安從梅，2021）國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化也因此進(jìn)入加速發(fā)展期，伴隨著金融國(guó)際化、自由化的趨勢(shì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，商業(yè)銀行面臨更嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)壓力，特別是國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，使銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式及盈利方式發(fā)生了深刻變化（李廣子、張翼，2016）?？梢?jiàn)，加深對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)，探究資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行盈利能力的作用，對(duì)于促進(jìn)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型，深化金融改革，具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。本文采用2011—2022 年42 家商業(yè)銀行半年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證評(píng)估了證券化對(duì)銀行盈利能力的影響。本文的主要貢獻(xiàn)是分析證券化影響商業(yè)銀行盈利能力的渠道，在此基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為證券化對(duì)商業(yè)銀行盈利能力的影響主要通過(guò)三個(gè)渠道傳遞，即銀行風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和監(jiān)管資本。也就是說(shuō)，證券化影響這三個(gè)變量，進(jìn)而影響銀行的盈利能力。為了檢驗(yàn)這一論點(diǎn)，本文將證券化與銀行盈利能力之間的關(guān)系分解為三個(gè)獨(dú)立中間關(guān)系，然后對(duì)其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。這使本文能夠單獨(dú)地和同時(shí)地評(píng)估這些擬議的渠道在塑造證券化和銀行盈利能力關(guān)系的作用。

本文的研究結(jié)果為證券化和盈利能力之間的復(fù)雜關(guān)系和改善盈利模式（鄒曉梅，2015）提供了參考。研究結(jié)果還表明，鑒于證券化的可行性，證券化使商業(yè)銀行能夠減少其流動(dòng)性資產(chǎn)的持有。當(dāng)商業(yè)銀行將優(yōu)質(zhì)貸款證券化，同時(shí)保留不良貸款時(shí)，監(jiān)管資本占總資產(chǎn)的比例會(huì)增加。

二、理論分析和研究假設(shè)

1.研究思路

有證據(jù)表明，證券化活動(dòng)增加了銀行風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)樾庞迷黾?jí)和追索權(quán)與證券化交易。此外，證券化還增加了融資成本，這可以歸因于追索權(quán)所產(chǎn)生的顯性成本和隱性成本的增加。研究結(jié)果還表明，證券化使商業(yè)銀行能夠減少其持有的流動(dòng)資產(chǎn)，因?yàn)榭梢赃x擇證券化。當(dāng)商業(yè)銀行將高質(zhì)量貸款證券化，同時(shí)保留最差貸款時(shí)，監(jiān)管資本占總資產(chǎn)的比例會(huì)增加。

國(guó)內(nèi)有大量研究論證資產(chǎn)證券化與商業(yè)銀行盈利能力的相關(guān)性，卻很少有研究證券化是如何影響以及通過(guò)什么渠道影響商業(yè)銀行的盈利能力。本文的不同之處在于，研究目標(biāo)是厘清證券化對(duì)商業(yè)銀行盈利能力的影響，而不是僅僅關(guān)注證券化與商業(yè)銀行盈利能力之間是否存在關(guān)聯(lián)。與（李佳、王曉、鄧修英，2019）不同，本文考慮了證券化對(duì)商業(yè)銀行盈利能力影響的兩種不同傳導(dǎo)渠道。因此，本文對(duì)現(xiàn)有商業(yè)銀行盈利性文獻(xiàn)的主要貢獻(xiàn)在于回答了以下問(wèn)題：“證券化如何影響商業(yè)銀行盈利能力？”。

2.流動(dòng)性渠道

證券化的傳統(tǒng)激勵(lì)機(jī)制將增加流動(dòng)性作為主要目標(biāo)，因?yàn)樽C券化允許銀行清算非流動(dòng)性資產(chǎn)。這方面的主要論點(diǎn)是，證券化增加了銀行的流動(dòng)性，進(jìn)而導(dǎo)向有利可圖的投資。然而，這種觀點(diǎn)忽視了證券化在管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)方面的作用，而強(qiáng)調(diào)基于傳統(tǒng)流動(dòng)性衡量方法增加銀行流動(dòng)性。

此外，Affinito 和 Tagliaferri（2010）表明，證券化被商業(yè)銀行用來(lái)改善流動(dòng)性頭寸和減輕流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露。他們發(fā)現(xiàn)擁有大量流動(dòng)性資產(chǎn)的商業(yè)銀行更有可能發(fā)放難以證券化的貸款，而不是發(fā)放流動(dòng)性貸款。換句話說(shuō)，商業(yè)銀行將證券化視為另一種流動(dòng)資金來(lái)源，而這種流動(dòng)資金來(lái)源并沒(méi)有被計(jì)入傳統(tǒng)流動(dòng)資金計(jì)量方法中。此外，Loutskina（2011）提出了一個(gè)銀行貸款組合流動(dòng)性指數(shù)，用來(lái)衡量銀行貸款的證券化能力。她的結(jié)論是，當(dāng)銀行可以選擇證券化時(shí)，他們會(huì)減少流動(dòng)性資產(chǎn)的持有。她認(rèn)為，銀行將有機(jī)會(huì)在需要時(shí)將非流動(dòng)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性資產(chǎn)，因此不必持有大量流動(dòng)性資產(chǎn)。

流動(dòng)性是影響商業(yè)銀行盈利能力的另一個(gè)因素。商業(yè)銀行可能會(huì)決定持有流動(dòng)資產(chǎn)，以降低風(fēng)險(xiǎn)和避免商業(yè)銀行破產(chǎn)。然而，流動(dòng)資產(chǎn)通常伴隨較低的回報(bào)率。雖然Pasiouras 和 Kosmidou（2007）表明流動(dòng)性和商業(yè)銀行盈利能力之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此，證券化通過(guò)流動(dòng)性對(duì)商業(yè)銀行盈利能力的影響仍是一個(gè)懸而未決的爭(zhēng)論。因此，根據(jù)前面的討論，本文可以將第三個(gè)假設(shè)表述為：

H1：流動(dòng)性是證券化與商業(yè)銀行之間的傳遞渠道

3.監(jiān)管資本渠道

監(jiān)管資本套利意味著，商業(yè)銀行將風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的資產(chǎn)證券化，而這些資產(chǎn)保留在其投資組合中。同樣，聲譽(yù)假說(shuō)預(yù)測(cè)，商業(yè)銀行將最好的貸款證券化，同時(shí)保留不良貸款。這兩個(gè)假設(shè)都預(yù)測(cè)商業(yè)銀行可能會(huì)使用證券化最小化監(jiān)管資本要求。對(duì)于大多數(shù)抵押貸款來(lái)說(shuō)，監(jiān)管資本水平過(guò)高，促使商業(yè)銀行將風(fēng)險(xiǎn)最低的貸款證券化。還有Passmore et al.（2002）表明，由于監(jiān)管資本要求，貸款證券化的動(dòng)機(jī)下降。此外，商業(yè)銀行從事證券化主要是為了降低風(fēng)險(xiǎn)，提高流動(dòng)性，提高資本充足率。這些商業(yè)銀行在進(jìn)行第一筆證券化交易后，設(shè)法在數(shù)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)。最后，證券化對(duì)基于風(fēng)險(xiǎn)的資本比率和杠桿比率的影響，表明監(jiān)管激勵(lì)對(duì)形成保留和資本決策有重大影響。

此外，資本在決定商業(yè)銀行盈利能力方面發(fā)揮關(guān)鍵作用，并被廣泛認(rèn)為對(duì)盈利能力有積極的影響。一方面，商業(yè)銀行的管理者可能會(huì)提高資本比率，以表明未來(lái)預(yù)期的業(yè)績(jī)改善。另一方面，商業(yè)銀行可能決定有足夠的資本水平面對(duì)任何潛在風(fēng)險(xiǎn)，這降低了破產(chǎn)的可能性，所需要準(zhǔn)備的財(cái)務(wù)困境成本即破產(chǎn)成本也會(huì)降低。在這兩種情況下，資本預(yù)期會(huì)對(duì)盈利能力產(chǎn)生積極影響，這一點(diǎn)也得到其他實(shí)證研究的支持。但也有研究表明，監(jiān)管資本對(duì)商業(yè)銀行盈利能力有負(fù)面影響。在控制了商業(yè)銀行特征、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)條件后，更高的資本金要求可能會(huì)通過(guò)提高資本金成本和降低避稅儲(chǔ)蓄而降低商業(yè)銀行的盈利能力。因此，根據(jù)上述討論，本文可以將第二個(gè)假設(shè)表述為：

H2：資本作為證券化與商業(yè)銀行盈利能力之間的傳遞渠道

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

1.樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

2012 年重啟之前，資產(chǎn)證券化雖然有短暫發(fā)展階段，但由于發(fā)展時(shí)間較短，規(guī)模并不大?？紤]到數(shù)據(jù)可得性，避免樣本選擇偏誤等問(wèn)題，本文主要基于2012 年重啟后的商業(yè)銀行樣本進(jìn)行研究，但也收集了資產(chǎn)證券化重啟前1 年的數(shù)據(jù)作為補(bǔ)充，以保證數(shù)據(jù)的完整性、全面性，本文選取2011—2021 年12 月31 日中國(guó)45 家上市商業(yè)銀行年度數(shù)據(jù)為樣本。資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)，本文基于Wind 中的“銀行列表”進(jìn)行整理，具體根據(jù)發(fā)起人或原始權(quán)益人列表確定資產(chǎn)支持證券發(fā)行銀行，并統(tǒng)計(jì)上市銀行在第t年的發(fā)行信息（包括規(guī)模和記錄）；對(duì)銀行微觀層面的特征數(shù)據(jù)，根據(jù)Wind、choice 以及銀行年報(bào)進(jìn)行整理。

2.模型設(shè)計(jì)

為了實(shí)證研究從事證券化活動(dòng)的銀行證券化與銀行盈利能力之間的關(guān)系，本文估計(jì)了以下銀行特有的固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型：

lroei,t表示銀行盈利能力，SECi，t表示證券化，t表示時(shí)間，α為常數(shù)，Controlsi,t表示一組控制變量，εi,t為誤差項(xiàng)。本文在銀行層面估計(jì)了具有聚類標(biāo)準(zhǔn)誤差的模型，這使本文能夠使用銀行內(nèi)部變量估計(jì)證券化和盈利能力之間的關(guān)系參數(shù)。證券化余額作為解釋商業(yè)銀行盈利能力變化的主要解釋變量。此外，為了控制商業(yè)銀行的特性，還引入了一些變量，包括成本收入比、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)權(quán)益比、ABS 次數(shù)、資產(chǎn)證券化存量余額。

證券化與盈利能力的直接關(guān)系可以表示為:

從無(wú)中介狀態(tài)出發(fā)，有必要構(gòu)建顯著性測(cè)試，并評(píng)估在關(guān)系中引入中介后，自變量的直接效應(yīng)會(huì)在多大程度上受到損害（Baron 和Kenny，1986）。

接下來(lái)，本文在證券化- 盈利關(guān)系中引入中介變量。作為自變量，給定中介與證券化之間的關(guān)系為:

MEDi,t代表所涉及的兩個(gè)中介因素中的任何一個(gè):流動(dòng)性或監(jiān)管資本。

3.變量設(shè)計(jì)

（1） 被解釋變量

目前，現(xiàn)有研究普遍使用資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量銀行盈利能力，本文借鑒鄒曉梅等（2015）等研究，采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為銀行盈利能力的代理變量，在具體實(shí)證分析中，對(duì)Roe 變量進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理（lroe），以綜合反映銀行盈利增長(zhǎng)情況。

（2） 核心解釋變量

我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化雖然重啟時(shí)間不長(zhǎng)，但上市銀行資產(chǎn)證券化規(guī)模并不低，在此背景下，對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行量化，本文認(rèn)為不宜采用郭甦和梁斯（2017）等研究定義資產(chǎn)證券化虛擬變量，即銀行i在t年至少有一次發(fā)行記錄取值為1，否則為0。而應(yīng)該借鑒高蓓等（2016）等文獻(xiàn)，采用的資產(chǎn)證券化活躍程度（資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模與總資產(chǎn)之比），因此本文采用資產(chǎn)證券化規(guī)模作為核心解釋變量。

（3） 控制變量

參考李佳（2019）、李佳（2020）等研究，本文加入以下控制變量：①貸存比（idr），即總貸款/總存款，用以衡量銀行貸款管理水平。②不良貸款率（nql），即銀行不良貸款余額與總資產(chǎn)之比，主要考慮到不良貸款率是當(dāng)前監(jiān)管當(dāng)局重點(diǎn)關(guān)注的信用風(fēng) 險(xiǎn)指標(biāo)。③成本收入比（cir），即營(yíng)業(yè)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之比，用于反映銀行經(jīng)營(yíng)管理和創(chuàng)新水平。④資產(chǎn)負(fù)債率（air），即總負(fù)債與總資產(chǎn)之比，鑒于目前銀行杠桿變動(dòng)對(duì)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的重要作用，該變量不僅可以反映銀行融資結(jié)構(gòu)，也能夠體現(xiàn)杠桿狀況，較高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著銀行杠桿水平較高。負(fù)債規(guī)模的變化趨勢(shì)，變量的定義及描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1.基本結(jié)果與分析

表2 報(bào)告了最初回歸分析的結(jié)果。該模型解釋了以凈資產(chǎn)收益率的對(duì)數(shù)（lroe）直接對(duì)商業(yè)銀行盈利能力的影響變化。SECTASTS（ia）的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明從事證券化活動(dòng)與商業(yè)銀行盈利能力之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。這與本文之前對(duì)關(guān)系方向的預(yù)測(cè)以及證券化與商業(yè)銀行盈利能力之間顯著正線性相關(guān)所顯示的關(guān)系相一致。上表提供了基于固定效應(yīng)回歸分析證券化對(duì)商業(yè)銀行盈利能力的影響的結(jié)果，模型為lroei,t=α1+γSECi,t+∑Controlsi,t+εi,t。商業(yè)銀行的盈利能力是通過(guò)凈資產(chǎn)收益率的對(duì)數(shù)來(lái)衡量的。證券化是以資產(chǎn)證券化規(guī)模（ia）來(lái)衡量的。其他控制變量包括貸款與資產(chǎn)比率（idr）、不良貸款率（nql）、資本充足率（car）、成本收入比（cir）、資產(chǎn)負(fù)載率（alr）、資產(chǎn)權(quán)益比（lear）、發(fā)行次數(shù)（iiq）、ABS 存量余額（sa）。

表2 資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行盈利能力的基本影響

根據(jù)表2 的回歸結(jié)果，本文進(jìn)一步分析證券化對(duì)商業(yè)銀行盈利能力影響的傳遞渠道。

2.單個(gè)傳播渠道結(jié)果

表3 是證券化與中介變量的回歸結(jié)果，該模型解釋了證券化對(duì)貸存比（idr）、資本充足率（car）的影響變化。貸存比（idr）、資本充足率（car）的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明貸存比（idr）、資本充足率（car）與證券化活動(dòng)存在顯著的正相關(guān)效應(yīng)。這與本文的假設(shè)相符合。

表3 資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行盈利能力影響渠道研究1

表4 體現(xiàn)銀行盈利能力與中介變量的回歸結(jié)果，該模型解釋了貸存比（idr）、資本充足率（car）對(duì)銀行盈利能力的影響變化，貸存比（idr）、資本充足率（car）的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明貸存比（idr）、資本充足率（car）與銀行盈利能力存在顯著的正相關(guān)效應(yīng)。這與本文的假設(shè)相符合。

表4 資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行盈利能力影響渠道研究2

結(jié)合表2、表3 和表4，可以得出：說(shuō)明證券化活動(dòng)與貸存比（idr）、資本充足率（car）存在顯著的正相關(guān)效應(yīng)。同時(shí)，貸存比（idr）、資本充足率（car）與銀行盈利能力也存在顯著的正相關(guān)效應(yīng)。由此得出，證券化活動(dòng)與商業(yè)銀行盈利能力之間存在由貸存比（idr）、資本充足率（car）引起的中介變量效應(yīng)。

個(gè)體中介模型的結(jié)果表明，流動(dòng)性和監(jiān)管資本對(duì)證券化與商業(yè)銀行盈利能力之間的關(guān)系具有中介作用。除了模型中的直接路徑，這兩個(gè)模型中的個(gè)體關(guān)系都是顯著的。

3.穩(wěn)健性測(cè)試

本文采用以下處理方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

（1） 使用替代措施，用總資產(chǎn)收益率的對(duì)數(shù)（roa）替代凈資產(chǎn)收益率的對(duì)數(shù)

（2） 增加控制變量：證券化發(fā)行次數(shù)（iiiq）和ABS存量余額（sa）

（3） 剔除2011—2012 年的中國(guó)證券化初始的數(shù)據(jù)

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

結(jié)果顯示，被解釋變量進(jìn)行替代后，總資產(chǎn)收益率的對(duì)數(shù)與證券化活動(dòng)、存貸比、資本充足率的系數(shù)顯著為負(fù)，即商業(yè)銀行盈利能力與證券化活動(dòng)、存貸比、資本充足率顯著正相關(guān)，說(shuō)明前面的結(jié)論可靠。

五、結(jié)論與啟示

本文深入探討了證券化對(duì)商業(yè)銀行盈利能力的影響，同時(shí)評(píng)估了流動(dòng)性和監(jiān)管資本在這一關(guān)系中的中介作用。結(jié)果表明，流動(dòng)性和監(jiān)管資本分別中介了證券化- 盈利關(guān)系。對(duì)這些傳導(dǎo)渠道的明確考慮為證券化如何影響商業(yè)銀行盈利能力提供了額外的解釋力。

本文的發(fā)現(xiàn)對(duì)銀行、金融市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)都有意義。在商業(yè)銀行層面，在證券化—盈利關(guān)系不同組成部分之間劃分證券化效應(yīng)的能力，使商業(yè)銀行能夠控制這種關(guān)系。換句話說(shuō)，商業(yè)銀行可以控制哪些貸款要證券化，提供什么類型的增強(qiáng)和追索權(quán)，以及交易時(shí)間。這些決定結(jié)合在一起，將改善證券化交易的設(shè)計(jì)。此外，金融市場(chǎng)將改善其對(duì)商業(yè)銀行因證券化而感知風(fēng)險(xiǎn)增加或減少的評(píng)估事務(wù)，這樣，投資者可以根據(jù)新的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期調(diào)整所需的商業(yè)銀行股本回報(bào)率，這意味著一個(gè)公平的股價(jià)。最后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將能夠?qū)嵤┍O(jiān)管，以確保證券化市場(chǎng)的公平和透明。