資產證券化對商業銀行盈利能力影響研究
——以中國42 家上市銀行為例

■陶佳成 哈爾濱商業大學

■張書悅 安徽建筑大學

一、引言

證券化從根本上改變了金融中介的組織方式，因為它為商業銀行提供了各種激勵措施，以提高效率和業績。商業銀行的目標可能是提高其融資成本，改善其風險管理，或提高其盈利能力。雖然理論表明證券化對發行銀行和投資者都有利，但實證證據并不一致支持這些理論結論。此外，證券化被指責為2008 年美國抵押貸款危機的主要原因，在那里，它充當了低質量次貸債務增加的工具。

在2008 年信貸危機之后，證券化市場變得更加密集，監管改革意味著限制某些高風險活動。這些改革導致了證券化市場的重大減值，美國和歐洲的證券化發行大幅下降。與商業銀行業務相比，這一減值導致商業銀行來自資本市場相關業務的收入下降，這也有助于抑制危機后銀行的盈利能力。

中國的資產證券化始于2005 年，在2008 年次貸危機后陷入停頓，但隨著經濟復蘇以及金融深化改革的需要，資產證券化試點在2012 年重啟。為進一步鼓勵金融機構對資產證券化這一金融創新工具的應用，相關監管單位于2015 年出臺了相關政策，將資產證券化的發行由審批制改為備案制，并在2016 年啟動了不良貸款資產證券化試點工作。（安從梅，2021）國內資產證券化也因此進入加速發展期，伴隨著金融國際化、自由化的趨勢，中國經濟發展進入新常態，商業銀行面臨更嚴峻的競爭壓力，特別是國內利率市場化的推進，使銀行業的經營模式及盈利方式發生了深刻變化（李廣子、張翼，2016）。可見，加深對資產證券化的認識，探究資產證券化對商業銀行盈利能力的作用，對于促進商業銀行經營轉型，深化金融改革，具有重要的理論與現實意義。本文采用2011—2022 年42 家商業銀行半年報財務數據，實證評估了證券化對銀行盈利能力的影響。本文的主要貢獻是分析證券化影響商業銀行盈利能力的渠道，在此基礎上，本文認為證券化對商業銀行盈利能力的影響主要通過三個渠道傳遞，即銀行風險、流動性和監管資本。也就是說，證券化影響這三個變量，進而影響銀行的盈利能力。為了檢驗這一論點，本文將證券化與銀行盈利能力之間的關系分解為三個獨立中間關系，然后對其進行實證檢驗。這使本文能夠單獨地和同時地評估這些擬議的渠道在塑造證券化和銀行盈利能力關系的作用。

本文的研究結果為證券化和盈利能力之間的復雜關系和改善盈利模式（鄒曉梅，2015）提供了參考。研究結果還表明，鑒于證券化的可行性，證券化使商業銀行能夠減少其流動性資產的持有。當商業銀行將優質貸款證券化，同時保留不良貸款時，監管資本占總資產的比例會增加。

二、理論分析和研究假設

1.研究思路

有證據表明，證券化活動增加了銀行風險，是因為信用增級和追索權與證券化交易。此外，證券化還增加了融資成本，這可以歸因于追索權所產生的顯性成本和隱性成本的增加。研究結果還表明，證券化使商業銀行能夠減少其持有的流動資產，因為可以選擇證券化。當商業銀行將高質量貸款證券化，同時保留最差貸款時，監管資本占總資產的比例會增加。

國內有大量研究論證資產證券化與商業銀行盈利能力的相關性，卻很少有研究證券化是如何影響以及通過什么渠道影響商業銀行的盈利能力。本文的不同之處在于，研究目標是厘清證券化對商業銀行盈利能力的影響，而不是僅僅關注證券化與商業銀行盈利能力之間是否存在關聯。與（李佳、王曉、鄧修英，2019）不同，本文考慮了證券化對商業銀行盈利能力影響的兩種不同傳導渠道。因此，本文對現有商業銀行盈利性文獻的主要貢獻在于回答了以下問題：“證券化如何影響商業銀行盈利能力？”。

2.流動性渠道

證券化的傳統激勵機制將增加流動性作為主要目標，因為證券化允許銀行清算非流動性資產。這方面的主要論點是，證券化增加了銀行的流動性，進而導向有利可圖的投資。然而，這種觀點忽視了證券化在管理流動性風險方面的作用，而強調基于傳統流動性衡量方法增加銀行流動性。

此外，Affinito 和 Tagliaferri（2010）表明，證券化被商業銀行用來改善流動性頭寸和減輕流動性風險暴露。他們發現擁有大量流動性資產的商業銀行更有可能發放難以證券化的貸款，而不是發放流動性貸款。換句話說，商業銀行將證券化視為另一種流動資金來源，而這種流動資金來源并沒有被計入傳統流動資金計量方法中。此外，Loutskina（2011）提出了一個銀行貸款組合流動性指數，用來衡量銀行貸款的證券化能力。她的結論是，當銀行可以選擇證券化時，他們會減少流動性資產的持有。她認為，銀行將有機會在需要時將非流動性資產轉換為流動性資產，因此不必持有大量流動性資產。

流動性是影響商業銀行盈利能力的另一個因素。商業銀行可能會決定持有流動資產，以降低風險和避免商業銀行破產。然而，流動資產通常伴隨較低的回報率。雖然Pasiouras 和 Kosmidou（2007）表明流動性和商業銀行盈利能力之間存在顯著的正相關關系。因此，證券化通過流動性對商業銀行盈利能力的影響仍是一個懸而未決的爭論。因此，根據前面的討論，本文可以將第三個假設表述為：

H1：流動性是證券化與商業銀行之間的傳遞渠道

3.監管資本渠道

監管資本套利意味著，商業銀行將風險相對較低的資產證券化，而這些資產保留在其投資組合中。同樣，聲譽假說預測，商業銀行將最好的貸款證券化，同時保留不良貸款。這兩個假設都預測商業銀行可能會使用證券化最小化監管資本要求。對于大多數抵押貸款來說，監管資本水平過高，促使商業銀行將風險最低的貸款證券化。還有Passmore et al.（2002）表明，由于監管資本要求，貸款證券化的動機下降。此外，商業銀行從事證券化主要是為了降低風險，提高流動性，提高資本充足率。這些商業銀行在進行第一筆證券化交易后，設法在數年內實現這些目標。最后，證券化對基于風險的資本比率和杠桿比率的影響，表明監管激勵對形成保留和資本決策有重大影響。

此外，資本在決定商業銀行盈利能力方面發揮關鍵作用，并被廣泛認為對盈利能力有積極的影響。一方面，商業銀行的管理者可能會提高資本比率，以表明未來預期的業績改善。另一方面，商業銀行可能決定有足夠的資本水平面對任何潛在風險，這降低了破產的可能性，所需要準備的財務困境成本即破產成本也會降低。在這兩種情況下，資本預期會對盈利能力產生積極影響，這一點也得到其他實證研究的支持。但也有研究表明，監管資本對商業銀行盈利能力有負面影響。在控制了商業銀行特征、市場風險和宏觀經濟條件后，更高的資本金要求可能會通過提高資本金成本和降低避稅儲蓄而降低商業銀行的盈利能力。因此，根據上述討論，本文可以將第二個假設表述為：

H2：資本作為證券化與商業銀行盈利能力之間的傳遞渠道

三、樣本選擇與研究設計

1.樣本與數據來源

2012 年重啟之前，資產證券化雖然有短暫發展階段，但由于發展時間較短，規模并不大。考慮到數據可得性，避免樣本選擇偏誤等問題，本文主要基于2012 年重啟后的商業銀行樣本進行研究，但也收集了資產證券化重啟前1 年的數據作為補充，以保證數據的完整性、全面性，本文選取2011—2021 年12 月31 日中國45 家上市商業銀行年度數據為樣本。資產證券化數據，本文基于Wind 中的“銀行列表”進行整理，具體根據發起人或原始權益人列表確定資產支持證券發行銀行，并統計上市銀行在第t年的發行信息（包括規模和記錄）；對銀行微觀層面的特征數據，根據Wind、choice 以及銀行年報進行整理。

2.模型設計

為了實證研究從事證券化活動的銀行證券化與銀行盈利能力之間的關系，本文估計了以下銀行特有的固定效應面板數據模型：

lroei,t表示銀行盈利能力，SECi，t表示證券化，t表示時間，α為常數，Controlsi,t表示一組控制變量，εi,t為誤差項。本文在銀行層面估計了具有聚類標準誤差的模型，這使本文能夠使用銀行內部變量估計證券化和盈利能力之間的關系參數。證券化余額作為解釋商業銀行盈利能力變化的主要解釋變量。此外，為了控制商業銀行的特性，還引入了一些變量，包括成本收入比、資產負債率、資產權益比、ABS 次數、資產證券化存量余額。

證券化與盈利能力的直接關系可以表示為:

從無中介狀態出發，有必要構建顯著性測試，并評估在關系中引入中介后，自變量的直接效應會在多大程度上受到損害（Baron 和Kenny，1986）。

接下來，本文在證券化- 盈利關系中引入中介變量。作為自變量，給定中介與證券化之間的關系為:

MEDi,t代表所涉及的兩個中介因素中的任何一個:流動性或監管資本。

3.變量設計

（1） 被解釋變量

目前，現有研究普遍使用資產收益率（ROA）和凈資產收益率（ROE）衡量銀行盈利能力，本文借鑒鄒曉梅等（2015）等研究，采用凈資產收益率（ROE）作為銀行盈利能力的代理變量，在具體實證分析中，對Roe 變量進行對數化處理（lroe），以綜合反映銀行盈利增長情況。

（2） 核心解釋變量

我國信貸資產證券化雖然重啟時間不長，但上市銀行資產證券化規模并不低，在此背景下，對資產證券化進行量化，本文認為不宜采用郭甦和梁斯（2017）等研究定義資產證券化虛擬變量，即銀行i在t年至少有一次發行記錄取值為1，否則為0。而應該借鑒高蓓等（2016）等文獻，采用的資產證券化活躍程度（資產證券化發行規模與總資產之比），因此本文采用資產證券化規模作為核心解釋變量。

（3） 控制變量

參考李佳（2019）、李佳（2020）等研究，本文加入以下控制變量：①貸存比（idr），即總貸款/總存款，用以衡量銀行貸款管理水平。②不良貸款率（nql），即銀行不良貸款余額與總資產之比，主要考慮到不良貸款率是當前監管當局重點關注的信用風 險指標。③成本收入比（cir），即營業費用與營業收入之比，用于反映銀行經營管理和創新水平。④資產負債率（air），即總負債與總資產之比，鑒于目前銀行杠桿變動對業務經營的重要作用，該變量不僅可以反映銀行融資結構，也能夠體現杠桿狀況，較高的資產負債率意味著銀行杠桿水平較高。負債規模的變化趨勢，變量的定義及描述性統計結果如表1所示。

表1 描述性統計結果

四、實證結果與分析

1.基本結果與分析

表2 報告了最初回歸分析的結果。該模型解釋了以凈資產收益率的對數（lroe）直接對商業銀行盈利能力的影響變化。SECTASTS（ia）的系數顯著為負，說明從事證券化活動與商業銀行盈利能力之間存在顯著的正相關關系。這與本文之前對關系方向的預測以及證券化與商業銀行盈利能力之間顯著正線性相關所顯示的關系相一致。上表提供了基于固定效應回歸分析證券化對商業銀行盈利能力的影響的結果，模型為lroei,t=α1+γSECi,t+∑Controlsi,t+εi,t。商業銀行的盈利能力是通過凈資產收益率的對數來衡量的。證券化是以資產證券化規模（ia）來衡量的。其他控制變量包括貸款與資產比率（idr）、不良貸款率（nql）、資本充足率（car）、成本收入比（cir）、資產負載率（alr）、資產權益比（lear）、發行次數（iiq）、ABS 存量余額（sa）。

表2 資產證券化對商業銀行盈利能力的基本影響

根據表2 的回歸結果，本文進一步分析證券化對商業銀行盈利能力影響的傳遞渠道。

2.單個傳播渠道結果

表3 是證券化與中介變量的回歸結果，該模型解釋了證券化對貸存比（idr）、資本充足率（car）的影響變化。貸存比（idr）、資本充足率（car）的系數顯著為正，說明貸存比（idr）、資本充足率（car）與證券化活動存在顯著的正相關效應。這與本文的假設相符合。

表3 資產證券化對商業銀行盈利能力影響渠道研究1

表4 體現銀行盈利能力與中介變量的回歸結果，該模型解釋了貸存比（idr）、資本充足率（car）對銀行盈利能力的影響變化，貸存比（idr）、資本充足率（car）的系數顯著為負，說明貸存比（idr）、資本充足率（car）與銀行盈利能力存在顯著的正相關效應。這與本文的假設相符合。

表4 資產證券化對商業銀行盈利能力影響渠道研究2

結合表2、表3 和表4，可以得出：說明證券化活動與貸存比（idr）、資本充足率（car）存在顯著的正相關效應。同時，貸存比（idr）、資本充足率（car）與銀行盈利能力也存在顯著的正相關效應。由此得出，證券化活動與商業銀行盈利能力之間存在由貸存比（idr）、資本充足率（car）引起的中介變量效應。

個體中介模型的結果表明，流動性和監管資本對證券化與商業銀行盈利能力之間的關系具有中介作用。除了模型中的直接路徑，這兩個模型中的個體關系都是顯著的。

3.穩健性測試

本文采用以下處理方式進行穩健性檢驗：

（1） 使用替代措施，用總資產收益率的對數（roa）替代凈資產收益率的對數

（2） 增加控制變量：證券化發行次數（iiiq）和ABS存量余額（sa）

（3） 剔除2011—2012 年的中國證券化初始的數據

表5 穩健性檢驗結果

結果顯示，被解釋變量進行替代后，總資產收益率的對數與證券化活動、存貸比、資本充足率的系數顯著為負，即商業銀行盈利能力與證券化活動、存貸比、資本充足率顯著正相關，說明前面的結論可靠。

五、結論與啟示

本文深入探討了證券化對商業銀行盈利能力的影響，同時評估了流動性和監管資本在這一關系中的中介作用。結果表明，流動性和監管資本分別中介了證券化- 盈利關系。對這些傳導渠道的明確考慮為證券化如何影響商業銀行盈利能力提供了額外的解釋力。

本文的發現對銀行、金融市場和監管機構都有意義。在商業銀行層面，在證券化—盈利關系不同組成部分之間劃分證券化效應的能力，使商業銀行能夠控制這種關系。換句話說，商業銀行可以控制哪些貸款要證券化，提供什么類型的增強和追索權，以及交易時間。這些決定結合在一起，將改善證券化交易的設計。此外，金融市場將改善其對商業銀行因證券化而感知風險增加或減少的評估事務，這樣，投資者可以根據新的風險預期調整所需的商業銀行股本回報率，這意味著一個公平的股價。最后，監管機構將能夠實施監管，以確保證券化市場的公平和透明。