小游戲有大未來

林起賢

當前市場對游戲行業的擔心主要來自頭部公司份額集中、買量成本提升、行業缺乏增量空間等方面。我們這次深度聚焦小游戲，探討小游戲對行業帶來的變化以及背后動因。

小游戲為行業發展打開了新窗口，其投資機會需要重視：

一方面小游戲極低的進入門檻提升了用戶活躍度、擴大了用戶觸達，其重度化趨勢也帶動了過去輕度用戶的付費增長；另一方面小游戲依賴買量、數值和玩法創新，仍處于紅利期，更適合擅長相關要素的二梯隊公司發揮優勢，有望打開二梯隊公司成長天花板。

小游戲起步較早，當前進入發展新階段。2017年末微信推出小程序游戲平臺（以下簡稱“小游戲”），第一款小游戲《跳一跳》成為當年爆款；19-21年監管、技術等原因使得小游戲供給受限，發展進入瓶頸期；21下半年至今，小游戲堅持完善商業政策及開發生態，渠道/內容/發行各條線均有較大變化，小游戲重新崛起。根據小游戲開發者大會，微信小游戲用戶總量突破10億、MAU已達4億。

小游戲為何再崛起？

小游戲為何再崛起？原因在于分發打通、供給改善是核心變量：

1）從外部環境來說，小游戲本質上是渠道紅利的再探索和再挖掘，因為在APP端用戶存量競爭態勢下，小程序作為新的流量洼地為小游戲提供了廣闊生態和土壤。

2）發行、渠道、內容多因素助推小游戲再崛起。發行端，小游戲買量自主性更強、短視頻導流打通擴大了用戶觸達、無需下載、支付便捷提高了使用和付費轉化率。渠道端，微信小游戲分成成本低且有靈活的廣告激勵政策，我們預計小游戲綜合渠道成本僅為APP一半。內容端，APP遷移小游戲門檻降低、小游戲緩存上限提升，使得小游戲品質提升、并從輕度走向重度。

可以關注兩個行業發展趨勢：第一是小游戲崛起，活躍用戶和開發者增長齊頭并進。根據2023年6月微信小游戲開發者大會，微信小游戲用戶總量已突破10億，MAU已達4億；相較2019年開發者規模超10萬，2023年已超30萬。

第二是小游戲投放產品數及素材量增長明顯。根據熱云數據，1H23微信小游戲投放產品數同比增長明顯，并仍處于增長趨勢中：23上半年微信小游戲月均投放產品數約為4500個，較22年同期高出近4000個；23上半年中，5月是小游戲投放數量高點，接近5700個，6月投放產品數仍超過5000個，維持高位。

市場空間廣闊

如何看待空間？整體而言，小游戲有數百億空間，二梯隊公司或更受益。小游戲的品類重度化趨勢明確，帶來的是相比純輕度更高的ARPU水平。小游戲用戶與APP端重合度低，40歲以上用戶占比顯著高于APP端，中年用戶所具備的較強支付能力亦是小游戲重度化的支撐。

以年ARPU80-160元、MAU4-6億對小游戲市場空間進行敏感性測算，中值在600億。我們認為小游戲對二梯隊公司打開收入天花板具備較大意義：一方面我們測算二梯隊公司APP端市場規模在500-1000億，因此小游戲數百億規模的潛在彈性較為可觀；另一方面小游戲與買量/數值/玩法見長的二梯隊公司更為契合，二梯隊公司也在積極布局，而頭部公司涉足較少。

圖：2012-2022手游行業用戶規模（億）

資料來源：游戲工委，伽馬數據，申萬宏源研究

具體來看行業流量的格局。首先是小程序成為新的流量洼地，根據阿拉丁監測，以微信小程序為代表的各大小程序平臺的用戶數量在2022年增長明顯，微信小程序在2022年DAU超過6億，同比增長30%，用戶日均使用次數同比增長50%。根據騰訊財報，微信小程序和視頻號2Q23的用戶使用時長分別為去年同期的2倍和3倍，成為新的流量洼地。

微信仍是最主要的小程序平臺，滲透率超9成。根據微信公開課，22年底微信小程序月活用戶數量近10億，滲透率超過96%；從Questmobile數據橫向對比來看，微信小程序月活領先優勢明顯；其他小程序中，支付寶小程序側重于金融功能，同樣發展小游戲的抖音小程序，當前用戶體量相比微信小程序仍然較小。微信小程序龐大的用戶盤子給小游戲的崛起提供了廣闊的生態和土壤。

重點關注運營經驗豐富的公司

投資分析意見。重點關注買量能力強、擅長數值策劃、融合品類研運經驗豐富的廠商，相關標的騰訊控股、三七互娛、愷英網絡、吉比特、神州泰岳、巨人網絡。關注擅長休閑品類和其他有小游戲布局的廠商，相關標的浙數文化、姚記科技、紫天科技、完美世界、星輝娛樂、冰川網絡等。

相關標的：

騰訊控股：微信小游戲平臺崛起直接受益方；頭部互聯網公司護城河深；23年收入改善、利潤率回暖，小程序/視頻號成為業績增長新亮點。

三七互娛：頭部買量大廠，較早介入小游戲市場，《尋道大千》穩居小游戲暢銷榜TOP2；下半年業績拐點確定性高（已發三季報預告），產品儲備豐富，估值便宜。

愷英網絡：買量能力強，擅長數值型產品，《仙劍》小游戲躋身暢銷榜TOP3。傳奇/奇跡ARPG基本盤穩固，后續新IP新品類拓展有望抬高天花板；短期和中期增長能見度均較高。

吉比特：融合品類創新先行者，輕+重放置產品儲備豐富；已明確小游戲布局，核心產品《勇者與裝備》小游戲版本先于APP版本；24年產品周期強，增長彈性較大。

神州泰岳：擅長數值型融合品類，買量能力強，游戲出海領軍公司之一；具備稀缺的臺階型增長模型，23年基本面強勁，中長期確定性高。

巨人網絡：擅長MMO等數值型品類，亦在放置融合品類探索多年，已開始儲備小游戲。23年基本面率先拐點的游戲公司，《原始征途》穩定性超預期，較快增長有望延續。