港股四季度有望峰回路轉

尚恒

基本面因素和流動性驅動因素將繼續對恒生指數市場估值和指數交易區間產生重大影響。

首先，自第一季度末以來，市場不斷下調恒生指數成分股2023年和2024年盈利預測。盈利前景持續疲弱導致該指數市盈率估值偏低。其次，香港特區政府債券收益率不斷上升，導致低風險政府債券與高風險股本證券之間的替代效應不斷增強，流動性從港股流出。

不過，港股的長期潛力仍在，隨著估值的下降，其吸引力也在提升。對于其中的優質個股，目前仍是布局良機。投資方向上建議投資者堅定布局相關行業板塊：1）人工智能、半導體、數據要素等數字中國建設相關科技板塊及“新型工業化”受益公司；2）支持政策持續支持的新能源汽車、家電家居及景氣改善的餐飲旅游航空及消費電子等消費板塊；3）受益“中特估”價值重塑及“一帶一路”戰略的電信、煤炭油氣及建筑央國企公司；4）受益于不久的未來美聯儲利率見頂預期的黃金資源板塊。

百威亞太（1876.HK）：高端的品牌矩陣是核心護城河

百威亞太是亞太地區高端啤酒引領者，中國市場是其最重要的市場。百威亞太是亞太地區領先的高端啤酒制造商，在中國、印度、韓國等國家和地區的高端啤酒市場市占率居于第一的位置。截至2022年百威亞太實現營業收入64.78億美元，銷量884.9萬噸，其中我們估算中國市場銷量占比約80%，收入占比達到75%，EBITDA占比達到80%。

高端的品牌矩陣是核心護城河，品牌溢價帶來優秀的盈利能力。公司背靠百威英博集團，經過二十余年的全球并購和內生增長，公司已經形成百威、哈爾濱啤酒、科羅娜、時代等超過50個品牌的品牌矩陣。公司積極培育如福佳白啤、IPA等超高端啤酒，不斷推動產品向上升級。相比于大眾價格帶啤酒，高端、超高端啤酒的終端零售價溢價率可以達到2.5x、5x，對應可以獲得的營業收入是大眾價格帶的7x、3x，毛利是11x、6x。高端化的品牌矩陣帶來的充分溢價令百威亞太的毛利率、EBITDA率（2022年）分別為50%、30%，顯著高于其他競爭對手。

中國市場上，中長期看高端化有望持續，短期競爭加劇帶來份額壓力。中國市場作為亞太地區最大的市場，隨著居民收入增長，預計到2030年高端、超高端啤酒銷量占比有望達到26%，超高端啤酒行業有3倍的擴容空間，未來高端及以上啤酒的增長為啤酒行業的主要利潤增長源。

申萬宏源分析師呂昌認為，短期看，行業存量競爭背景下，國內啤酒頭部企業均將產品結構升級、利潤提升作為核心訴求，發力布局8元以上價格帶。競爭對手通過買店等手段搶奪終端，競爭加劇客觀上令公司高端市占率有所下滑。其次過去三年公共衛生事件影響導致終端場景封閉，2019～2022年百威中國銷量增長停滯。

申萬宏源分析師呂昌指出，百威中國的核心競爭優勢并未被突破，未來成熟度模型下，聚焦發達城市提升高端滲透率。百威中國經歷二十余年的發展，2018年占據中國高端啤酒47%的市場份額，近年依然維持高端第一的地位。可以關注：1）公司在高端啤酒領域的品牌影響力依然具有顯著優勢，競爭對手無論是高端品牌的數量還是消費者認知度均和公司具有比較明顯的差距，在豐富的產品矩陣和高額的銷售費用投放下，品牌優勢有望得到支撐；2）公司在中國的渠道壁壘依然存在。

百威中國具有一支高效的經銷商團隊，扎根沿海發達城市和夜場等高端渠道，經銷商單體創收能力顯著高于競爭對手。展望未來，在成熟度模型框架下，縱向看，百威中國持續拓展分銷的城市數量，計劃在2025年擴張到250個城市，同時超高端/高端啤酒的分銷地級市達到80個。橫向看，百威積極布局精釀啤酒和無酒精飲料，并借助在現飲渠道的影響力不斷擴張非現飲渠道以貢獻新的增長點。

順豐同城（9699.HK）：擁抱行業紅利，長期潛力釋放

順豐同城在2023年上半年，利潤端首次實現盈利，錄得凈利潤0.3億元。公司之所以在利潤端實現優化的原因主要有兩個：①規模效應顯現帶來了單票履約成本的持續降低。順豐同城在件量端保持著高速增長，使得單票成本出現明顯下降，進一步釋放了利潤空間；②費用管控效果明顯，費率下行。公司采用ROI費用管理制度使其在費用端持續優化，尤其是22年剔除了上市費用和以股份為基礎的薪酬開支，費用率進一步下降。

把握行業紅利，B端業務充滿想象——目前即配行業中消費場景多元化及商戶私域化趨勢明顯，這與順豐同城高品質服務、強履約能力、獨立第三方角色相高度契合。其中，消費場景的多元化也意味著即配服務由標準化向非標化需求延伸，這對配送商的履約能力提出更高標準，同時商戶的私域化向獨立第三方即配商提供市場需求，華安證券分析師金榮認為，順豐同城作為高品質獨立第三方即配商的龍頭企業，會最大化收益于此。同時考慮公司與抖音外賣帶來的訂單增量，以及行業前景（預計我國即配行業22-26年訂單規模CAGR約為25.9%），看好公司B端業務長期發展前景。

整體來看，我國跑腿業務處于發展初期，未來空間廣闊，搶占用戶心智是現階段重點，順豐同城在網絡建設和業務布局中均領先對手。

華安證券分析師金榮指出，我國跑腿行業目前位于發展初期，21年行業規模剛突破100億元，市場需求還未完全形成，但長期來看，行業發展潛力是非常可觀的，預計至2025年將突破600億，22-25年跑腿訂單CAGR將達31.8%。在目前階段，搶占用戶心智是核心，順豐同城已在網絡鋪蓋和業務布局方面領先其他玩家，具備明顯優勢。

落地配業務強調與集團的高度協同，未來收入有望更上一層。順豐同城的最后一公里業務主要基于與順豐大網的末端協同作用，對于順豐速運而言，可以削峰填谷，補充運力，而對于順豐同城而言，落地配業務可以提供收入增量，分攤成本，增加騎手收入。目前公司落地配業務量占順豐控股業務量的比重不高，預計未來還會有較高的增長空間。

美國市場方面，美國非制造業擴張景氣小幅回落，新訂單指數帶來隱憂。9月ISM非制造業指數報53.6%，較8月小幅回落，商業活動指數按月上升1.5個百分點至58.8%，是今年6月以來最高。不過，新訂單指數按月大跌5.7個百分點至51.8%，這是今年1月以來最低，反映需求開始放緩。盡管就業指數較8月小幅回落1.3個百分點，但仍處于榮枯線以上，反映企業用工需求繼續擴張。