人民幣匯率承壓

康愷

與2022年不同，當前中國經濟基本面承壓較重，中美經濟周期分化，市場看空人民幣匯率情緒較重。圖/視覺中國

9月26日，在岸人民幣匯率開盤價再度跌破7.3，系9月以來第六次。同日，境內美元/人民幣長端掉期盤中跌破-2700點，創2008年6月底以來新低。9月25日，在岸人民幣市場價偏離中間價的幅度達-1.96%，為2022年10月以來最大，已非常接近2%的上下波幅限制。

拉長時間軸來看，自9月初，在岸人民幣已在7.3區間震蕩徘徊近一個月。9月5日，在岸人民幣兌美元匯率開盤達7.2760。而后，人民幣兌美元匯率一路走貶，并于當日午間盤后再度突破7.3的關鍵點位。

離岸市場亦呈現相似且更為明顯走勢。9月8日，離岸人民幣匯率一度觸及7.3684，達年內最低點。9月26日，離岸人民幣匯率開盤價報7.3147，觸及近兩周新低。

本輪人民幣貶值行情最早可追溯至5月。5月17日，在岸、離岸人民幣年內首次跌破7的關鍵點位。8月中旬，人民幣匯率又首次跌破7.3。一方面原因在于，中國境內人民幣流動性偏松，銀行間市場美元流動性偏緊，外匯市場正追逐做多美元的“套息交易”。另一方面，與2022年貶值行情不同的是，當前中國經濟基本面承壓較重，中美經濟周期分化，市場看空人民幣匯率情緒較重。

中國人民銀行（下稱“中國央行”）于9月1日宣布，向外匯市場注入約160億美元流動性，亦在推出防范人民幣貶值的“防御性”政策工具，但此舉并未阻止人民幣跌勢。而后，中國央行又于9月11日向市場隔空喊話，市場情緒才有所緩解。

此外，中國央行亦通過設定更強的中間價、抽緊離岸人民幣流動性、窗口指導等方式維穩匯率市場。9月26日，人民幣中間價報7.1727元，較市場預測值偏強近1450點，為本輪監管啟動過濾機制以來最大水平。

瑞穗銀行亞洲首席外匯策略師張建泰對《財經》表示，近期多項服務業PMI（采購經理指數）指數弱于市場預期，顯示中國經濟復蘇仍需時日，市場情緒承壓。此外，近期美元反彈亦使非美貨幣全面承壓。但他也表示，中國樓市憂慮稍微舒緩，加上近日政策組合拳憧憬，未來人民幣仍有反彈空間。

三菱日聯銀行（中國）有限公司首席金融市場分析師孫武對《財經》說道，接下來，中美利差和基本面走勢，將是影響人民幣匯率的關鍵變量。短期內，中美利差仍將倒掛，中國經濟復蘇和居民信心仍需時日，這或使人民幣承壓。但從中長期看來，2024年上半年中美利差縮窄概率較大，這將利好人民幣。

經濟數據令人民幣承壓

張建泰認為，從中國經濟基本面來看，近期公布的一系列宏觀經濟數據都顯示，內部需求不足、疊加外需不確定性增加，加大了中國經濟復蘇的不確定性，這成為了人民幣再度跌破7.3的導火索。

中國國家統計局最新公布數據顯示，8月非制造業商務活動指數為51.0%，比上月下降0.5個百分點，連續第五個月回落，為2022年12月后新低。

圖1：在岸、離岸人民幣即期匯率走勢

資料來源：Wind。制圖：顏斌

圖3：境內美元存款、貸款利率走勢

資料來源：Wind

分行業看，建筑業商務活動指數為53.8%，比上月上升2.6個百分點；服務業商務活動指數為50.5%，比上月下降1.0個百分點。資本市場服務、保險、房地產等行業商務活動指數低于臨界點。

從外需數據來看，中國海關總署的數據顯示，以美元計，中國8月出口同比下降8.8%、進口下降7.3%，實現貿易順差683.6億美元，收窄13.2%。這意味著，中國出口和進口已連續第四個月下降。

國家外匯管理局的數據顯示，8月涉外收付款錄得逆差444億美元，其中流出壓力主要來自資本及金融賬戶，錄得489億美元逆差，這一規模為2015年末以來最大。

資本賬戶下，8月直接投資收付款錄得逆差168億美元，創2016年1月來最大水平，并已連續14個月出現資金凈流出。證券項下，8月收付款逆差升至約294億美元，為去年3月以來最大規模。

圖2：離岸人民幣香港銀行同業拆息（CNH HIBOR）走勢

資料來源：Wind

圖4：境內美元同業拆放走勢

資料來源：Wind

在孫武看來，宏觀經濟數據不及市場預期，一方面對市場信心造成了打擊，另一方面也加深了中國央行采取更寬松貨幣政策的預期。“預計今年余下時間內，1年期MLF（中期借貸便利）利率還有向下調整空間。企業和居民的融資成本可能下降，國債收益率抬頭時間或將推遲。在經濟基本面、貨幣政策情況反轉前，結匯資金對人民幣匯率的支撐預計較弱。”他說。

在此背景下，在岸、離岸人民幣匯率雙雙承壓。在8月中國服務業PMI（采購經理人指數）公布后，人民幣匯率于9月5日午間盤后突破7.3的關鍵點位。日內，在岸人民幣跌幅最大達284點。離岸人民幣日內最低跌破7.3090。9月5日，人民幣匯率中間價報7.1783，刷新三周高點。值得注意的是，該值較市場測算的中間價平均值強920點，凸顯監管仍強力防范貶值預期。

9月5日后，人民幣匯率繼續走貶。隨美元指數突破105點大關，在岸人民幣兌美元連續兩日急跌，并于9月8日觸及近16年新低。

隨著人民幣匯率走貶，境內外匯市場成交量亦有所萎縮。據彭博社報道，9月25日，在岸市場美元/人民幣即期成交量約97億美元，僅略高于2022年12月的低點，不足過去一年日均約350億美元成交規模的三分之一。

央行：堅決防范匯率超調風險

為緩釋人民幣匯率貶值壓力，一方面，中國央行正向匯率市場注入美元流動性。另一方面，中國央行亦向市場喊話，狙擊人民幣空頭。

9月1日，中國央行決定，自2023年9月15日起，下調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現行的6%下調至4%。這是中國央行年內首度調降金融機構外匯存款準備金率，也是2022年以來的第三次下調。中國央行稱，此舉是為提升金融機構外匯資金運用能力。

外匯存款準備金率，是指金融機構繳存在中國央行的外匯存款準備金與其吸收外匯存款的比率。該值越高，金融機構繳存在中國央行的外匯存款越多。

中國央行數據顯示，7月末，外幣存款余額8218億美元。多位分析師及市場人士表示，若以此數據粗略估算，將外匯存款準備金率由6%下調至4%，將釋放約160億美元的流動性。

澳新銀行資深中國策略師邢兆鵬對《財經》表示，外匯存款準備金率下調，將在外匯市場上增加美元供給，有助于緩解人民幣匯率貶值壓力。“當前中國經濟復蘇不及預期，中國監管部門及銀行接連下調政策利率、存款利率及住房貸款利率，這將使得中美利差進一步走闊。”他說。

9月1日，商業銀行新一輪存款利率下調正式落地。8月31日晚間，中國央行亦調整樓市政策，即降低存量首套房貸利率，以及首套、二套最低首付比。截至9月26日，10年期美國、中國國債收益率達4.567%、2.730%，兩者倒掛程度超180個基點。

邢兆鵬進一步表示，中國央行下調外匯存款準備金率，實則是一種“防御性”政策工具。此前中國央行在穩經濟和穩匯率的兩難中，優先選擇了降息穩經濟。緊接著，監管部門便要動用一定的匯率政策工具箱，以防人民幣匯率出現超貶壓力。

不過，雖然中國央行向外匯市場不斷釋放美元流動性，但由于境內人民幣流動性更為充裕，且中國經濟基本面好轉仍需時日，中國央行此舉并未有效阻止人民幣走貶。9月5日，人民幣匯率又重回7.3下方，并于9月8日觸及7.3504的低位。

9月11日，中國央行在一份聲明中稱，金融管理部門有能力、有信心、有條件保持人民幣匯率基本穩定，該出手時就出手，堅決對單邊、順周期行為予以糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調風險。

受監管態度影響，盡管人民幣匯率仍趨于弱勢，空頭正被逐步擊退。彭博數據顯示，9月4日，離岸人民幣一個月期風險逆轉跌至-0.1725，刷新了2019年初以來新低，9月5日維持在零下方波動。該指標負值區間意味著期權市場相對更為看多人民幣。

與此同時，離岸人民幣較境內偏弱的幅度也出現明顯收窄。截至9月26日當周，該值已收窄至40點附近，8月中旬，離岸人民幣較境內偏弱的幅度一度約400點。離岸、在岸人民幣價差越大，說明離岸市場投機性空頭倉位越重、看空人民幣情緒越多。

政策利好效應有望逐漸體現

孫武認為，短期來看，中美貨幣政策走向及兩國國債利差走勢，將是影響人民幣匯率的主要驅動力。在通脹高企及經濟基本面向好背景下，美聯儲仍將保持高利率，這將對人民幣施加一定貶值壓力。

法國外貿銀行駐香港的高級經濟學家吳卓殷（Gary Ng）亦對《財經》表示，由于美聯儲仍將維持較高的利率環境，這意味著中美利差倒掛或進一步走闊，進而施壓人民幣匯率。

當地時間9月20日，一如市場預期，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）在9月政策會議上選擇不加息，并一致投票決定將聯邦基金利率維持在5.25%至5.5%之間。

對于市場最關注的美聯儲下一步動向，美聯儲在貨幣政策會議上公布的利率預測顯示，19名美聯儲官員中有12人主張在今年年內再加息一次，其余7人認為可以維持利率不變。美聯儲還預計，到2024年底，聯邦基金利率將降至5.1％，高于6月時預測的4.6％。現在美聯儲官員預計2024年僅將降息兩次，而不是上一次會議上的四次。

這背后一方面因為美國通脹仍未有效降低，另一方面在于美國宏觀經濟數據向好，經濟硬著陸風險降低，這使得美聯儲有進一步緊縮貨幣政策的動力。美聯儲主席鮑威爾稱，美聯儲官員并沒有得出結論，貨幣政策的限制力度足以控制通脹。如果經濟表現強于預期，那就意味著需要在貨幣政策方面采取更多措施。

從中國方面看，邢兆鵬認為，人民幣匯率走勢也取決于，當前一系列刺激政策會否有效提振經濟。中國政府不斷在資本市場、樓市等領域推出“大禮包”，以期拉動地產、消費、金融等產業。但政策傳導需要時日，對地產等長周期行業尤為如此。如若刺激作用奏效，那么降息帶來的負面影響，將被中國經濟復蘇帶來的優勢所抵消，人民幣匯率有望攀升。反之，人民幣匯率將承受降息和基本面的雙重壓力。

吳卓殷則稱，在中國經濟政策出臺“組合拳”背景下，中國經濟基本面或逐步好轉，這將成為匯市從底部反彈的推手。

中金最新報告認為，此番住房信貸政策優化，將有效帶動房地產銷售復蘇。在存量按揭下調50基點假設下，預計全行業每年可減少房貸利息約2000億元，相當于1年和5年LPR同步降息10基點。如果全部用于消費，相當于2022年社會消費品零售額的0.5%。

不僅如此，隨著降息以及房地產相關政策滲透到實體經濟，中國經濟已顯現復蘇苗頭。8月，中國社會消費品零售總額同比增幅從7月的2.5%上升到4.6%。勞動力市場狀況似乎正在改善，8月城鎮調查失業率從7月的5.3%下降到5.2%。此外，銀行新增貸款亦高于預期，制造業活動連續第三個月實現改善。

在此背景下，多家外資投行9月上調中國經濟預測。摩根大通中國首席經濟學家朱海斌在最新研報中稱，預計今年中國經濟將增長5%，高于之前預測的4.8%。隨著8月、9月地方政府專項債券發行加速，及8月下旬以來地產政策的放松，未來幾個月，政策的利好效應有望逐漸在基建活動和房產交易中體現出來。

此外，高盛則在最新報告中提醒道，隨著中國政府寬松政策提速、中國經濟周期性改善，投資者可布局“區間內的交易機遇”。