新三板操縱市場民事賠償的因果關系及損失認定

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A公司是一家新三板掛牌公司，原告B是一家從事證券及股權投資的私募基金。2015年11月，A公司進行定向增發，B由此以20元每股購入150萬股A公司股份。2020年9月17日，A公司收到中國證監會作出的《行政處罰決定書》，認定A公司實際控制人于2015年定向增發前對A公司股價進行了操縱，將公司股價從20.26元拉升至30.79元。

B參與定向增發后，A公司股票兩次停牌，停牌期間A公司股票轉讓方式由做市轉讓變更為協議轉讓。2018年11月14日，A公司再次復牌后第一個交易日的股票價格跌至2.4元。

B將A公司實際控制人操縱市場導致其產生巨額虧損訴至上海金融法院，請求A公司及其實際控制人承擔操縱證券交易市場民事賠償責任，連帶賠償其經濟損失2259.88萬元。

根據判決書，爭議焦點主要集中于B的投資損失與操縱市場行為是否存在因果關系、如有關系，投資損失應當如何認定等問題。

對于是否存在損失因果關系。上海金融法院認為，不能簡單適用推定因果關系的原則，但在原告B舉證證明其投資決定受到了操縱行為的影響后，法院認可其具有損失因果關系。

對于損失認定。上海金融法院委托某損失核算機構和某資產評估機構分別出具了損失認定的意見。損失核算機構選取與A公司同類可比公司交易數據生成擬制指數作為收益率計算基礎，由此計算得出剝離操縱行為的影響后A公司股票的正常價格。資產評估機構該報告采用市場法作為評估方法，將A公司與同行業同類A股企業進行對比，還考慮了新三板市場掛牌公司與A股上市公司的差異，通過建立期權定價模型計算兩者的折扣率，還原A公司的股權價值。

上海金融法院認為，損失核算機構的方法具有一定合理性，但其更適合于主體豐富、流動性強、交易成熟的主板市場。評估機構對A公司股權價值的評估結論能夠反映其一般公允價格。

最終，上海金融法院認定原告B投資差額損失為318萬元，判令被告A公司實際控制人承擔賠償責任，A公司因并非操縱市場行為人而不承擔共同侵權責任。

本案的審判既體現了審理證券市場行為侵害民事賠償的一般精神，又體現了對于新三板市場定向增發這一特殊情形的特殊考慮。

對于損失因果關系。依據欺詐市場理論，一般而言，只要是證券市場上受操縱證券市場行為侵害的投資者，無論是個人或機構都可采用推定因果關系的做法。但本案中，上海金融法院指出，由于新三板市場定向增發投資者以“面對面”簽訂《股票發行認購協議》的方式參與投資，證券侵權中依據欺詐市場理論、旨在保護不特定投資者合法權益而確立的因果關系推定原則對于新三板市場定向增發投資者并不適用。因此，在原告B對其投資決定受到了操縱行為的影響進行了充分舉證后，法院才認可了原告B損失與操縱市場之間的因果關系。

對于損失認定。在一般的虛假陳述侵權案件中，投資者損失由投資差額損失和操縱行為被揭示后的股價下跌損失兩部分組成。本案中上海金融法院認為，操縱行為被揭示后A公司股價下跌并非由操縱市場行為造成，而是受到非系統性風險的影響，因此本案僅需考慮投資差額損失。在認定投資差額損失時，上海金融法院充分聽取專業意見，考慮到新三板市場的流動性較差、定價能力不強的特殊情況，最終采用了評估機構回溯估值的方法確定損失