險資優化負債端、權益資產版圖頭部險企基本面進入改善通道

惠凱

今年以來，A股六大險企股價表現相對突出，彰顯了頭部險企在渡過三年多“陣痛期”后轉型成效顯現，保費銷售重回正增長、產品結構改善、資產端的非標和地產項目經受住了行業低迷周期的考驗，已成為龍頭險企上演“戴維斯雙擊”的核心支撐。

盡管近期在監管部門推動下，整頓銀保渠道，下架了預期收益率達3.5%的增額壽險品種，導致險企8月份以來的保費收入階段性走低，但從長遠來看，此舉卻有助于降低險企的負債端壓力和渠道成本，加之近期監管層引導險企加大權益配置力度，預期龍頭險企和A股市場將實現良性循環且共同成就。

今年以來，A股六家險企均實現上漲，其中，新華保險、中國太保、中國人保的漲幅居前，均超過15%。股價表現走好和收入端的改善有著密切關系。今年上半年，A股的六家險企中，除新華保險的營收出現下降外，中國平安、中國人保、中國人壽、中國太保、天茂集團上半年營收均實現同比增長，其中，國華人壽的母公司天茂集團營收同比增長最高，達21.13%。

在核心業務保費收入上，多數險企最新的保費實現了同比增長，逆轉了過去幾年保費收入低迷的狀態。比如行業龍頭中國平安上半年的保險業務板塊的保費收入達到4598億元，同比增長7.2%；新華保險最新公告顯示，1～8月保費總收入同比增速是5.6%；中國人保今年前8個月的保費收入4911億元，同比增長8.5%。保費收入的增長，體現出上市險企核心業務經過幾年的市場化競爭和整合，正在重回增長軌道。

中泰金融分析師戴志鋒認為，A股險企中報顯示，經過3年多的調整，留存下來的代理人具備在保險行業長期生存能力，為未來增長提供穩固支撐；“壽險行業負債端拐點已現，且此輪壽險行業復蘇、價值增長，拉長看是趨勢性的。”

公開信息也顯示，2019年以來，六大A股保險公司員工總數出現顯著減少，總員工數從2019年初的82.5萬人，減少到目前的76萬人左右，減少了6萬多人。一線銷售人員的減少更顯著。據銀保監會相關部門披露的《保險公司銷售從業人員執業登記情況的通報》，2019年是保險營銷員登記數量的巔峰，到2022年，全國登記的保險營銷員減少了近四百萬人，減少幅度超過四成。行業龍頭中國平安的代理人數量從60萬人減至50萬人左右；新華保險的保險代理人數量更是同比減半。不過，據了解，險企人員“瘦身期”進入2023年后已經告一段落。

去年以來，因股市收益率不達預期、存款利息走低等因素的影響，部分預期收益率達3.5%的保險產品被穩健型投資者青睞，險企也投其所好，加大了這方面品種的推出，然而較高的收益也加大了險企負債端和資產端的失衡，一些險企不得不被動裹挾進這場“收益大戰”中，進而也加大了銀保渠道的銷售費用成本。

比如中國平安的財報顯示，2022年，其保險資金投資組合的凈投資收益率還有4.7%，但今年上半年為3.5%；新華保險今年上半年的年化總投資收益率是3.7%。同樣，往年收益率較高的泰康保險今年上半年的年化綜合投資收益率也低于5%。加上營銷等費用后，則險企付出的總成本更高。如此情況下，“預定利率達3.5%的高收益增額終身壽險”在監管引導下于不久前逐步下架。

隨著銀保產品預定利率由3.5%時代進入3.0%時代，疊加金融監管總局今年8月底發布的《關于規范銀行代理渠道保險產品的通知》，有助于厘清銀保渠道的業務模式，遏制險企特別是中小險企的“價格戰”、“手續費戰”沖動。

短期來看，因高收益險種和銀保渠道受到約束，8月份，險企的保費銷售收入呈階段性下滑。比如中國人壽8月實現保費收入321億元，同比去年8月下降10%；中國平安8月的原保費收入同比下降了兩個點；新華保險8月的單月保費收入同比下滑6.8%。

綜合多家券商的分析，《關于規范銀行代理渠道保險產品的通知》的出臺有助于自上而下降低交易成本提升效率，目前需要關注下半年保險隊伍的增員情況和2024年開門紅產品及策略布局。據了解，不同于以往“開門紅”于10月后啟動的默認規則，今年9月，中國人壽可能率先提前啟動“開門紅”。

興業證券分析師孫寅認為，國壽開門紅延續了第一階段短儲產品上規模、第二階段長儲產品上價值的策略，主力產品形態基本不變，“考慮啟動時間更早以及產品策略保持穩健，預期開門紅將有較好表現。”

資產端，監管政策的調整為險企優化資產布局提供了契機。9月初，金融監管總局調整險企投資權益市場的因子分值，保險公司投資滬深300指數成份股、科創板普通股和公募REITs中未穿透的資產，風險因子分別從0.35、0.45、0.6調整為0.3、0.4、0.5，投資國家戰略性新興產業未上市公司股權，風險因子賦值為0.4。

中信證券非銀分析師童成墩團隊分析，保險公司股票投資風險因子的調降將減少股票投資對應的最低資本要求、降低股票投資的資本消耗，有助于提升險企的權益類資產持有上限。當然，險企的股票配置比例仍受多方面因素影響，償付能力只是其中之一。

童成墩團隊指出，目前國內上市保險公司普遍沒有達到權益資產配置比例監管上限，償付能力不是主要的限制因素，大類資產配置結構、權益資產的風險收益特征才是是否配置權益的主要決定因素。換言之，本次下調風險因子將從償付能力層面進一步打開險資權益資產配置空間，特別是有望給以滬深300指數成份股為代表的優質股票帶來增量資金。

那么，這到底能釋放多少億的增量資金呢？中信證券分析師測算，截至2023年6月底，保險行業配置股票的規模約為2萬億元，假設增配后股票資產的最低資本保持不變，測算險資風險因子調整帶來的潛在增配股票空間為2000億元～3000億元左右。

西部證券分析師易斌的測算結果是，本輪險企風險因子權重下調有望為市場帶來約2300億元增量資金。如果假設因下調滬深300指數風險因子所提升的權益投資額度將全部用于繼續投資滬深300成份股，則滬深300成份股有望流入約2200億元資金，科創板有望流入約138億元。

就具體產品類型來看，與投資權益市場更匹配的是分紅型產品。分紅險產品有著更好的收益平滑機制。從海外經驗來看，分紅險賬戶大多配置更高比例的權益類資產，在平滑波動后也能給予客戶比傳統險更高的回報。從鼓勵分紅險發展的角度來看，童成墩團隊建言，“進一步調降預定利率，給予個人購買相關產品稅收優惠是可行方案。”

據了解，自2017年前出現險資“舉牌潮”現象后，監管加大了對萬能險、分紅險的管理。比如2020年，銀保監會發布《關于強化人身保險精算監管有關事項的通知》，對分紅險的紅利演示做出了嚴格限制，且不得將過往紅利發放情況和歷史收益作為銷售依據。今年1月，銀保監會發布《一年期以上人身保險產品信息披露規則》，再次要求調低分紅險的紅利演示水平。《規則》從今年6月底開始執行。

值得一提的是，部分地產資產風險暴露、投資收益率持續走低是壓制險企過去兩年業績和股價的又一重要因素。比如中國平安在2022年報中坦言，“受資本市場波動影響，壽險及健康險業務投資收益有所承壓”，去年的總投資收益率僅有2.5%；新華保險去年的總投資收益率也比2021年減少了1.6%；中國太保總投資收益從5.7%降至4.2%，下滑了1.5%。

投資風格上與壽險類似的社保資金、企業年金是有較強參考意義的。2018～2021年的年金加權平均收益率分別為3%、8.3%、10.3%、5.3%，而2022年則在“股債雙殺”因素下，企業年金基金的投資收益為-1.83%。以某央企的年金基金為樣本，在其資產配置中，固收類、權益類資產的比例分別是70%、13%，2022年虧幅小于1%，如此業績在央企年金中已然表現上佳。

不過，在渡過去年底的債券市場大跌和引發的集中贖回現象后，今年債市整體穩中有升。據海通證券非銀首席分析師孫婷的研究，當前10年期國債收益率回升至2.67%左右，未來隨著經濟刺激政策的逐步出臺、國內經濟復蘇，長端利率若企穩上行，則保險公司新增固收類投資收益率壓力將有所緩解。

考慮到企業年金設立以來，還沒有出現過連續兩年虧損的情況，因此今年年金等穩健型長線資金出現連續虧損的概率極小。此外，上半年市場主線“中特估”、“金特估”行情的主角國央企和大銀行恰好也契合險企權益配置的風格特色。整體看，預計今年全年險資收益率將顯著好于去年。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）