環境規制對企業投資的影響研究

張學慧 何銘文 畢茜 趙斌杰

【摘 要】 2015年1月1日，被稱為“史上最嚴的環保法”正式出臺，其如何影響企業投資成為大家關注的焦點。文章基于2011—2021年我國滬深A股上市企業的相關數據，以新《環保法》的出臺為準自然實驗，利用雙重差分法探究了環境規制對企業投資水平和投資效率的影響及影響機制。研究發現，更嚴苛的環境規制政策抑制了重污染企業的投資水平和投資效率，且其影響在國有企業與大規模企業中更顯著，在進行了一系列穩健性檢驗、控制可能存在的內生性問題后，結論依舊成立。進一步研究發現，新《環保法》主要是通過加大政府干預程度進而影響企業投資。研究結果有助于擴展微觀企業行為的研究框架，也有助于深入理解環境規制的政策效應和發展趨勢。

【關鍵詞】 新《環保法》； 企業投資； 政府干預程度； 政府補助

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）19-0091-09

一、引言

近年來，隨著我國經濟的快速發展，環境污染問題及能源消耗的不斷增加引起大眾對環境治理的極大關注。在經濟增長和污染治理的雙重使命約束下，傳統的環境政策難以有效地實現二者同步要求。十九屆五中全會通過的《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二○三五年遠景目標的建議》中對“十四五”發展目標提出明確規劃，重視新污染物治理，全面實行排污許可制，推進排污權、用能權、用水權、碳排放權市場化交易；生態文明建設實現新進步，生態環境持續改善，生態安全屏障更加牢固。中國共產黨第二十次全國代表大會進一步指出，到二○三五年，發展總體目標要廣泛形成綠色生產生活方式，碳排放達峰后穩中有降，生態環境根本好轉，美麗中國目標基本實現。為了提高能源利用效率并實現環境保護目標，我國政府提出了建設資源節約型和環境友好型社會的戰略目標[ 1 ]。為了解決環境污染產生的負外部性問題，政府不斷地加大環境治理力度，但是面對我國脆弱的生態環境以及經濟增長的要求，環境保護和工業發展都不可避免地陷入困境。2015年1月1日，修訂后的《中華人民共和國環境保護法》正式出臺（以下簡稱新《環保法》）。相比舊《環保法》而言，新《環保法》在環境污染監督、環境保護及防治等方面明確了政府、企業與個人等不同經濟主體的法律責任，給企業、政府帶來巨大的環境治理壓力。從理論上看，環境規制可以通過壓力效應促使企業積極參與環境治理[ 2 ]，但過高強度的規制壓力也可能導致企業減產[ 3 ]、廠址搬遷[ 4 ]等消極行為。新《環保法》的出臺為環境規制政策對企業投資行為的研究提供了良好的制度背景。在日益嚴苛的環境規制政策背景下，企業投資行為不僅受外部政策的影響而且受相關法律法規的約束，尤其是重污染企業，其投資行為必將受到政策的影響和約束，長期看可能將面臨較大的經營風險。

新《環保法》出臺的本質是為了實現人與自然和諧相處，尋求經濟發展與環境保護的雙贏。企業作為經濟發展與環境保護的橋梁，企業投資能夠有效洞察新《環保法》實施的政策效果。因此，本文選取2011—2021年滬深A股上市企業為研究樣本，依據《上市公司環保核查行業分類管理目錄》《上市公司環境信息披露指南》等文件劃分重污染企業和非重污染企業，將重污染企業作為實驗組，非重污染企業作為控制組，并以2015年1月1日出臺的新《環保法》作為外生事件，采用雙重差分法檢驗新《環保法》對企業投資和投資效率的影響及內部機理。本文可能的貢獻：第一，有別于以往研究，將宏觀環境政策與微觀主體行為結合起來考察政策實施對企業行為產生的影響，這不僅有助于科學評估新《環保法》產生的政策影響，為繼續優化環境政策提供理論參考，而且支持了企業經營發展應該與政府引導方向保持一致的觀點。第二，自2015年提出國有企業混合所有制改革，較多文獻集中于研究股權改革能夠有效提高國有企業的績效[ 5 ]。本文通過探究新《環保法》對重污染企業投資和投資效率的影響是否會因產權性質而產生差異，揭示了產權制度背景下環境規制對企業投資的影響。第三，從微觀層面為環境政策影響企業經濟發展提供新的研究視角。本文關于新《環保法》對重污染企業投資及投資效率的機理分析發現，主要是通過政府干預來影響企業投資水平，這進一步豐富了對新《環保法》如何影響企業行為的理解和認識，為政府部門和學術界進一步研究提供了思路及微觀經驗。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻綜述

目前，關于環境規制與企業投資相關的研究眾多，縱觀已有文獻，環境規制對企業投資影響的主要觀點可以分成三類：第一類認為環境規制能夠促進企業投資，其理論支持主要來源于“波特假說”?！安ㄌ丶僬f”認為，合理的環境規制能夠促使企業投入更多資源去進行創新活動，提升企業的生產力和競爭力，用創新活動帶來的收益抵銷企業環境治理成本，從而對企業清潔工藝技術以及產品的研發起到推動作用。Bostian等[ 6 ]利用網絡DEA方法考察了企業投資在環境生產實踐中對環境績效和能源效率的作用，研究支撐了環保投資產生的積極影響，并且為企業管理者和監管者提供了一種有效方式，在提高能源使用效率和減少污染排放方面考慮企業投資決策。Bhattacharyya[ 7 ]提出，適當的環境規制和投資戰略能夠使企業生產成本下降和經營風險降低，從而提升企業價值和競爭優勢，實現可持續發展。唐國平等[ 8 ]以碳排放權交易制度試點為外生事件探究了環境制度對企業投資行為的影響，研究發現碳排放權交易制度顯著誘發了試點企業的綠色技術創新和金融資產投資，企業會選擇綠色技術創新和多元化經營進行綠色轉型。持有第二類觀點的學者認為環境規制抑制了企業投資行為，“污染天堂假說”解釋了上述觀點?！拔廴咎焯眉僬f”指出，企業尤其是污染行業的企業通常會建立在環境標準相對較低的國家和地區，避免產生更高的環境治理成本[ 9 ]。鑒于不同國家和地區的法律環境和政策存在差異，較高的環境合規成本使得企業生產成本增加，投資效率低下，從而失去競爭優勢，因此企業傾向于在環境規制強度低的國家或地區開展生產經營活動[ 10 ]。Jaffe et al.（1995）通過實證檢驗發現隨著環境規制強度提升，美國制造業企業的生產檢驗壓力也隨之增強，主要原因是企業為了迎合政府需要投入資金進行污染治理從而導致投資規模的縮減。新《環保法》是我國環境規制政策下的一項重要法律，在面對“史上最嚴環保法”實施的背景下，企業環境治理壓力過大以及資源錯置使得企業投資積極性下降，導致不同財務狀況的企業均縮減了生產規模。第三類觀點認為環境規制對企業投資的影響是不確定的，主要包括“U”型和倒“U”型關系，呈現出一種非線性關系。Huang and Lei[ 11 ]以2008—2016年的上市公司數據為樣本，發現命令型的環境規制政策與企業綠色投資之間呈倒“U”型關系。李月娥等[ 12 ]通過實證研究分析了環境規制強度與企業環保投資的關系，得出了政府環境規制強度和企業環保投資規模二者呈“U”型關系。

綜上所述，既有文獻關于環境規制對企業投資的影響尚未得出一致觀點。文獻大多研究了環境政策對企業內部環保投資的影響[ 13 ]，鮮有文獻從企業整體投資角度進行探究，更鮮見從新《環保法》出臺的視角進行探究。鑒于此，研究環境規制對企業投資的影響具有重要意義。

（二）研究假設

環境是典型的公共資源，對環境的消耗是非競爭性和非排他性的，如果沒有政府進行干預，企業必然會為了短期效益過度開采資源、污染生態環境[ 14 ]。為此，我國政府積極進行環境治理，推行環境規制政策。追溯到20世紀70年代，我國進行了全國第一次環境保護會議，此后我國環境保護事業發生了巨大改變。2013年《大氣污染防治行動計劃》中明確指出各地政府要嚴控高耗能、高污染行業，實行政府主要負責人負責制。2015年，新《環保法》的出臺，不僅增加了環境法規的數量，而且提升了法規的質量，意味著更為嚴格的環境標準。謝珺和林小沖[ 15 ]研究發現，當空氣污染較嚴重時，政府將可能采取更為嚴苛的環境政策去限制重污染企業的投資行為。重污染行業由于高污染、高排放等特征，引發環境問題的可能性和破環程度都要比非重污染行業高?；诃h境受托責任制理論，重污染行業應該承擔更多的社會責任和環境保護責任。綠色經濟的興起使得公眾環保意識逐漸增強，參與環境治理成為每個公民的共識。此外，我國消費者的環保意識越來越強，開始偏愛“綠色”產品，在大連等城市，大多數人（83.4%）表示他們更喜歡購買綠色產品，72.5%的消費者愿意為綠色產品支付更多費用[ 16 ]?；谝陨详U述，本文提出了假設1和假設2。

H1：相對于非重污染企業，基于新《環保法》的準自然實驗更顯著地降低了重污染企業的投資水平。

H2：相對于非重污染企業，基于新《環保法》的準自然實驗更顯著地降低了重污染企業的投資效率。

企業不同的產權性質一直是學術研究中的熱點問題。以往文獻研究發現，我國的國有企業與非國有企業有很大的不同。首先，國有企業承擔著諸多國家行政建設任務，這些任務一定程度上并不是市場化的選擇結果，主要因為國有企業是國家為了某些戰略任務、社會任務等而成立的[ 17 ]。國有企業主要由國家投資建設，并且由國家委派相關管理人員進行企業日常經營。因此，國有企業高管關系較為復雜，一定程度上存在政治紐帶關系，并且在日常企業經營管理中表現較為突出。其次，國有企業具有深厚的政治背景，更多的政治關系能夠緩解融資方面的約束，并且更容易獲得銀行信貸，使得國有企業在不確定環境中能夠擁有較強的抵抗風險能力。非國有企業在市場環境中嚴格遵循資本逐利商業游戲規則，對國家建設等政治任務并無較大負擔。然而國有企業存在相對較高的代理成本，導致企業投資等決策存在高管個人政治抱負的追求，對企業長遠利益存在懈怠。新《環保法》的出臺不僅嚴格規范了各方主體，而且將環境治理任務與地方政府政績考核相聯系，這極大地加強了地方政府對企業環境治理行為的干預。國有企業在履行政府政策承諾方面承擔了更多社會責任，使得地方政府干預國有企業的投資決策，增加污染治理投入，迫使其更多參與環境保護活動。因此，基于以上理論闡述，本文提出假設3。

H3：與非國有企業相比，基于新《環保法》的準自然實驗有效影響國有企業的投資，具體表現為降低國有企業的投資水平和投資效率。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選取

2015年1月1日，新《環保法》開始實施，因此本文選取2011年12月31日至2021年12月31日間滬深A股上市公司為研究樣本。另外按照如下要求對研究樣本進行篩選：（1）刪除研究樣本觀測期間被標記為ST、*ST以及金融行業的上市企業；（2）刪除主要變量嚴重缺失的樣本數據；（3）刪除財務數據缺失的樣本數據。為了避免異常值對研究結果造成的影響，本文對所有變量進行了上下1%的縮尾處理。初始樣本經過篩選和處理后得到9 230個研究樣本，所有數據均來源于CCER數據庫和國泰安（CSMAR）數據庫。

（二）模型設計和變量定義

關于新《環保法》對企業投資水平和投資效率的影響，現有為數不多的文獻主要采用雙重差分法進行研究。在此基礎上，本文采用雙重差分法探究新《環保法》對企業投資水平和投資效率的影響。基于新《環保法》的準自然實驗使得重污染行業所受沖擊最大，而其他行業影響較小。因此在具體模型中，實驗組是受環保政策影響大的重污染企業，控制組是受環保政策影響小的企業。本文構造的模型如下：

其中，Controls是一系列的控制變量，Industry為行業固定效應，？著為殘差項。本文重點研究的是？茁3，反映了在新《環保法》政策實施前后重污染企業和非重污染企業投資水平及投資效率的變化程度。具體變量定義見表1。

1.企業投資水平（Invest）

借鑒已有相關研究[ 18 ]，本文采用以下方法衡量企業投資水平：（1）Invest為“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金+取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額”除以期初總資產；（2）Invest1為“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”除以年初總資產。Invest作為被解釋變量在基礎回歸中報告，Invest1則在穩健性檢驗中報告。

2.企業投資效率（Einv）

參照Biddle等[ 19 ]的研究，以模型INEWt+1= ？茁0+？茁1Salegrowtht+？著分年分行業回歸所得殘差項絕對值衡量公司t+1年投資效率，該值越大，投資效率越低。其中INEWt+1為新增投資總額，其定義為（購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金+取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額-處置子公司及其他營業單位收到的現金凈額-固定資產折舊-無形資產攤銷-長期待攤費用攤銷）/總資產；Salegrowtht為t年銷售收入增長率。

3.環境規制政策

本文將2015年頒布實施新《環保法》這一外生事件作為解釋變量，Treat作為實驗虛擬變量，當Treat=1時表示將受新《環保法》影響較大的重污染企業作為實驗組，當Treat=0時則將非重污染企業作為控制組。關于重污染企業的劃分方式，本文借鑒辛宇[ 20 ]的研究，并根據中國證券監督管理委員會2012年修訂的《上市公司行業分類指引》，將重污染行業代碼確定為B06、B07、B08、B09、C17、C19、C22、C25、C26、C28、C29、C30、C31、C32、D44。Post作為時間虛擬變量，定義2011—2014年為新《環保法》實施之前的時間段，2015—2019年為實施之后的時間段。

4.控制變量

參考陳運森和謝德仁[ 21 ]等的研究，采用以下控制變量：企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、現金流量（Cfo）、成長性（Growth）、現金持有量（Cash）、兩職合一（Dual）以及企業產權性質（Soe）等。

5.中介變量

本文采用政府補助、政府干預程度進行影響機制研究。具體安排如下：（1）政府補助，借鑒姚圣和周敏[ 22 ]的做法，采用啞變量來衡量，若企業本年得到了政府補助取值為1，否則為0；（2）政府干預程度，參考陳信元與黃俊[ 23 ]的研究，用以下方法衡量“當公司為政府直接控股時取值為1，否則為0”。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

變量的描述性統計如表2所示。從表中可以發現，被解釋變量企業投資（Invest）的均值為0.059，標準差為0.08，最小值為0，最大值為0.554，說明不同企業之間的投資水平在研究期間存在較大差異；同樣可以得知企業投資效率的波動范圍較大，不同企業之間也存在明顯差異。實驗虛擬變量（Treat）的均值為0.278，說明大約有27.8%的企業是受新《環保法》影響較大的重污染企業。時間虛擬變量（Post）的均值為0.581，說明新《環保法》實施之前和實施之后的樣本分別約占總樣本的58%和42%。

（二）相關性分析

為了判斷變量之間是否存在影響回歸結果的多重共線性問題，本文進行了Pearson相關性分析。結果表明，主變量與其他控制變量之間的相關系數均保持在0.6以下，相關關系較弱，說明變量之間并不存在嚴重的線性相關關系，變量選擇較為合理。新《環保法》出臺的準自然實驗與企業投資水平之間的相關系數為負且顯著，初步說明新《環保法》顯著降低了企業投資，這與本文前述的理論預期一致。

（三）平行趨勢檢驗

為了保證雙重差分法研究結果準確，需滿足平行趨勢假設，即在不受新《環保法》的準自然實驗影響的情形下，重污染企業和非重污染企業的投資水平及投資效率發展趨勢一致。為了判斷其滿足平行趨勢假設，本文參照任勝鋼等[ 24 ]的研究，以政策實施年份為基準年份，采用動態效應分析新《環保法》的實施在不同時間段對企業投資水平和投資效率影響的差異。從圖1呈現結果可以看出，企業投資水平在政策實施前一直處于較低的狀態，波動較大；在新《環保法》實施后，政策效果顯現，企業投資水平提高。本文推測上述結果是和政策實施的威懾效應有關，自2105年以后政策效果逐漸明顯，因此新《環保法》的實施對企業投資水平和投資效率提升起到了顯著的推動作用。

（四）實證結果分析

本文基于新《環保法》出臺的準自然實驗，運用雙重差分法考察新《環保法》對企業投資水平和投資效率的影響，結果如表3所示。列（1）和列（3）為未加入控制變量但控制了年份和行業特征后的回歸結果，列（2）和列（4）呈現的是進一步加入企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、現金流量（Cfo）等控制變量后的回歸結果。從表3可以發現，引入控制變量后，并未改變政策效應的方向，反而提高了政策效應的顯著性。Treat×Post的回歸系數均顯著為負，說明相比于非重污染企業，新《環保法》的實施顯著降低了重污染企業的投資水平和投資效率。

（五）穩健性檢驗

本文進一步綜合采用以下方法進行穩健性檢驗以緩解內生性問題可能對回歸結果造成的誤差，獲取可靠的估計結果：（1）傾向得分匹配檢驗。首先，將企業投資水平和投資效率作為被解釋變量，將回歸模型中的所有控制變量作為解釋變量，通過LOGIT模型計算出每個樣本的傾向得分；其次，從非重污染企業中選取一組與重污染企業在傾向得分上較為接近的企業作為對照組，按照1：1進行近鄰匹配。（2）更換被解釋變量。采用“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”除以年初總資產來衡量。（3）考慮到政策效應，刪除了2015年政策出臺當年的樣本觀測值。（4）考慮到研究對象重污染企業因地域不同可能產生的差異，以及不同區域政府監管、執行力度的不同，進一步控制了企業所在省份、城市特征。穩健性檢驗回歸結果均與預期結論一致，側面證明了結論的可靠性。

（六）異質性檢驗

1.企業產權性質異質性檢驗

從上述結果可知，新《環保法》的實施降低了企業投資水平和投資效率。然而需要指出的是，新《環保法》并不一定會對所有企業產生同等的影響。在對我國企業進行研究時，企業的產權性質不容忽視。本文預期不同產權性質的企業受新《環保法》的影響程度不同，因此從產權性質角度進行實證分析，考察其影響企業投資水平和投資效率的差異。表4報告了回歸檢驗結果，從列（1）、列（2）發現Treat×Post的系數均顯著為負，且對于國有企業而言，其顯著性水平更高，回歸系數均大于非國有企業的回歸系數，表明環保政策出臺更為顯著地降低了國有企業投資水平。研究結果佐證了“有形之手”假說，地方政府可能會依靠權力將本身承擔的任務轉嫁給屬地企業，國有企業負擔加重，難以洞察本地的投資機會。

2.企業規模異質性檢驗

既有研究表明，不同規模的企業，新《環保法》的頒布實施對企業投資水平和投資效率的影響也可能存在差異[ 25 ]。因此，本文預期新《環保法》對不同規模企業的投資水平和投資效率的影響存在差異。為了檢驗在不同規模的企業中，政策對企業投資水平和投資效率的不同，本文將企業規模（Size）大于其中位數的劃分為大型企業，其余劃分為中小企業。從表4列（5）—列（8）可以發現，企業投資水平和企業投資效率的回歸系數僅在大型企業組中顯著，在中小型企業組中均不顯著。由上述分析可知，回歸結果存在顯著的差異，說明相比于中小型企業，新《環保法》的實施對大型企業來說約束更大，影響程度更大。

五、新《環保法》影響企業投資水平及投資效率的作用機制研究

前述實證結果表明，相比于非重污染企業，新《環保法》的出臺顯著降低了重污染企業的投資水平和投資效率。關于新《環保法》通過何種渠道對企業投資水平和投資效率施加影響成為關注的重點，因此，本文采用中介效應分析法進一步從政府補助、政府干預程度研究政策影響企業投資水平和投資效率的路徑。

政府補助方面。表5列（1）的結果顯示，政策對政府補助（Subsidy）的回歸系數顯著為正，說明新《環保法》的出臺能夠使企業獲得更多的政府補助。列（2）和列（3）的結果顯示，政府補助（Subsidy）對企業投資水平和投資效率的回歸系數為負但均不顯著，說明政府補助沒有起到中介作用。本文推測企業獲得政府補助后，需要迎合政府進行資源配置，以達到政府的現實訴求。此外，管理層的機會主義動機使得企業在獲得政府扶持后，并未將政府補助投入到企業長遠的價值創造和社會責任領域，因而未能提升企業投資水平。

政府干預程度方面。從表5列（4）可以看到Treat×Post的回歸系數為0.0194，通過了顯著性檢驗，表明隨著新《環保法》的出臺，政府的干預程度將進一步加大。從列（5）回歸結果可以看到政府干預程度（Govin）對企業投資水平回歸系數Treat×Post顯著為負，說明政府干預程度（Govin）在新《環保法》降低企業投資水平中發揮著部分中介作用。由此可知，制定嚴格的環境規制政策和恰當的政府干預可以提高企業投資水平，從而提升競爭力。

六、結論與對策

新《環保法》是我國環境保護取得的一項重要成就，表明我國環境保護步入了一個新階段，體現了我國生態建設的新要求以及現代環境治理體系創新的方向，對我國經濟健康發展和改善生態環境意義重大。本文利用這一準自然實驗檢驗新《環保法》對企業投資的影響，研究發現：第一，相比于非重污染企業，新《環保法》出臺顯著降低了重污染企業的投資水平和投資效率。第二，異質性檢驗發現，新《環保法》對重污染企業投資水平和投資效率的影響在國有企業中抑制作用更大；相對于中小型企業，新《環保法》對大型重污染企業投資水平和投資效率影響更為顯著。第三，進一步研究發現，新《環保法》主要是通過政府干預來影響重污染企業投資水平和投資效率。

依據上述研究結論和我國環境治理現狀，本文的建議如下：

第一，政府部門建立健全環境政策和法律法規，提升環境治理力度。政府是環境政策的制定者和執行者，引導企業進行環境治理行為的舉措不可缺少。本文研究發現制定更為嚴格的環境規制政策和恰當的政府干預可以提高企業投資水平，進而提升企業競爭力。具體來說，政府部門不僅需要加強外部制度壓力，而且應該出臺政策文件引導企業建立長效的綠色發展機制，減少環境污染行為，加大環境治理投入。

第二，強化重污染企業的社會責任，完善綠色創新激勵體系。相比非重污染企業，重污染企業對于環境政策的影響更為敏感，投資效率顯著降低。因此，對于高能耗、高污染排放和低投資效率的重污染企業，政府部門應從源頭做起，控制污染源排放量，關閉落后產能等，引導企業走服務型制造之路。另外，政府應完善重污染企業綠色創新激勵體系，加大綠色創新的財政補貼，給予稅收優惠和信貸優惠，避免過度懲罰使得重污染企業投資減少，不僅難以實現環境治理目標，而且導致企業難以為繼。

第三，有針對性地制定環境規制政策，有效利用不同類型的環境規制工具。不同產權性質的企業對于環境規制政策的敏感性差異較大，政策制定者應充分考慮主體差異，提高政策的科學性和合理性。對國有企業來說，由于其自身地位和所承擔的任務，應該運用命令型環境規制政策進行管理，促使其提高投資效率；對非國有企業而言，應該運用市場型環境規制政策，減少政府干預，開放更多的市場領域，引導企業合理投資，實現經濟高質量發展。

第四，加強環保宣傳，帶動綠色消費。環境污染的負外部性損害了公眾的健康、安全以及生活秩序，作為消費者本身，公眾可以對企業施加重大影響。政府以及有關部門應加大環保宣傳力度，增強公眾環保意識，引導公眾主動參與監督環境污染行為，主動曝光和揭露重污染行業各種違規違法行為，有效發揮非正式環境規制的作用，倒逼企業生產環境友好型產品，提升產品競爭力和企業價值。

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