庫存周期視角下的投資機會

楊靈修

我們為什么要關注庫存周期？庫存滯后于需求催生周期，對于宏觀、中觀研究或具有價值。庫存周期是由于企業生產滯后于需求變化，從而使庫存呈現周期性運行的一種現象。

由于庫存周期具備周期最短、數據可得易觀測、規律性強等特點，同時對于宏觀、中觀投資視角下均具有一定的指引作用。在需求與“長鞭效應”共同影響下，一輪庫存周期可劃分為四個階段。通過觀察產工業企業成品存貨同比與營收同比增速，判斷當前我國或處于被動去庫存階段。

本輪庫存周期的異與同

自2006 年后我國共經歷了五輪庫存周期，當前或處于第五輪周期中被動去庫階段。整體來看，五輪庫存周期分別為第一輪（2006.06-2009.08）、第二輪（2009.09-2013.08）、第三輪（2013.09-2016.06）、第四輪（2016.07-2019.11）、第五輪（2019.12- 至今）。前四輪庫存周期分別延續39、48、34、41 月，平均延續時間40.5 月。

當前來看，本輪庫存周期已延續46個月，當前庫存增速1.6%，處在9% 分位數水平，營收增速-0.5%，處在6% 分位數水平，已進行到被動去庫存后半程。

位置方面，從歷史每輪庫存周期來看，當前已接近歷史底部，PPI 作為間隔最短、相對有效的前瞻指標，當前底部企穩回升，或預示庫存同比增速臨近拐點;當前名義庫存、實際庫存、PPI，我們認為在研究的過程中仍應“重名義、輕實際”、“重行業、輕總量”;對于新一輪庫存周期的研判，我們認為本輪庫存周期觸底后于明年上半年回升中維持斜率相對較緩、類似于2013 年的“ 弱補庫”，在明年下半年有望斜率提升轉為“ 強補庫”。

庫存周期如何指引總量投資？

圖1：庫存周期產生過程及不同階段

直觀來看，行情往往發生在主動補庫存期間，而被動去庫存期間左側布局或風險可控。考慮到庫存周期較難明確判斷拐點、被動補庫階段跌幅有限，我們認為不完美的底部判斷好過完美的錯過底部，被動補庫后半程或為左側布局最佳時機。盡管新一輪庫存周期存在增長動能不足的可能性，但宏觀環境仍優于第三輪庫存周期。我們認為對于新一輪庫存周期不必悲觀，結構上重視去庫延續長、程度深的行業。

一方面，從政策層面來看，第三輪主要政策為供給側結構性改革、地方政府清理非標、國九條等去杠桿措施。從流動性來看，本輪庫存周期伊始便面臨兩次“錢荒”，且利率不斷上行。盡管后續有所調整，貨幣政策仍整體偏緊。而當下貨幣政策和財政政策雙松，核心矛盾不在于缺資金，而在于寬貨幣到寬信用傳導不暢。

2022 年起央行密集降息，寬貨幣已現，2023 年政治局會議強調積極擴大需求、鼓勵資本市場發展、未提“房住不炒”，且后續有望出臺更強勁政策，寬貨幣到寬信用傳導不暢的局面或可能疏解。

另一方面，從經濟層面來看，中美共振去庫或意味著下一輪周期同步開啟，美國補庫或成為重要支撐。本輪美國庫存周期制造業、服務業表現分化，制造業去庫程度較深，或首先回暖。我國出口受美國需求影響較大，美國開啟補庫周期有望成為我國開啟下一輪庫存周期的有力支。

同時，當前逆周期調節邊際收益逐步放緩，在明年年初中美經濟回暖、共振補庫的情況下出臺鼓勵政策事半功倍。因此我們認為本輪庫存周期或將帶動寬基指數企穩回升，斜率雖然不定但有望高于2013 年，整體對于新一輪庫存周期不必悲觀，結構上重視去庫延續長、程度深的行業。

庫存周期如何指引行業投資？

超額收益率方面，2005 年后的五輪庫存周期中家用電器在主動補庫存期間均有超額收益，被動去庫存階段，家電、電子行業表現突出; 從行業所處的庫存位置來看，由于數據公布來源不同，我們對于統計局、財報均進行了庫存位置的研判。

統計局視角下，油氣開采、化纖制造、紡服制造、計算機電子、金屬制品等處于庫存歷史底部位置。財報視角下，二季報顯示裝修建材、化學纖維、汽車零部件、醫療器械、白電、小家電、光學光電子、計算機設備、元件、家居用品等行業庫存周期處于歷史底部。

庫存周期帶來的投資機會

統計局公布的數據與財報數據各有優劣，結合來看或可更好觀察行業所在位置。同時，對于各行業需求的判斷在庫存周期中也同樣重要，或可決定行業在未來的補庫斜率。綜合篩選下，我們認為當前家用電器、電子行業、有色金屬整體或具備較高的配置價值，汽車零部件、商用車、計算機硬件、醫療器械等二級行業相對較優。

圖：第三輪庫存周期并未帶來ROE 的回升但宏觀角度當前與第三輪庫存周期仍有差別

文中圖片來源：Wind，國聯證券研究所整理