布局市場底　力拼四季度

三季度，在政治局會議要求活躍資本市場的總基調下，降低印花稅等各類政策不斷出臺，3053 點的政策底已經比較明確，而另一邊，資金失衡的狀態也比較明顯，北向持續流出，深證成指一度跌破萬點大關，創業板指則跌破2000 點大關。

長假后將迎來四季度，開啟今年最后一個季度的交易，對于大部分機構及個人投資者來說，這是今年能否盈利的決定性時刻。按照很多投資者的觀點，政策底之后還會有市場底，當前，上證指數距離3053 點的政策底并不遠，四季度出現市場底的概率并不小，此時，我們該如何布局？

資金拐點有望出現

從八月上旬開始，市場行情便不算太好，進入九月則交易更加萎靡，近期甚至出現單日成交不足6000 億元的情況，對于已經突破5000 家上市公司的A 股來說，不可謂不慘淡。

成交額的萎縮，與資金失衡有關。IPO、再融資以及北向資金凈流出，都需要新增資金去承接，一旦這個平衡被打破，體現的就是指數下跌、投資者信心不足，最后大多數投資者躺平不交易，成交萎靡。

今年，雖然有增量資金入市，但是資金需求規模也不小，IPO 每年在5000-6000 億，再融資6000-7000億，重要股東減持在4000-5000 億，加上傭金印花稅和融資利息，每年固定的資金需求達到2 萬億的左右體量。在增量資金較多額年份，如2020，2021 年，市場可以有不錯的表現。但是如果資金供給比較小，則會導致資金需求大于供給，則市場在資金流入的壓力下可能會有較大的跌幅，如2022 年。

今年1-6 月，根據招商證券的估算，能夠統計的增量資金略少于能夠估算的資金需求，小幅凈流出使得A 股漲跌互現，結構性行情特征明顯，整體走勢偏弱。而8 月外資流出加速時，資金平衡關系被打破，A 股快速下跌。

當前，降低印花稅、提高減持的門檻和要求、收緊IPO 和再融資等一系列措施已經出臺并實施，使得今年四季度的資金需求明顯降低。

“出水口”已經明顯在減少，那么現在最重要的就是“ 入水口”能不能多起來！A 股市場的資金渠道主要無外乎基金、險資、增持、回購、外資、兩融等。在海內外主要市場存在利差下，期望外資很快扭轉為大規模凈流入狀態并不現實，但在近期監管層的一系列努力后，我們可以看到，近期指數基金審批和發行速度明顯加快。

圖一：保證金放寬后融資轉為凈流入

來源：招商證券

根據招商證券統計，從ETF 近期審批情況來看，7 月25 日政治局會議強調“ 活躍資本市場，提振投資者信心”以來，8 月新ETF 審批速度明顯加快，8 月近40 只ETF 產品獲批，獲批產品只數明顯多于6 月和7 月。此外，近期新發行的被動指數型基金明顯增加，上周新發行被動指數型基金共計39.5 億份，新發ETF 基金規模創近期新高。近期股票ETF 資金逆勢凈流入，成為A 股市場主力增量資金。今年以來股票型ETF 規模持續擴張，股票型ETF 從2022 年12 月31 日的8996 億至2023 年9 月1 日增加至12479 億份，繼續呈現單邊增加的態勢，年內累計增加近3484 億份。2023 年8月單月股票型ETF 獲凈申購超927億份，當月凈流入1450 億元，年內ETF 凈申購已經累計凈流入超過3605 億元。寬基指數ETF 中科創50 與滬深300 寬基指數規模明顯增加，信息技術類及醫藥類主題ETF近期規模持續創新高。

8 月活躍資本市場措施里面，有一項是適度放寬融資融券保證金的要求，在措施落地后，融資余額轉為凈流入。（見圖一）

證監會8 月24 日召開全國社保基金理事會和部分大型銀行保險機構主要負責人座談會，加大權益資產配置，推動中長期資金入市。

按公司前十大流通股東口徑統計，截止23Q2 社保與保險持有A 股分別4100 億、1.3 萬億，占A 股流通市值0.6%、1.9%。

招商證券指出，市場的連續調整以及對于重要股東的減持政策進行優化，使得二級市場重要股東階段性轉為凈增持，重要股東的凈增持也往往是股價見底的信號。在支持上市公司回購的指引下，9 月以來上市公司回購規模有所增加。

顯然，資本市場活躍的措施開始發揮作用，由于資金流出的壓力降低，招商證券認為，A 股9-12 月轉為凈流入的概率明顯提升，如果后續還有推動增量資金的措施落地，則將會明顯改善A 股的資金平衡表，從前8 月的凈流出轉變更加明顯的凈流入，A 股資金拐點有望扭轉。不過這種效應不是突然發揮作用而是漸變發揮作用，因此投資者要保持一定的耐心，欲速則不達。

庫存拐點也將至

從庫存周期的角度看，四季度也有望迎來向上的拐點。

庫存周期是由于企業生產滯后于需求變化，從而使庫存呈現周期性運行的一種現象。由于庫存周期具備周期最短、數據可得易觀測、規律性強等特點，同時對于宏觀、中觀投資視角下均具有一定的指引作用。直觀來看，行情往往發生在主動補庫存期間，而被動去庫存期間左側布局或風險可控。

超額收益率方面，2005 年后的五輪庫存周期中家用電器在主動補庫存期間均有超額收益，被動去庫存階段，家電、電子行業表現突出；從行業所處的庫存位置來看，由于數據公布來源不同，國聯證券對于統計局、財報均進行了庫存位置的研判。統計局視角下，油氣開采、化纖制造、紡服制造、計算機電子、金屬制品等處于庫存歷史底部位置。財報視角下，二季報顯示裝修建材、化學纖維、汽車零部件、醫療器械、白電、小家電、光學光電子、計算機設備、元件、家居用品等行業庫存周期處于歷史底部。

華福證券認為，四季度庫存周期有望迎來向上拐點，論據有以下兩點：一是不論是從時間還是空間上看，當前庫存周期已經接近尾聲。

從時間上來看，我國過去6 輪庫存周期，每輪周期的持續時長最短30個月，最長48 個月，平均長度為39.3 個月，本輪庫存周期從2020 年年初開始，至今已經持續了44 個月，從空間上來看，當前工業企業產成品庫存同比增速已經接近歷史底部位置；二是從領先指標來看，當前庫存周期的領先指標已經出現了向上拐點，按照歷史規律，營收增速的向上拐點平均領先于庫存周期拐點6 到7 個月，PPI 的上行拐點平均領先5 個月左右，營收增速的低點出現在今年年初2 月份，PPI 在6月觸底后連續兩個月回升，四季度庫存周期也有望迎來向上拐點。（見圖二）

華福證券指出，若四季度庫存周期進入新一輪補庫階段，疊加近期國內政策還在持續發力提振需求，將支撐后續商品價格進一步上漲。

總體估值較低

根據招商證券統計，從估值的角度看，九月末全部A 股絕對估值水平為13.9X（ 處于2010 年以來30.0% 分位），相比八月末上行0.5x。九月末非金融A 股絕對估值水平為19.2X（ 處于2010 年以來29.1% 分位），相比八月末上行0.9x。（見圖三）

九月末創業板絕對估值水平為32.5X（ 處于2010 年以來6.4% 分位），相比八月末上行0.9X。九月末中小企業板絕對估值水平為20.6X（ 處于2010 年以來0.9% 分位），相比八月末上行0.5X。

九月末大盤成份股絕對估值水平為11.1X（處于2010 年以來36.5%分位），相比八月末上行0.4x。九月末中盤成份股絕對估值水平為12.7X（ 處于2010 年以來1.5% 分位），相比八月末上行0.5x。

九月末小盤成份股絕對估值水平為20.5X（處于2010 年以來12.6%分位），相比八月末上行0.6x。九月末滬深300 絕對估值水平為11.1X（處于2010 年以來31.0% 分位），相比八月末上行0.4X。

九月末中證500 絕對估值水平為18.7X（處于2010 年以來17.1% 分位），相比八月末上行0.6X。九月末中證1000 絕對估值水平為23.7X（處于2010 年以來21.7% 分位），相比八月末上行0.9X。

從上述數據看，A 股當前估值總體并不高，隨著庫存周期拐點到來，上市公司盈利改善，估值也有望改善。

下篇文章，我們將聚焦板塊甚至一些細分領域的布局。

圖二：營收增速以及PPI 同比增速拐點基本領先于庫存變化拐點

來源：華福證券研究所

圖三：全部A 股PE（TTM）絕對估值

來源：招商證券