數(shù)字化轉(zhuǎn)型能抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投嗎

韋琳 侯聰聰

【摘 要】 文章以2010—2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本，借助Python軟件歸集企業(yè)年報(bào)中的“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”關(guān)鍵詞，實(shí)證考察數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響及渠道機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投。在進(jìn)行多時(shí)點(diǎn)DID、傾向得分匹配、子樣本回歸、替換解釋變量等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，研究結(jié)論依然成立。機(jī)制檢驗(yàn)顯示，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠通過(guò)降低代理成本和緩解長(zhǎng)期融資約束兩條路徑抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的抑制作用在非國(guó)有企業(yè)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高、管理者過(guò)度自信的情境下更顯著。研究結(jié)論揭示了數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響，對(duì)防范化解金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

【關(guān)鍵詞】 數(shù)字化轉(zhuǎn)型； 短貸長(zhǎng)投； 代理成本； 融資約束

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F230? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）19-0014-08

一、引言

人工智能、區(qū)塊鏈、云技術(shù)和大數(shù)據(jù)技術(shù)逐漸興起，催化了數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來(lái)。黨的二十大報(bào)告指出“加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合”。在此背景下，越來(lái)越多的企業(yè)投身于數(shù)字化轉(zhuǎn)型的浪潮中。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型本質(zhì)上是利用數(shù)字技術(shù)將不能直接應(yīng)用到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的數(shù)據(jù)進(jìn)行有效控制，并轉(zhuǎn)化為數(shù)字智能，實(shí)現(xiàn)數(shù)字技術(shù)與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)深度融合的微觀轉(zhuǎn)變[ 1 ]。數(shù)字化轉(zhuǎn)型賦能企業(yè)有效識(shí)別市場(chǎng)環(huán)境變化，對(duì)現(xiàn)存業(yè)務(wù)和產(chǎn)品進(jìn)行升級(jí)改造，為越來(lái)越多的企業(yè)帶來(lái)了新的發(fā)展機(jī)會(huì)。然而，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有周期長(zhǎng)、不確定性大的特點(diǎn)，使它帶來(lái)的驅(qū)動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展只在部分企業(yè)顯現(xiàn)。那么數(shù)字化轉(zhuǎn)型究竟能夠給企業(yè)帶來(lái)怎樣的經(jīng)濟(jì)后果，學(xué)術(shù)界尚未形成一致結(jié)論。

據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)，2022年我國(guó)固定資產(chǎn)投資高達(dá)572 138億元，比上年增長(zhǎng)5.1%。固定資產(chǎn)的大規(guī)模投資往往伴隨著融資需求的擴(kuò)張，然而，金融機(jī)構(gòu)特別是國(guó)有銀行出于風(fēng)險(xiǎn)管理的考慮，一般會(huì)借助短期信貸調(diào)控的方式規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)，向企業(yè)提供的長(zhǎng)期資金數(shù)額比較少，使企業(yè)長(zhǎng)期項(xiàng)目的投資要依賴(lài)短期信貸資金，即短貸長(zhǎng)投[ 2 ]。短貸長(zhǎng)投在緩解企業(yè)資金緊張的同時(shí)也加劇了資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，數(shù)字化轉(zhuǎn)型正逐步應(yīng)用到企業(yè)財(cái)務(wù)決策中，對(duì)企業(yè)投融資活動(dòng)具有重要影響。一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型提高了企業(yè)信息收集、處理的能力，為信息在企業(yè)內(nèi)部高效流轉(zhuǎn)奠定了基礎(chǔ)，壓縮了管理者過(guò)度投資行為的空間，縮小了企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱(chēng)，提高了資源配置效率，使企業(yè)獲得更多的長(zhǎng)期信貸資金。另一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來(lái)的同群效應(yīng)加劇了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的隱性成本，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期項(xiàng)目的投資具有“資金擠占效應(yīng)”，并弱化了企業(yè)之間的距離限制，緩解了商業(yè)信用融資，進(jìn)而加劇了短貸長(zhǎng)投。究竟數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投具有怎樣的影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未探究。在建設(shè)數(shù)字中國(guó)和大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背景下，充分探討數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)微觀企業(yè)投融資活動(dòng)的影響及傳導(dǎo)路徑，助力企業(yè)做強(qiáng)做大，具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

本文的貢獻(xiàn)：（1）目前數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)全要素生產(chǎn)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)績(jī)效、股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)等方面的積極效應(yīng)已得到驗(yàn)證，而關(guān)于數(shù)字化轉(zhuǎn)型決策效率的研究相對(duì)較少，本文從短貸長(zhǎng)投這一視角證實(shí)了數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投，為數(shù)字化轉(zhuǎn)型的治理效應(yīng)增添了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富了數(shù)字化轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)后果研究。（2）現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于短貸長(zhǎng)投的影響因素研究主要圍繞產(chǎn)融結(jié)合、貨幣政策、控股股東股權(quán)質(zhì)押等方面，而近年興起的數(shù)字化轉(zhuǎn)型能否為企業(yè)短貸長(zhǎng)投問(wèn)題提供解決方案卻少有文獻(xiàn)進(jìn)行探討，本文的研究為短貸長(zhǎng)投影響因素提供了新的證據(jù)支持。（3）從實(shí)踐來(lái)看，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略背景下，準(zhǔn)確定位數(shù)字化轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)后果能夠?yàn)閿?shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)政策的制定和優(yōu)化企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）短貸長(zhǎng)投的影響因素研究

我國(guó)關(guān)于短貸長(zhǎng)投的研究尚處于起步階段，其影響因素可以分為宏觀因素和微觀因素。從宏觀因素看，數(shù)字金融可以通過(guò)緩解企業(yè)融資約束和過(guò)度投資抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投[ 3 ]。此外，法律制度[ 4 ]、貨幣政策[ 2 ]、產(chǎn)融結(jié)合[ 5 ]、銀行競(jìng)爭(zhēng)等[ 6 ]均對(duì)短貸長(zhǎng)投具有重要影響。從微觀因素看，由于企業(yè)內(nèi)部存在顯著的壕溝效應(yīng)，公司治理水平有待提高[ 7 ]，銀行出于風(fēng)險(xiǎn)考慮往往會(huì)通過(guò)短期信貸降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。此外，購(gòu)買(mǎi)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)[ 8 ]、管理者過(guò)度自信[ 9 ]、機(jī)構(gòu)投資者持股[ 10 ]等均會(huì)進(jìn)一步加劇短貸長(zhǎng)投。

（二）數(shù)字化轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)后果研究

數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)投融資活動(dòng)具有重要影響。從投資活動(dòng)看，數(shù)字化轉(zhuǎn)型及時(shí)、連續(xù)、完整的信息結(jié)構(gòu)能夠打破“信息孤島”[ 11 ]，提高資源配置效率[ 12 ]，對(duì)綠色創(chuàng)新具有“提質(zhì)增效”的作用[ 13 ]。從融資活動(dòng)看，數(shù)字化轉(zhuǎn)型與“數(shù)字中國(guó)”戰(zhàn)略高度一致，政策補(bǔ)貼能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)一定的資金幫助，使其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)得到緩解[ 14 ]。在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中，企業(yè)的盈利能力以及信息傳遞效率都會(huì)得到不同程度的提升，進(jìn)而降低債務(wù)融資成本[ 15 ]。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了深入研究，但鮮有文獻(xiàn)從短貸長(zhǎng)投視角進(jìn)行探討。同時(shí)，關(guān)于短貸長(zhǎng)投的影響因素主要圍繞制度、金融體系等宏觀層面和企業(yè)內(nèi)部管理等微觀層面進(jìn)行研究，鮮有文獻(xiàn)從數(shù)字化轉(zhuǎn)型的視角進(jìn)行研究。鑒于此，本文將數(shù)字化轉(zhuǎn)型—短貸長(zhǎng)投納入同一研究框架，研究數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響，以期對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)形成有益補(bǔ)充。

三、理論分析與研究假設(shè)

數(shù)字化轉(zhuǎn)型給企業(yè)帶來(lái)了機(jī)遇和挑戰(zhàn)，影響企業(yè)的財(cái)務(wù)決策，可能對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投產(chǎn)生正反兩方面的效果。下面具體分析并提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。

（一）數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投

第一，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以通過(guò)降低代理成本進(jìn)而抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投?；谖写砝碚?，管理者對(duì)企業(yè)投資決策具有較大的裁量權(quán)，一般會(huì)借助擴(kuò)大投資規(guī)模的方式維護(hù)其經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資，消耗企業(yè)自由現(xiàn)金流，對(duì)維持正常生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)期投資項(xiàng)目產(chǎn)生“資金擠占效應(yīng)”，加劇短貸長(zhǎng)投，而數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠降低企業(yè)內(nèi)部代理成本。（1）數(shù)字化轉(zhuǎn)型使企業(yè)層次式信息結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變成網(wǎng)絡(luò)式信息結(jié)構(gòu)，信息在企業(yè)內(nèi)部高效流轉(zhuǎn)，業(yè)務(wù)流程更加透明化，可以對(duì)管理者的投資決策進(jìn)行有效監(jiān)督，壓縮管理者盲目投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的機(jī)會(huì)主義空間，從而為長(zhǎng)期項(xiàng)目提供更多的資金保障，進(jìn)而抑制短貸長(zhǎng)投。（2）實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)往往會(huì)吸引更多的分析師關(guān)注[ 16 ]，分析師作為資本市場(chǎng)中重要的信息中介，能夠提高信息的傳遞效率和企業(yè)的外部監(jiān)督。當(dāng)分析師發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在不當(dāng)經(jīng)營(yíng)行為時(shí)可以通過(guò)發(fā)布研究報(bào)告、調(diào)整企業(yè)評(píng)級(jí)等手段向利益相關(guān)者傳遞預(yù)警信號(hào)，將企業(yè)置于社會(huì)輿論關(guān)注中，管理者為了規(guī)避資本市場(chǎng)帶來(lái)的股價(jià)波動(dòng)等負(fù)面影響，會(huì)減少投資決策中的私利行為，降低代理成本，進(jìn)而抑制短貸長(zhǎng)投。

第二，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以通過(guò)緩解長(zhǎng)期融資約束抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投。企業(yè)與銀行之間的信息壁壘會(huì)加劇信貸風(fēng)險(xiǎn)，銀行的長(zhǎng)期信貸意愿較低，企業(yè)的長(zhǎng)期投資活動(dòng)不得不依賴(lài)短期信貸資金，而數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠釋放緩解企業(yè)長(zhǎng)期融資約束的紅利。（1）實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)往往會(huì)通過(guò)信息披露的方式主動(dòng)向市場(chǎng)傳遞數(shù)字化變革的信息，金融機(jī)構(gòu)能夠及時(shí)掌握企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，獲取多維度的決策依據(jù)，同時(shí)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程的加快能夠更好地完善信用體系，更快地實(shí)現(xiàn)不同主體之間的信息匹配，提高資源配置效率，緩解企業(yè)長(zhǎng)期融資約束。（2）數(shù)字化轉(zhuǎn)型容易向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，對(duì)企業(yè)形成信譽(yù)“背書(shū)”的效果，便于獲得更多的外部資源，進(jìn)而為企業(yè)長(zhǎng)期項(xiàng)目積累資金，同時(shí)企業(yè)實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型與我國(guó)提出的“數(shù)字中國(guó)”戰(zhàn)略具有高度一致性，能夠提高政府及監(jiān)管部門(mén)對(duì)企業(yè)的信任度，有利于從政府及相關(guān)部門(mén)獲得更多的資源和優(yōu)惠政策，并能提高債權(quán)人對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景的信心，從而獲得更多的長(zhǎng)期信貸資金，進(jìn)而抑制短貸長(zhǎng)投。

（二）數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠加劇企業(yè)短貸長(zhǎng)投

第一，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的“同群效應(yīng)”可能會(huì)加劇企業(yè)短貸長(zhǎng)投。根據(jù)社會(huì)學(xué)習(xí)理論，個(gè)體會(huì)根據(jù)所處的情景進(jìn)行觀察學(xué)習(xí)和模仿，在觀察到其他企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型提高了經(jīng)營(yíng)績(jī)效之后，企業(yè)可能會(huì)加速自身的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，即形成數(shù)字化轉(zhuǎn)型的“同群效應(yīng)”。然而，數(shù)字化轉(zhuǎn)型并不是對(duì)所有企業(yè)都適用。數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來(lái)的商業(yè)模式創(chuàng)新，加大了管理層的財(cái)務(wù)壓力，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期項(xiàng)目的投資具有“資金擠占效應(yīng)”，企業(yè)只能選擇相對(duì)容易獲取的短期資金進(jìn)行長(zhǎng)期投資，進(jìn)而加劇短貸長(zhǎng)投。

第二，數(shù)字化轉(zhuǎn)型緩解了企業(yè)商業(yè)信用的融資約束，進(jìn)而加劇短貸長(zhǎng)投。根據(jù)交易成本理論，數(shù)字化技術(shù)弱化了企業(yè)之間的空間距離限制，降低了信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的搜尋、協(xié)商等成本，提高了企業(yè)之間的信任度，使供應(yīng)商對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況形成預(yù)期，促進(jìn)企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用，若企業(yè)當(dāng)前的長(zhǎng)期項(xiàng)目無(wú)法順利獲得資金，往往會(huì)利用短期借款緩解長(zhǎng)期借款的融資約束。已有研究表明，商業(yè)信用融資是很多企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)等長(zhǎng)期項(xiàng)目的重要融資形式[ 13 ]。因此，數(shù)字化轉(zhuǎn)型緩解了企業(yè)的短期融資約束，很可能會(huì)加劇企業(yè)短貸長(zhǎng)投。

基于上述理論分析，本文提出以下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：在其他條件一定時(shí)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投。

H1b：在其他條件一定時(shí)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠加劇企業(yè)短貸長(zhǎng)投。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究樣本為2010—2020年滬深A(yù)股上市公司。為了保證結(jié)果的可靠性，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下篩選：（1）剔除金融類(lèi)企業(yè)；（2）剔除ST和*ST企業(yè)；（3）剔除數(shù)據(jù)不全的樣本。經(jīng)過(guò)上述處理后最終得到24 497個(gè)數(shù)據(jù)。解釋變量數(shù)字化轉(zhuǎn)型的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于企業(yè)年報(bào)，其他數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒。為了消除極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行了縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

短貸長(zhǎng)投（SFLI）為被解釋變量。借鑒鐘凱等[ 2 ]的研究，將［購(gòu)建固定資產(chǎn)等投資活動(dòng)現(xiàn)金支出-（長(zhǎng)期借款本期增加額+本期權(quán)益增加額+經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+出售固定資產(chǎn)現(xiàn)金流入）］/期初總資產(chǎn)，作為短貸長(zhǎng)投的代理變量。

2.解釋變量

數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DIG）為解釋變量。參考吳非等[ 1 ]的研究，本文將上市公司年報(bào)中出現(xiàn)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型關(guān)鍵詞頻數(shù)作為數(shù)字化轉(zhuǎn)型的衡量指標(biāo)，考慮到詞頻數(shù)本身具有的有偏性特征對(duì)其進(jìn)行加1取對(duì)數(shù)。

3.控制變量

參考鐘凱等[ 2 ]的研究，本文加入了一系列可能影響企業(yè)短貸長(zhǎng)投的重要因素作為控制變量。

具體變量定義見(jiàn)表1。

（三）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響，構(gòu)建如下回歸模型。

SFLIi，t=？琢0+？琢1DIGi，t+∑Controls+∑YEAR+∑IND+？著i，t

（1）

其中，Controls為控制變量，YEAR和IND分別表示年度和行業(yè)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。短貸長(zhǎng)投（SFLI）的均值為-0.106，標(biāo)準(zhǔn)差為0.212，最小值為-1.218，最大值為0.271，表明不同企業(yè)的短貸長(zhǎng)投問(wèn)題差異較大。數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DIG）的最小值為0，最大值為4.963，標(biāo)準(zhǔn)差為1.361，說(shuō)明不同企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平存在較大差異。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有研究差別不大，不再贅述。

（二）回歸結(jié)果

表3報(bào)告了數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DIG）與企業(yè)短貸長(zhǎng)投（SFLI）關(guān)系的OLS回歸結(jié)果。列（1）是未加控制變量的回歸結(jié)果，列（2）是加入微觀層面控制變量的回歸結(jié)果，列（3）是在列（2）基礎(chǔ)上加入宏觀層面控制變量的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯瑪?shù)字化轉(zhuǎn)型能夠顯著抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投。列（3）中，數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DIG）與企業(yè)短貸長(zhǎng)投（SFLI）的回歸系數(shù)為-0.006且在1%的水平顯著，說(shuō)明數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投具有抑制作用，H1a成立。從經(jīng)濟(jì)意義上看，數(shù)字化轉(zhuǎn)型每提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)短貸長(zhǎng)投下降幅度相當(dāng)于其標(biāo)準(zhǔn)差的3.85%。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

（1）多時(shí)點(diǎn)DID?？紤]到數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)短貸長(zhǎng)投之間可能存在反向因果關(guān)系，借鑒易露霞等[ 17 ]的做法，將全樣本根據(jù)企業(yè)年報(bào)中是否出現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型關(guān)鍵詞劃分為實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，若樣本屬于實(shí)驗(yàn)組TREAT賦值1，若樣本屬于對(duì)照組則TREAT賦值0。企業(yè)實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型當(dāng)年及以后年度POST取值1，否則取值0。考慮到樣本的可比性，將數(shù)字化轉(zhuǎn)型反復(fù)的樣本進(jìn)行剔除。表4列（1）列示了多時(shí)點(diǎn)DID的回歸結(jié)果，數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)短貸長(zhǎng)投的回歸系數(shù)為-0.014且在1%的水平上顯著，與主檢驗(yàn)的結(jié)論一致。（2）PSM檢驗(yàn)。數(shù)字化轉(zhuǎn)型和企業(yè)短貸長(zhǎng)投可能存在樣本選擇偏差問(wèn)題，采用傾向得分匹配法解決此問(wèn)題。選取企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、獨(dú)立董事比率、第一大股東持股比率、企業(yè)年齡作為協(xié)變量，按照l(shuí)ogit模型對(duì)樣本進(jìn)行1：1的近鄰匹配。樣本在匹配之前，控制組和實(shí)驗(yàn)組存在顯著差異，但是在匹配之后控制組和處理組的差異均在10%以下。如表4列（2）所示，數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)短貸長(zhǎng)投的回歸系數(shù)為-0.012且在1%的水平顯著，主檢驗(yàn)的結(jié)論得到驗(yàn)證。

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）短貸長(zhǎng)投前置一期。數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響可能存在時(shí)間滯后效應(yīng)，為排除這種影響，參考已有研究，將短貸長(zhǎng)投前置一期進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5列（1）所示。（2）子樣本回歸。考慮到企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平會(huì)受到所在城市發(fā)展水平異質(zhì)性的影響，為了更好地保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，剔除北京、上海、天津、重慶4個(gè)城市，重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5列（2）所示。（3）替換解釋變量。借鑒祁懷錦等[ 18 ]的研究，將數(shù)字化轉(zhuǎn)型的衡量方式替換為上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告附注披露的年末無(wú)形資產(chǎn)明細(xì)項(xiàng)中的數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)部分與企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)總額的比值，結(jié)果如表5列（3）所示。經(jīng)過(guò)以上檢驗(yàn)，主回歸結(jié)論依然成立。

六、進(jìn)一步研究

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

前文在基礎(chǔ)回歸和一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后驗(yàn)證了數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的抑制作用，但數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響企業(yè)短貸長(zhǎng)投的路徑尚未探究，依據(jù)前文的理論分析數(shù)字化轉(zhuǎn)型可能會(huì)通過(guò)降低代理成本和緩解長(zhǎng)期融資約束抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投，下面分別驗(yàn)證這兩條作用機(jī)制。

1.降低代理成本

借鑒張焰朝等[ 19 ]的研究，利用管理費(fèi)用率（AC）來(lái)衡量企業(yè)代理成本。表6列（1）是數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過(guò)降低代理成本抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投的回歸結(jié)果。可以看出數(shù)字化轉(zhuǎn)型與代理成本的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.024且在5%的水平顯著，表明當(dāng)企業(yè)內(nèi)部代理問(wèn)題較嚴(yán)重時(shí)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的抑制作用更顯著。說(shuō)明數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過(guò)緩解代理成本抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投的機(jī)制成立。這可能是因?yàn)閿?shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中廣泛應(yīng)用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等相關(guān)技術(shù)，企業(yè)內(nèi)部信息收集、處理、分析等環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)了耦合，在這種背景下，企業(yè)整個(gè)業(yè)務(wù)流程日趨透明，降低了管理者機(jī)會(huì)主義的空間，抑制了過(guò)度投資。同時(shí)，實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)為了獲取更多的資金愿意主動(dòng)向市場(chǎng)“推送”信息，拓寬了外部利益相關(guān)者的監(jiān)督渠道，從而有效減少企業(yè)內(nèi)部代理問(wèn)題，抑制短貸長(zhǎng)投。

2.緩解融資約束

借鑒顧雷雷等[ 20 ]的研究，采用FC指數(shù)衡量企業(yè)融資約束，該指數(shù)越大代表企業(yè)融資約束程度越高。表6列（2）是數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過(guò)緩解融資約束抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投的回歸結(jié)果?？梢钥闯鰯?shù)字化轉(zhuǎn)型與融資約束的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.014且在1%的水平顯著，表明當(dāng)企業(yè)融資約束程度較高時(shí)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的抑制作用更顯著。說(shuō)明數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過(guò)緩解融資約束抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投的機(jī)制成立。這可能是因?yàn)樵跀?shù)字經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略背景下，實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)往往會(huì)獲得更多的政治資源和資金支持，有利于增強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部資金，緩解融資約束，進(jìn)而抑制短貸長(zhǎng)投。

（二）異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

國(guó)有企業(yè)與政府有著天然的聯(lián)系，相比非國(guó)有企業(yè)能夠獲得更多的政治資源及金融機(jī)構(gòu)貸款，面臨的長(zhǎng)期融資約束問(wèn)題較弱，數(shù)字化轉(zhuǎn)型釋放的緩解融資約束的邊際效應(yīng)不明顯。而非國(guó)有企業(yè)相比國(guó)有企業(yè)具有較高的市場(chǎng)壓力，在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的浪潮中轉(zhuǎn)型動(dòng)力較大，數(shù)字化轉(zhuǎn)型釋放的治理效應(yīng)能夠更好地發(fā)揮對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的抑制作用。按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將全樣本劃分為國(guó)企和非國(guó)企兩個(gè)組別，表7列（1）和列（2）列示了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性回歸結(jié)果。當(dāng)企業(yè)為非國(guó)有企業(yè)時(shí)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)短貸長(zhǎng)投的回歸系數(shù)為-0.007且在1%的水平顯著；當(dāng)企業(yè)為國(guó)有企業(yè)時(shí)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)短貸長(zhǎng)投的回歸系數(shù)不顯著。因此，非國(guó)有企業(yè)實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型的過(guò)程中能夠更有效地抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投問(wèn)題。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性

企業(yè)是政府經(jīng)濟(jì)政策的微觀載體，經(jīng)濟(jì)政策可能會(huì)影響企業(yè)投融資決策。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大時(shí)，企業(yè)融資很容易發(fā)生羊群效應(yīng)，在此背景下，金融機(jī)構(gòu)無(wú)法掌握企業(yè)全面的信息，導(dǎo)致融資難度進(jìn)一步加大。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流造成一定的沖擊，銀行出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考量，會(huì)減少企業(yè)的長(zhǎng)期貸款比例，縮短信貸期限，加劇企業(yè)短貸長(zhǎng)投。此時(shí)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型緩解長(zhǎng)期融資約束的邊際效應(yīng)較大。借鑒劉紅忠等[ 21 ]的研究，利用Baker等構(gòu)建的EPU指數(shù)來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU），并按照中位數(shù)將全樣本劃分為經(jīng)濟(jì)政策不確定性高和經(jīng)濟(jì)政策不確定性低兩組。從表7列（3）和列（4）的回歸結(jié)果可以看出，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠更好地發(fā)揮對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的抑制作用。

3.管理者過(guò)度自信

過(guò)度自信的管理者認(rèn)為短期債務(wù)融資能夠降低融資成本，提高股東價(jià)值，導(dǎo)致企業(yè)的債務(wù)融資期限偏短。另外，對(duì)管理者來(lái)說(shuō)，過(guò)度自信往往會(huì)使其對(duì)公司當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)出積極樂(lè)觀的態(tài)度，忽視經(jīng)營(yíng)管理中所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為按照企業(yè)當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顩r，能夠按時(shí)償付短期貸款，在決策上更愿意選擇短貸長(zhǎng)投。而數(shù)字化轉(zhuǎn)型提高了企業(yè)數(shù)據(jù)處理的能力，能夠?qū)⑵髽I(yè)內(nèi)部的海量信息應(yīng)用到企業(yè)的投資決策，減少管理者的非理性投資。借鑒姜付秀等[ 22 ]的研究，將前三名高管薪酬總和占全部高管薪酬總和的比例作為管理者過(guò)度自信的代理變量，并且按照3/4分位數(shù)劃分全樣本。表7列（5）和列（6）的回歸結(jié)果表明，當(dāng)管理者過(guò)度自信時(shí)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠更好地發(fā)揮對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的抑制作用。

七、研究結(jié)論與建議

本文以2010—2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證考察數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響及傳導(dǎo)路徑。研究發(fā)現(xiàn)：第一，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠有效抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投。第二，機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以通過(guò)降低代理成本和緩解長(zhǎng)期融資約束的方式抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投。第三，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的抑制作用對(duì)非國(guó)有企業(yè)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高、管理者過(guò)度自信企業(yè)更顯著。

由此本文提出如下建議：第一，政府應(yīng)該繼續(xù)出臺(tái)支持企業(yè)實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型的文件。結(jié)合本文的實(shí)證研究結(jié)果，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠給企業(yè)投融資決策產(chǎn)生積極影響，因此，政府應(yīng)當(dāng)帶領(lǐng)企業(yè)走數(shù)字化改革的道路，并不斷夯實(shí)走下去的決心，加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型步伐。第二，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該對(duì)企業(yè)申請(qǐng)的流貸是否存在激進(jìn)策略行為進(jìn)行合理預(yù)判。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，管理者過(guò)度自信能夠加劇企業(yè)的短貸長(zhǎng)投，因此銀行等金融機(jī)構(gòu)在對(duì)流貸進(jìn)行審批時(shí)應(yīng)該利用大數(shù)據(jù)技術(shù)對(duì)企業(yè)各年度盈余預(yù)期、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，對(duì)很可能存在管理者過(guò)度自信的企業(yè)嚴(yán)格審批。第三，完善信息披露制度和營(yíng)造良好的融資環(huán)境。實(shí)證結(jié)果表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠緩解長(zhǎng)期融資約束，進(jìn)而抑制企業(yè)短貸長(zhǎng)投。因此，企業(yè)應(yīng)該注重信息披露制度的建立與健全，提高信息透明度，以獲得更多的外源融資。

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