股市反彈確立但空間有限

張弛

9 月11 日，人民銀行發(fā)布2023 年8月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告和社融數(shù)據(jù)。8月社融規(guī)模增量、新增人民幣貸款規(guī)模分別為3.12 萬億、1.36 萬億，均超市場預(yù)期2.6 萬億、1.1 萬億；8 月社融存量增速為9%，增速環(huán)比7月上升0.1pct。

8 月新增社融及信貸雙雙超出市場預(yù)期，或主要受益于穩(wěn)增長政策發(fā)力及信貸回升。具體來看，8 月新增社融出現(xiàn)明顯回暖，相比2022 年同比多增6488 億元，主要來自于新增人民幣貸款約1.36萬億和政府債券約1.18萬億的支撐，以及企業(yè)債券融資需求修復(fù)至2698 億元所致，三者按月環(huán)比分別多增1100 億元、8755 億元和1186 億元。期間，社融存量增速企穩(wěn)回升，扭轉(zhuǎn)了3月以來的下行趨勢。

顯然，8 月社融數(shù)據(jù)或反映出穩(wěn)增長政策已經(jīng)開始發(fā)力。然而，據(jù)觀察到8 月新增人民幣貸款累計增速11.7%，年初至今呈現(xiàn)趨勢性放緩，或與今年信貸投放前置有關(guān)；同時結(jié)構(gòu)上來看，8 月存在票據(jù)融資沖量的現(xiàn)象，意味著需求端修復(fù)力度依然偏弱，經(jīng)濟(jì)整體或維持弱復(fù)蘇的態(tài)勢。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期有望逐步化解，靜待增量需求釋放。主要基于：

（1）企業(yè)信貸增速延續(xù)放緩，但仍處于較高水平。8 月新增企業(yè)中長期信貸6444 億元，同比少增909 億元，略高于過去5 年均值；累計增速45.5%，環(huán)比上月放緩6.5pct。事實上，年初至今企業(yè)中長期信貸累計投放10.6 萬億，已達(dá)到2022 年全年規(guī)模96% 水平。這意味著當(dāng)前企業(yè)已經(jīng)具備生產(chǎn)能力，后續(xù)伴隨需求回暖及企業(yè)盈利改善，預(yù)計企業(yè)生產(chǎn)意愿恢復(fù)有望帶動經(jīng)濟(jì)邊際修復(fù)。事實上，8 月制造業(yè)PMI 生產(chǎn)指數(shù)進(jìn)一步上升至51.9%，已經(jīng)連續(xù)三個月處于榮枯線之上。

（2）居民消費(fèi)需求回暖或?qū)?jīng)濟(jì)形成支撐，但總體消費(fèi)意愿依然偏弱。一方面，8 月新增居民短期貸款2320 億元，同比多增398 億元，環(huán)比亦出現(xiàn)回暖。期間8 月居民存款累計增速進(jìn)一步放緩，在居民薪資、就業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)拐點的背景下，居民存款釋放有望對消費(fèi)需求形成支撐；預(yù)計“存量按揭利率下調(diào)”及“存款利率下調(diào)”等政策組合拳有望進(jìn)一步帶動超額儲蓄邊際釋放，但超額儲蓄的趨勢性、顯著回落，尚需靜待薪資、就業(yè)回歸過去5 年均值以上的水平。事實上，8 月新增居民中長期貸款1602 億元，同比少增1056 億元；累計增速-21.3%，增速環(huán)比上月繼續(xù)放緩2.9pct，房地產(chǎn)剔除金融屬性外，更多反映消費(fèi)屬性，只有薪資、就業(yè)回升，方可扭轉(zhuǎn)居民購房意愿疲弱的態(tài)勢。從高頻數(shù)據(jù)來看，8 月商品房成交面積同比仍處較大降幅。

盡管社融增速回暖，但8 月M2 放緩，且“M2%- 社融%”增速差收窄至1.6pct，持續(xù)創(chuàng)下新低；同時，代表市場剩余流動性的“M1%-短融%”增速差亦連續(xù)3 個月回落，意味著不僅國內(nèi)資金總量在持續(xù)邊際收緊，而且市場流通的“有效資金”也越來越少。

對于A 股市場，我們依然看好反彈行情。一方面，當(dāng)前A 股性價比凸顯。從5 年滾動均值來看，萬得全A的ERP 已經(jīng)處于1 倍標(biāo)準(zhǔn)差上限，股債收益差已經(jīng)刺破2 倍標(biāo)準(zhǔn)差下限。另一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期或正在逐步化解，后續(xù)企業(yè)盈利有望呈現(xiàn)改善趨勢。事實上，在社融數(shù)據(jù)發(fā)布之后，上證指數(shù)漲幅擴(kuò)大、國債期貨翻紅、人民幣匯率拉升等均表明國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的持續(xù)改善或正在逐步修復(fù)市場的悲觀預(yù)期。

不過，考慮到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)及流動性總體依然偏弱，我們將繼續(xù)強(qiáng)調(diào)：在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)尚未進(jìn)入被動去庫階段之前，繼續(xù)維持A 股寬幅震蕩的反彈行情，空間有限，切勿追高。