“做空”美國國債背后

譚保羅

華爾街的基金經理群體是一個特殊的存在。他們時常點評政治，質疑總統和財政部的經濟政策，甚至還會直白地告訴媒體，自己支持了哪位總統候選人。這些“干涉政治”的行為可以說司空見慣，但還有更嚴重的。

這段時間，已經有人表示會“做空”美國國債。

8月3日，知名對沖基金潘興廣場（Pershing Square Capital）的創始人比爾·阿克曼公開聲稱，自己在做空30年期的美國國債。于是，整個8月份，華爾街都不消停。

比爾·阿克曼是一個奇人，長得鶴發童顏，經常語出驚人。這幾年，在美國對沖基金經理的排行榜上，他進入過前10名，伴隨著業績波動，他的個人財富在10億美元到50億美元之間浮動。

華爾街有人說他是“小巴菲特”，但這并不十分準確。他的投策策略和巴菲特截然不同，他是多空結合，猶如一頭狼，而巴菲特主要是做多，是市場的定海神針。

做空者絕不是孤狼，而是群狼。如果只有一人做空市場，那么他以一人對抗市場，必然血虧。只有他的觀點順應了市場的某些隱秘趨勢，或者觸發大面積的情緒，從而推動市場形成有利于做空者的下行趨勢，他才能盈利。

因此，基金經理公然表達做空長期美國國債的觀點，一定有著深刻的原因。

做空的邏輯

債券價格和利率密切相關，利率風險也是債券最核心的風險之一。因此，觀察美國國債市場，首先應該密切跟蹤它所處的利率環境。這也是華爾街基金經理要“做空”美國國債的緣起。

拉長時間線，從2008年金融海嘯開始，為了拯救金融機構，避免通貨緊縮對經濟的傷害，美國開始推出量化寬松政策。政策一直持續下來，早已超過10年，對全球金融市場也產生了強大的外溢。

由于美元不斷對全球輸出流動性，全球金融市場也進入了寬松時代。比如，土耳其等新興國家便紛紛抓住這個時間通道大借外債，來發展經濟。當然，它后來付出了代價。

但隨著美國國內通脹的抬頭，這一政策差點在2020年被美聯儲終結。彼時，美聯儲開始縮減量化寬松的規模。不過，由于2020年新冠疫情蔓延，美聯儲只能臨時性減緩退出量化寬松的速度。進入2022年，緊縮終于開始了。

2022年開始，美國國內的通脹率不斷創新高，一度接近兩位數。于是，美聯儲決定徹底退出量化寬松，加息啟動緊縮周期。在不到18個月的時間內，美聯儲加息超過10次，這是最近30年內從未發生過的事情。加息的速度過快，間接地引發了硅谷銀行等中小銀行陷入破產困境。

利率的走高，必然對債券市場帶來直接的沖擊。利率和債券的價格是一種反向關系，利率的走高，也意味著債券價格的下行。預期收益率為預期的未來利率，它會反映出未來債券的價格。這一關系在歐債危機時表現得最為直接。當時，“歐豬五國”的國債收益率不斷上升，每天都會見諸報端。而另一面是，它們的國債被市場持續看空，債券價格不斷下跌，有的國家索性準備違約。

如果未來債券價格下跌，那么做空它，就是有利可圖的。比爾·阿克曼的邏輯正在于此，他在社交媒體上做了這樣的分析：“如果長期通脹率是3%而不是2%，且保持不變，那么我們可能看到30年期國債收益率=3%+0.5%（實際利率）+2%（期限溢價），即5.5%，這可能很快就會發生。”

以上分析被很多財經媒體引用，邏輯并不復雜。他認為，長期通脹率會比市場預期的高，因為美聯儲不一定能壓得住長期通脹率，如果壓不住，長期通脹率就會高達3%，而不是一些人所認為的2%。長期通脹率是國債收益率的三個因子之一，一旦長期通脹率更高，那么債券預期收益率也會更高，債券價格就會下跌。

加稅這個途徑阻力較大，因此發債成為了首選項。美國財政部大力舉債，而手中握有大量外匯的日本等國際投資者，也紛紛進入美國國債市場。

換句話說，美國國債的做空者，賭的就是長期通脹率的上升，也即是中央銀行壓不住長期利率。某種意義上講，這是基金經理公然和中央銀行或者國家財政部“唱反調”。在很多新興經濟體，這種行為是根本不可想象的事情。

聰明的基金經理，并不一定要說出自己的全部想法。除了收益率這個因素之外，美國國債還有很多被看空的理由。比如，美國國債的供應量實在是太大了。如果預期未來的供應量會加速提升或者保持增長，那么積累的債券存量也是十分可觀的。當債券供應增加，價格自然會下降。金融工具和一般商品一樣，符合供求原理。

美國國債的規模擴張始于越戰，龐大的戰爭開支，使得美國政府的財政捉襟見肘。對政府來說，獲得資金的手段只有兩個，要么加稅，要么發債。由于美國獨特的政治體制，加稅這個途徑阻力較大，因此發債成為了首選項。于是，美國政府把目光投向了債券市場，美國財政部大力舉債，而手中握有大量外匯的日本等國際投資者，也紛紛進入美國國債市場。

美債規模真正的高速擴張，是從1990年代開始的。1990年，美國的政府債務存量規模為3.2萬億美元，但到了2023年年中，這個數字已經達到32萬億美元的水平。2022年，美國的GDP為25.46萬億美元，債務和GDP的比值達到130%。

為何1990年代是一個關鍵節點？因為這一時期，蘇聯解體，加上中國的改革開放提速，全球化席卷各國，國際金融市場也開始一體化。由于國際貿易結算和國際資本流動的需要，美元開始向全球輸出流動性。如果以30年為期，那么美元其實一直處在寬松周期，寬松的環境，是有利于發債者的。

然而，寬松的美元大周期正在改變，發債者面臨的外部世界也會改變。

結構性問題

寬松的美元周期，是美債發行者最美好的時代。持續的寬松大周期，會帶來全球范圍內美元利率的下降，對美元債最大的發債者美國政府來說，其支付的利息也是下降的。

一個有意思的現象是，近年來，美國政府不斷修改著債務上限，但每次都有驚無險。主要原因便在于即便債務的存量不斷上升，但利率的下降有效地對沖了債務存量上升的影響。因此，美國政府才有底氣不斷提高債務上限，而債券本金和利息的兌付卻能支持下來，并未出現過大規模違約。

房貸利率是衡量利率環境的指標之一。1990年，美國30年期房貸利率約為10%，到2020年，這個數字已經降到了3%左右。社會整體利率的大幅下跌，對負債者無疑是一個好事。首先，新發行債券所要支付給債券購買者的利息，必然出現下降。其次，利率下行，債券的價格會上升，會讓融資者的債券發行變得更加順利，債券交易也更加活躍。總之，各方面都利好于發債者。

但隨著美聯儲的不斷加息，美國整體的利率正在上升。2022年之后，30年期房貸的利率一度上升到了5%以上，有時還突破了7%，這無疑會影響市場對長期利率的預期。正如比爾·阿克曼等基金經理所認為的那樣，長期通脹率預期會走高，會帶動利率環境的階段性改變。

長期通脹率走高的預期，在基金經理所提供的那個簡單數學公式中，無法獲得足夠的解釋。它背后是一個結構性問題。弄清它，首先要理清過去幾十年，美元一直處在長期的寬松通道中，而通脹卻被某些因素有效地壓了下來的原因。那么，什么原因如此神奇？

經濟全球化的因素絕對不允許被低估，特別是中國制造業的崛起，為美國普通民眾提供了物美價廉的各類商品，成為壓低通脹的核心動力之一。通脹的本質是“錢太多，貨太少”，而中國為美國解決了“貨太少”的問題。2019年，中美貿易規模達到頂峰，中國成為美國最大的貿易伙伴。

利率的下降有效地對沖了債務存量上升的影響。因此，美國政府才有底氣不斷提高債務上限，而債券本金和利息的兌付卻能支持下來，并未出現過大規模違約。

值得注意的是，歐盟也一直是美國的重要貿易對象，曾一度位居美國的最大貿易伙伴。歐盟對美出口的產品主要是工業中間品，如機械和車床，還有汽車，另外是化工類產品。無論是相對低成本的中間品，還是終端消費品，它們無疑都是降低企業成本和抑制通脹的有用力量。

但事情起了變化。全球貿易博弈的爆發，對制造業產業鏈產生了深遠影響。在產業鏈的重新配置過程中，一些國際制造業資本很難再找到中國這樣的理想之地，全球商品的生產成本開始上升。與此同時，2022年，東歐爆發了戰爭，國際原油市場出現波動，曾經享受了俄羅斯廉價能源的歐洲正在尋找新的能源替代。

變化并沒有停止，而且還在深化和變異。始于1990年代的那種以經濟利益為根本的全球化停了下來，新的全球化開始啟動。全球貨物生產和貿易的地理布局，出現了結構性的不可逆變化。在很多國家，包括美國，那種實際工資不斷上漲，而商品卻越來越便宜的情況，是否能持續愈發成為一個未知數。

全球生產鏈條出現結構性改變，也是美聯儲治理通脹如此吃力的原因。2018年，杰羅姆·鮑威爾出任美聯儲主席，并連任至今，他成為了保羅·沃克爾之后，加息力度最大、頻率最高的美聯儲主席。保羅·沃克爾在1979—1987年任美聯儲主席，曾以鐵腕治通脹而知名，被學術界稱為“通脹斗士”。

到2023年8月為止，美國的通脹依然沒有被完全摁下來。部分華爾街基金經理做空美債的說法，也成為了市場對長期通脹依然擔憂的印證。

不過，做空美債也并不等于做空美國，做空行為賭的是美債的價格波動，而不是說美債就一定會違約。而且，基金經理的做空還采用了期權，這意味著做空是一種選擇權。換個角度看，市場高調的做空，剛好說明了這個市場體量之大、交易之活躍和發展程度之高，否則有一定規模的做空行為，根本就無法進行實際性的操作。

但無論怎樣，“做空”也釋放了很多并不好的信號，美債的發行者的確也到了要反思的時候。