數字化轉型提升企業資本配置效率的機制研究——副標題時用

孫芳城 胡俊 鐘廷勇

摘 要：企業數字化轉型具有信息環境改善效應、公司治理完善效應以及融資約束緩解效應，從而能夠優化企業的投資決策，促進企業資本配置效率提升。以2007—2020年滬深A股上市公司為樣本，采用調節效應模型檢驗數字化轉型對企業資本配置效率的影響，分析發現：數字化轉型會增強企業投資水平與投資機會的正相關性，表明數字化轉型促進了企業資本配置效率提升；數字化轉型對信息不對稱程度較高、代理問題較大、融資約束較強企業具有更為顯著的資本配置效率提升作用，表明數字化轉型能夠通過緩解企業的信息不對稱、代理問題和融資約束等提升資本配置效率；對于研發強度較高、金融化程度較高、銀企關聯程度較低、成長期、規模較小的企業，數字化轉型具有更為顯著的資本配置效率提升作用；數字化轉型還可以顯著促進企業的會計業績提升。因此，企業應持續推進數字化轉型，并積極改善信息環境、完善公司治理、緩解融資約束，以更好地把握投資機會，提高投資決策質量和資本配置效率。

關鍵詞：數字化轉型；資本配置效率；信息不對稱；代理問題；融資約束

中圖分類號：F273

文獻標志碼：A

文章編號：1674-8131（2023）0-0017-15

引用格式：孫芳城，胡俊，鐘廷勇.數字化轉型提升企業資本配置效率的機制研究［J］.西部論壇，2023，33（4）：17-31.

SUN Fang-cheng， HU Jun， ZHONG Ting-yong. Study on the mechanism of improving corporate capital allocation efficiency through digital transformation［J］. West Forum， 2023， 33（4）： 17-31.

一、引言

隨著大數據、云計算和人工智能等新一代信息技術的快速發展，數據已成為基礎性戰略資源和革命性關鍵要素，數字經濟則成為繼農業經濟、工業經濟之后的新興經濟形態。在數字經濟時代，數字化推動著生產方式、生活方式和治理方式的深刻變革，成為重組全球要素資源、重塑全球經濟結構、改變全球競爭格局的關鍵力量。在微觀經濟層面，企業的數字化轉型促進了數據要素和數字技術與生產體系的深度融合（吳非等，2021）^［1］，是改造提升傳統動能、培育發展新動能的重要手段，并成為當代企業需要開展的戰略要務（Singhet al，2017）^［2］。然而，由于發展條件和環境、行業特性以及經營模式等的不同，不同的企業數字化轉型的程度具有顯著差異，數字化轉型帶來的經濟效應也有所區別。因此，深入研究數字化轉型對企業行為和發展的影響具有積極的學術價值和實踐意義。

資本是推動社會經濟發展的重要生產要素。在社會主義市場經濟體制下，資本依然是帶動各類生產要素集聚配置的重要紐帶，是促進社會生產力發展的重要力量，因而，需要充分發揮資本促進社會生產力發展的積極作用。然而，資本是有限的，如何充分發揮有限資本的功效就成為重要的議題。資本的稀缺性決定了其在各經濟領域、各經濟主體之間配置的重要性，合理有效的資本配置能夠顯著提高資本的產出率。資本不僅具有稀缺性，而且具有流動性，因而資本配置表現為資本在不同部門和主體間的流動，資本配置的優化（或者說資本配置效率的提高）則是指資本從低回報率部門流向高回報率部門，從而使得資本配置向帕累托最優狀態靠近（陳創練 等，2016）^［3］。從企業層面來講，資本配置效率表現為各企業的投資水平與其生產效率或發展潛力的相關性，從總體上看，企業的投資水平與其生產效率（或基于發展潛力的投資價值）的正相關性越強則企業的資本配置效率越高。企業資本配置效率受到眾多宏微觀條件和內外部因素的影響，那么，企業的數字化轉型會對其資本配置效率會產生怎樣的影響？是值得探究的重大課題。

隨著企業數字化轉型實踐的不斷深入，聚焦于數字化轉型的各種經濟效應的文獻大量涌現，其中針對企業自身發展的研究主要集中于探究數字化轉型對企業績效（李琦 等，2021；陳旭 等，2023）、企業創新（王才，2021；潘紅波 等，2022）、公司治理（祁懷錦 等，2021；王海軍 等，2023）以及企業分工（袁淳 等，2021）等的影響^［4-10］。顯然，眾多學者對數字化轉型的微觀經濟后果做了多方面的探討，但關于數字化轉型對企業資本配置效率的影響仍有待考究。在國內少有的幾篇實證檢驗數字化轉型影響企業資本配置效率的文獻中存在兩種分析方法：李沁洋等（2023）、郭吉濤和王子晉（2023）基于隨機前沿分析模型，采用技術效率來衡量企業的資本配置效率，實際上測度的是資本的投入產出效率，分析的是數字化轉型對廣義資本配置效率的影響^［11-12］；張嬈等（2022）和高岑岑（2022）則基于Richardson的非效率投資模型，采用與正常投資水平相比的投資過度和投資不足來衡量企業的資本配置效率，分析了數字化轉型對狹義資本配置效率的影響^［13-14］，但由于其正常投資水平是模型擬合的結果，估計結果的準確性受到模型擬合效果的影響。有鑒于此，本文在已有研究的基礎上，借鑒Mclean等（2012）和王霞等（2021）的研究思路^［15-16］，通過實證分析數字化轉型對投資機會影響投資水平的調節作用來檢驗數字化轉型是否增強了企業投資水平與其投資機會之間的正相關性，從而以此驗證數字化轉型對企業資本配置效率的積極影響。

與已有文獻相比，本文的邊際貢獻主要在于：一是利用調節效應來檢驗數字化轉型對企業資本配置效率的影響，為相關研究提供了新的思路和方法參考，并豐富了數字化轉型促進企業高質量發展的經驗證據；二是從降低信息不對稱程度、緩解代理問題和融資約束等角度探究了數字化轉型影響企業資本配置效率的機制，有助于深入認識企業數字化轉型的積極作用以及提高資本配置效率的有效路徑；三是從企業的研發強度、金融化程度、銀企關系、發展階段以及資產規模等方面探討了數字化轉型影響資本配置效率的異質性，有助于進一步深入理解數字化轉型促進企業資本配置效率提升的內在機制，并為各類企業通過數字化轉型提升資本配置效率提供了經驗借鑒和策略啟示。

二、理論分析與研究假說

在完美市場下，資本回報率較高的企業會得到更多投資。然而，企業的投資行為是基于市場信息的理性決策結果，并受到管理層行為傾向和的資金資源可獲得性的制約，因此現實經濟中普遍存在的信息不對稱、代理問題以及融資約束等缺陷會導致企業的資本配置往往不能達到最優狀態（Jensen et al，1976；Myers et al，1984；Fazzari et al，1988）^［17-19］。大量經驗分析也證明，信息不對稱、代理問題和融資約束是影響企業資本配置效率的關鍵因素（李青原 等，2013；李云鶴，2014；鄢翔 等，2021）^［20-22］。數字化轉型不僅僅是數字技術的應用，還是生產方式和經營模式的轉變，并具有提高信息透明度、改善公司治理等積極的外部性，會對企業的信息環境、代理成本和融資約束等產生顯著影響，進而影響企業的資本配置效率。基于此，本文主要基于數字化轉型在緩解信息不對稱、代理問題以及融資約束等方面的作用來探討其對企業資本配置效率的影響。

1.數字化轉型、信息不對稱與企業資本配置效率

作為市場經濟的微觀主體，企業需要綜合各方面的市場信息來進行投資決策，而市場信息的不完備會影響到企業投資決策的科學性和有效性。Myers和Majluf （1984）認為，信息不對稱可能導致企業無法以合理成本為投資項目融資，從而不得不放棄凈現值為正的投資機會，引發投資不足^［18］；Fazzari等（1988）也認為，因信息不對稱產生的融資約束會降低企業投資與現金流之間的敏感性，信息不對稱程度越高，企業的投資效率越低^［19］；任春艷和趙景文（2011）分析表明，會計信息可以通過減弱企業和投資者之間、投資者之間以及企業之間的信息不對稱來降低企業的外部融資成本，從而緩解企業的投資不足問題^［23］；汪玉蘭和周守華（2018）研究發現，由信息不對稱產生的股票誤定價會影響企業的融資成本，進而影響企業的投資項目選擇和投資效率^［24］。

數字化轉型則可以降低信息不對稱程度，從而提高企業資本配置效率。其一，數字化轉型拓展了企業信息來源，并提高了企業信息搜集能力，使企業可以更及時地獲取更多更精準的市場信息，從而提高投資決策的科學性和有效性。其二，數字化轉型提升了信息的可利用度和使用效率，有利于企業投資決策優化。數字化轉型使企業可以借助數字平臺和技術來處理內外部的海量、非標準化、非結構化數據（吳非 等，2021）^［1］，并將其編碼輸出成結構化、標準化信息，提升了信息可利用度；同時企業處理和分析數據的能力也大大提高，進而可以充分利用各類信息服務于自身的投資和生產決策。其三，數字化轉型促進了信息交流，使企業與市場投資者之間、企業與企業之間的信息交流更為及時充分，整個市場的信息不對稱程度得以降低，從而為企業資本的有效配置提供了良好的信息基礎。可見，數字化轉型使企業可以獲取更多更精準的市場信息，對信息進行更快更準確的處理和分析，并增強信息的流動性，進而使企業可以更好地利用市場信息來提高投資決策的科學性。

2.數字化轉型、代理問題與企業資本配置效率

在企業進行投資決策的過程中，管理層發揮了關鍵作用，而在現代企業制度下，企業所有權與經營權分離導致的代理問題對投資決策的優化產生了不利影響。企業管理者和所有者的利益往往并非完全一致，在公司治理機制不完善的情況下，管理者為實現自身利益最大化可能做出偏離股東價值最大化目標的決策。代理沖突同樣會引發投資非效率的問題，當企業的代理問題十分突出時，管理層可能會出于逐利或逐權動機放棄好的投資項目或者選擇低效率的投資項目，導致企業的資本配置效率不高，并對企業長遠發展產生不利影響。

數字化轉型則可以有效緩解代理問題，從而提高企業資本配置效率。一方面，數字化轉型通過提升信息透明度強化了企業的內外部監督和治理。數字化轉型促使企業與利益相關者之間的信息透明度得到顯著提升（黃大禹 等，2021）^［25］，利益相關者對企業的監督得到強化，可以更為有效地抑制管理層為追求自身利益的機會主義行為（Chen et al，2012）^［26］，企業投資活動也得到有效的監督管理，從而提高資本配置效率。另一方面，數字化轉型還會削弱管理者的自利動機（徐朝輝 等，2022）^［27］，提升管理層投資決策的有效性。數字技術的運用能夠通過對往期數據的挖掘和分析識別非正常投資和交易等記錄，這會弱化管理者構建“個人帝國”以獲取超額利潤的動機，非效率投資行為也得以被約束。此外，數字化轉型還可以提高管理層的決策能力和水平，進而改善資本配置狀況。數字化轉型使管理層可以借助數字技術提高對數據的分析利用能力，實現對內外部資源配置關系的高精度識別和科學決策（車德欣 等，2021）^［28］，顯著提升資源配置效率；數據的動態智能更新也優化了管理層的決策環境，使其能夠實時掌握各種市場信息，將投資決策準則由“滿意決策”過渡為更有利于企業創新發展的“最優決策”（徐鵬 等，2020）^［29］。因此，數字化轉型可以有效緩解委托代理沖突，企業的資本配置效率也隨之提高。

3.數字化轉型、融資約束與企業資本配置效率

金融在現代經濟體系中發揮著重要作用，融資成為企業建立和發展的先決條件之一。然而，資本的稀缺性導致融資約束普遍存在，企業的投資行為往往會受到融資不足的制約。當企業面臨較弱的融資約束時，更容易從外部獲取資金，進行項目投資所需的資金更易得到低成本的滿足，從而減少和避免投資不足的發生（Fazzari et al，1988）^［19］；若企業面臨嚴重的融資約束問題，從外部籌資的成本高、難度大，無法為投資項目提供充足的資金支持，不得不放棄一些好的投資機會，則會導致投資不足（魏鋒 等，2004；連玉君 等，2007）^［30-31］。因此，融資約束也是導致企業資本配置效率不高的重要原因之一。

數字化轉型則可以緩解企業面臨的融資約束，從而提高資本配置效率。首先，數字化轉型提高了數據處理能力和信息透明度，增加了企業的融資渠道。數字化轉型使企業可以及時向外界傳遞自身發展的積極信號（黃靜如 等，2020）^［32］，提升自身的“硬信息”質量，這有利于企業獲得更多的融資渠道，面臨的融資約束將得到緩解。其次，數字化轉型可以提高企業的發展質量，減少企業的資源錯配。數字化轉型推動企業發展質量顯著提升，內部控制質量也得到加強，增強了企業內部資源使用效率，外部資源的易獲得以及內部資源使用的有效促使企業放棄增加自身經營風險的“期限錯配”行為（車德欣 等，2021）^［28］，進行更為合理的資本配置。最后，數字化轉型可以提升企業的財務穩定性，降低財務風險。數字化轉型能夠驅動企業在有限的財務資源邊界下達到最優的擴展邊界，提升自身的財務穩定性，降低財務風險（易露霞 等，2021）^［33］，從而使企業無須通過“另辟蹊徑”的方式增加不必要的融資來彌補資金空缺，緩解了企業融資約束。

綜上所述，數字化轉型有效降低了企業的信息不對稱程度，并緩解了代理問題和融資約束，促使企業可以根據優質的市場信息和長遠的發展目標進行最優投資決策，并有充足的資金來支持相應的投資行為，從而顯著提高了企業的資本配置效率。基于此，提出本文的核心觀點，即研究假說：數字化轉型可以顯著促進企業資本配置效率提升。

三、實證研究設計

1.基準模型設定與變量測度

本文認為，企業的投資水平應主要取決于投資機會，資本配置效率高意味著處于如下狀態：當面臨好的投資機會時，企業能夠審時度勢，適當地擴大投資；而當面臨的投資機會較差時，企業能夠適當削減投資，避免過度投資的非效率投資行為。因此，在本文中，企業資本配置效率的高低表現為企業投資水平與投資機會之間的正相關性，即企業投資水平受到投資機會的正向影響越強，則企業資本配置效率越高。那么，如果數字化轉型強化了投資水平對投資機會的正向影響，就可以認為數字化轉型促進了企業資本配置效率提升。基于上述思路，本文參照Mclean等（2012）和王霞等（2021）的方法^［15-16］，采用調節效應模型來檢驗研究假說，構建如下基準模型：

Investment_i，t=α₀+α₁D_i，t+α₂Q_i，t+α₃Q_i，t×D_i，t+αZ_i，t+η_j+γ_t+ε_i，t

其中，i和t分別代表企業和年度，η_j表示行業固定效應，γ_t表示年度固定效應，ε_it表示隨機誤差項。

被解釋變量（Investment）為“投資水平”，采用企業的當期資本支出與總資產之比來衡量，當期資本支出為企業購置固定資產、無形資產和持有其他長期資產所支付的金額。

核心解釋變量（Q×D）為“投資機會”與“數字化轉型”的交互項。其中，參照王霞等（2021）的做法^［16］， “投資機會”采用企業的托賓Q值（權益的市場價值與負債賬面價值之和除以總資產）來衡量；參考祁懷錦等（2020）的方法^［8］，“數字化轉型”采用上市公司財務報告附注披露的年末無形資產明細項中與數字化轉型相關的部分占無形資產總額的比重來衡量，數值越大則數字化轉型程度越高。若交互項的回歸系數（α₃）顯著為正，則表明數字化轉型能夠顯著促進企業資本配置效率提升。

參考相關研究的結論，本文選取以下控制變量（Z）：一是“企業規模”，采用總資產的自然對數來衡量； 二是“資產負債率”，采用總負債與總資產之比來衡量；三是“產權性質”，為虛擬變量，國有控股企業賦值為1，其他企業賦值為0； 四是“現金流比率”，采用經營活動產生的現金流量凈額與總資產之比來衡量； 五是“成立年限”，采用當年年份與公司成立年份之差加1的自然對數來衡量；六是“獨立董事比例”，采用獨立董事人數與董事人數之比來衡量；七是“股權集中度”，采用第一大股東持股數與總股數之比來衡量。

2.樣本選擇與數據處理

本文選取2007—2020年滬深A股上市公司的數據作為初始研究樣本，數據主要來源于CSMAR中國上市公司財務報表數據庫。對初始樣本進行如下篩選：剔除金融行業樣本，剔除ST、*ST狀態及退市公司，剔除數據缺失樣本，最終獲得12 909個觀測值。此外，為了排除極端值對估計結果的干擾，對連續變量在1%和99%分位進行Winsorize縮尾處理。表1為主要變量的描述性統計結果，可以發現，樣本企業的“投資水平”“數字化轉型”“投資機會”均存在較大差異。對主要變量的相關性檢驗結果見表2。“投資水平”與“投資機會”顯著正相關、與“數字化轉型”顯著負相關，大部分控制變量也與“投資水平”顯著相關，說明控制變量的選擇基本恰當；所有相關系數的絕對值都低于共線性的一般門檻值0.7，VIF共線性診斷的結果都在2.5以下，表明樣本數據不存在嚴重的多重共線性問題。

四、實證結果分析

1.基準模型回歸與內生性處理

表3為運用基準模型的回歸結果，第（1）列未加入控制變量，第（2）列加入控制變量，第（3）列進一步控制年度和行業固定效應。“數字化轉型”的回歸系數顯著為負，表明數字化轉型對企業投資水平具有負向影響；未加入控制變量和固定效應時“投資機會”的回歸系數顯著為正，加入控制變量和固定效應后“投資機會”的回歸系數變得不顯著，但依然為正，表明“投資水平”與“投資機會”具有正相關性；“投資機會×數字化轉型”的回歸系數均在1%的統計水平上顯著為正，表明樣本企業數字化轉型程度的提高增強了“投資機會”對“投資水平”的正向影響，即數字化轉型提高了企業投資水平對投資機會的敏感性，能夠更好地把握投資機會并實施相應的投資行為，從而促進了企業資本配置效率提升。由此，本文提出的研究假說得到驗證。

為緩解模型可能存在的內生性問題，本文采用了三種方法進行內生性處理：

一是PSM法。借鑒李百興等（2019）的研究^［34］，對樣本進行PSM配對后重新回歸。根據“數字化轉型”變量的中位數，大于中位數的樣本賦值為1，小于中位數的樣本賦值為0，得到啞變量；然后以“企業規模”“資產負債率” “現金流比率”“成立年限”“股權集中度”等為協變量計算傾向得分，再進行1∶1近鄰匹配，匹配結果滿足傾向得分匹配的平衡性假設。配對后的回歸結果見表4的Panel A。

二是Heckman兩階段法。同上，“數字化轉型”大于中位數的樣本賦值為1，小于中位數的樣本賦值為0，得到啞變量。采用年度行業內其他企業“數字化轉型”的均值作為“數字化轉型”的工具變量（祁懷錦 等，2020）^［8］，該指標對企業的數字化轉型有重要影響且具有外生性。采用Heckman兩階段自選擇矯正模型進行回歸：在第一階段，以工具變量對啞變量進行回歸，同時加入控制變量和固定效應，得到IMR；在第二階段，在基準模型中加入IMR作為控制變量，估計結果見表4的Panel B。

三是兩階段工具變量法（2SLS）。第一階段，用“數字化轉型”對工具變量回歸得到擬合值；第二階段，用擬合值代替“數字化轉型”進行回歸檢驗，估計結果見表4的Panel C。

上述檢驗中“投資機會×數字化轉型（擬合值）”的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，表明在緩解模型內生性問題后本文的分析結論依然成立。

2.數字化轉型影響企業資本配置效率的機制分析

在前文的理論分析中，降低信息不對稱程度、緩解代理問題和融資約束是數字化轉型提高企業資本配置效率的主要機制，如果這3種機制在現實中存在，則會表現為數字化轉型對企業資本配置效率提升的促進作用在信息不對稱程度較高、代理問題較大、融資約束較強的企業中更為顯著。對此，本文采用分組回歸的方法進行檢驗。

（1）降低信息不對稱程度的機制檢驗。借鑒Hutton等（2009）的方法^［35］，采用操控性應計項目的絕對值與總資產的比值來衡量樣本企業的信息不對稱程度，根據其平均值將樣本分為“信息不對稱高”和“信息不對稱低”2組，分別進行回歸檢驗，分析結果見表5的Panel A。在信息不對稱程度較高的樣本中，“投資機會×數字化轉型”的回歸系數在1%的水平上顯著為正；而在信息不對稱程度較低的樣本中，“投資機會×數字化轉型”的回歸系數并不顯著。上述結果表明，對于信息不對稱程度較高的企業，數字化轉型能顯著促進其資本配置效率的提升，而在信息不對稱程度較低的企業中，數字化轉型對資本配置效率的影響不顯著。由此可以推斷，數字化轉型會通過降低信息不對稱程度對企業資本配置效率的提升產生促進效應，與理論預期相符。

（2）緩解代理問題的機制檢驗。參照姜付秀等（2009）的研究^［36］，采用管理費用率（管理費用與營業收入之比）來衡量企業的代理成本，管理費用率越高意味著代理成本越高，存在的代理問題越嚴重。根據管理費用率平均值將樣本分為“管理費用率高”和“管理費用率低”2組，分別進行回歸檢驗，分析結果見表5的Panel B。在管理費用率較高的樣本中，“投資機會×數字化轉型”的回歸系數在1%的水平上顯著為正；而在管理費用率較低的樣本中，“投資機會×數字化轉型”的回歸系數并不顯著。上述結果表明，對于代理問題較嚴重的企業，數字化轉型能顯著促進其資本配置效率的提升，而在代理問題不大的企業中，數字化轉型對資本配置效率的影響不顯著。由此可以推斷，數字化轉型可以通過緩解代理問題對企業資本配置效率的提升產生促進效應，與理論預期相符。

（3）緩解融資約束的機制檢驗。借鑒Hadlock和Pierce（2010）的研究方法^［37］，用KZ指數來衡量企業受到的融資約束程度，KZ指數越大，企業面臨的融資約束越強。根據KZ指數平均值將樣本分為“融資約束強”和“融資約束弱”2組，分別進行回歸檢驗，分析結果見表5的Panel C。在融資約束較強的樣本中，“投資機會×數字化轉型”的回歸系數在1%的水平上顯著為正；而在融資約束較弱的樣本中，“投資機會×數字化轉型”的回歸系數并不顯著。上述結果表明，對于受到較強融資約束的企業，數字化轉型能顯著促進其資本配置效率的提升，而在融資約束較小的企業中，數字化轉型對資本配置效率的影響不顯著。由此可以推斷，數字化轉型可以通過緩解融資約束對企業資本配置效率的提升產生促進效應，與理論預期相符。

五、進一步分析：異質性與經濟效果

1.數字化轉型影響企業資本配置效率的異質性分析

不同的企業具有不同的要素稟賦和生產經營模式，且處于不同的市場環境和發展階段中，數字化轉型的進程也各有不同，因而數字化轉型對企業資本配置效率的影響會表現出多樣化的異質性。本文主要從企業的研發強度、金融化程度、銀企關系、發展階段以及規模等方面進行異質性分析。

（1）研發強度異質性。參考易露霞等（2021）的方法^［33］，采用研發投入與主營業務收入的比值來衡量企業的研發強度，并按其平均值將樣本分為“研發強度低”和“研發強度高”2組，分別進行回歸檢驗，分析結果見表6-1的Panel A。在研發強度較低的樣本中，“投資機會×數字化轉型”的回歸系數不顯著；而在研發強度較高的樣本中，“投資機會×數字化轉型”的回歸系數在1%的統計水平上顯著為正。這說明對于研發強度較高的企業，數字化轉型可以有效提高其資本配置效率；而對于研發強度較低的企業，數字化轉型對資本配置效率的影響不顯著。可見，相比于研發強度較低的企業，研發強度較高的企業數字化轉型對資本配置效率提升的促進作用更為顯著。

（2）金融化程度異質性。借鑒杜勇等（2017）的研究^［38］，用金融資產占總資產的比重來衡量企業的金融化程度，并按其平均值將樣本分為“金融化程度低”和“金融化程度高”2組，分別進行回歸檢驗，分析結果見表6-1的Panel B。在金融化程度較低的樣本中，“投資機會×數字化轉型”的回歸系數不顯著；而在金融化程度較高的樣本中，“投資機會×數字化轉型”的回歸系數在1%的統計水平上顯著為正。這說明對于金融化程度較高的企業，數字化轉型可以有效提高其資本配置效率；而對于金融化程度較低的企業，數字化轉型對資本配置效率的影響不顯著。可見，相比于金融化程度較低的企業，金融化程度較高的企業數字化轉型對資本配置效率提升的促進作用更為顯著。

（3）銀企關聯程度異質性。一般而言，企業與銀行建立緊密關聯是緩解其融資約束的重要渠道之一（Allen et al，2005）^［39］，對企業的資源調配有重要的影響。借鑒羅琦和鄒斌（2007）的研究^［40］，采用短期借款與長期借款之和占總負債的比重來衡量銀企關聯程度，并按其平均值將樣本分為“銀企關聯程度低”和“銀企關聯程度高”2組，分別進行回歸檢驗，分析結果見表6-1的Panel C。在銀企關聯程度較高的樣本中，“投資機會×數字化轉型”的回歸系數不顯著；而在銀企關聯程度較低的樣本中，“投資機會×數字化轉型”的回歸系數在1%的統計水平上顯著為正。這說明對于銀企關聯程度較低的企業，數字化轉型可以通過有效緩解其面臨的融資約束來提高資本配置效率；而對于銀企關聯程度較高的企業，數字化轉型對資本配置效率的影響不顯著。可見，相比銀企關聯程度較高的企業，銀企關聯程度較低的企業數字化轉型對資本配置效率提升的促進作用更為明顯。

（4）生命周期階段異質性。參考Dickinson（2011）和黃宏斌等（2016）的研究方法^［41-42］，將樣本分為“成長期”“成熟期”“衰退期”3組，分別進行回歸檢驗，分析結果見表6-2的Panel D。對于處于成熟期和衰退期的樣本，“投資機會×數字化轉型”的回歸系數不顯著；而對于處于在成長期的樣本，“投資機會×數字化轉型”的回歸系數在1%的統計水平上顯著為正。可見，相比處于成熟期和衰退期的企業，處于成長期的企業數字化轉型對資本配置效率提升的促進作用更為明顯。

（5）資產規模異質性。借鑒李琦等（2021）的做法^［4］，按總資產的均值將樣本分為“中小企業”和“大型企業”2組，分別進行回歸檢驗，分析結果見表6-2的Panel E。在大型企業樣本中，“投資機會×數字化轉型”的回歸系數不顯著；而在中小企業樣本中，“投資機會×數字化轉型”的回歸系數在1%的統計水平上顯著為正。這說明對于中小企業，數字化轉型可以有效提高其資本配置效率；而對于大型企業，數字化轉型對資本配置效率的影響不顯著。可見，相比規模較大的企業，規模較小的企業數字化轉型對資本配置效率提升的促進作用更為顯著。

2.數字化轉型的經濟后果檢驗

近年來，隨著數字技術在深度和廣度上對企業生產經營全過程的進一步滲透，數字化轉型也逐步從硬件環境的搭建擴展到業務、組織乃至經營理念等領域的重構上（陳冬梅 等，2020）^［43］。數字化轉型下企業資源配置行為也發生了新的變化，在“單點突破—多業務整合打通—生態互聯”的數字化轉型升級過程中，企業可以通過從“外部獲取+內部積累”到“資源協同共享”的結構化方式構建數字資源池，進一步整合資源生成信息化數字化能力以及數字生態合作能力，最終實現從產品價值創造到數字價值創造的躍遷，即在數據資源和數字技術賦能下，企業可以通過創造性的資源編排方式實現新的價值創造。借鑒王霞（2021）的研究^［16］，進一步考察數字化轉型對企業滯后3期和滯后5期會計業績的影響，構建如下模型：

Roa=β₀+β₁D+βZ+η_i+γ_j+ε_i，t

其中，被解釋變量（Roa）“會計業績”采用資產收益率來衡量（滯后3期和5期），考慮到不同行業間存在業績差異，以年度行業的中位數對資產收益率進行調整，得到“行業調整的會計業績”。模型檢驗結果見表7，“數字化轉型”的回歸系數均顯著為正，表明數字化轉型可以顯著促進企業的會計業績提升，產生了積極的經濟后果。

六、結論與啟示

數字經濟的快速發展對經濟社會轉型升級產生了深遠影響，數字化轉型成為新發展格局下企業高質量發展的必由之路。企業投資決策的有效性取決于市場信息的完備性、準確性、及時性，并受到管理層行為傾向和資金可獲得性等因素的制約，降低信息不對稱程度、緩解代理問題及融資約束是提高企業資本配置效率的有效路徑，因而數字化轉型可以通過信息環境改善效應、公司治理完善效應以及融資約束緩解效應等促進企業資本配置效率提升。采用2007—2020年滬深兩市A股上市公司的數據，運用調節效應模型檢驗數字化轉型對企業資本配置效率的影響，結果顯示：（1）企業數字化轉型程度的提高會增強投資機會對其投資水平的正向影響，表明數字化轉型促進了企業資本配置效率提升；（2）在信息不對稱程度較高、代理問題較大、融資約束較強的企業中，數字化轉型對企業資本配置效率提升的促進作用更為顯著，表明數字化轉型能夠緩解企業的信息不對稱、代理問題和融資約束，進而提升企業資本配置效率；（3）相對于研發強度較低、金融化程度較低、銀企關聯程度較高、成熟期和衰退期、規模較大的企業，研發強度較高、金融化程度較高、銀企關聯程度較低、成長期、規模較小的企業數字化轉型對資本配置效率提升的促進作用更為顯著；（4）數字化轉型可以顯著促進企業的會計業績提升。

基于上述結論，得到以下啟示：第一，企業應持續推進數字化轉型，并充分利用數字技術帶來的便利提高投資決策質量。要積極引入云架構及平臺化思想，建立創新敏捷的數字化生態環境。在數字化時代，企業需要打造具備競爭力的數字平臺，通過數字平臺將各個分散業務應用的數據資源整合在一起，為集中、高效的數據分析提供條件，幫助管理層作出科學的投資決策。第二，企業要主動加強信息披露，改善信息環境，降低信息不對稱程度，為投資決策營造良好的信息環境；要不斷完善公司治理結構和機制，降低代理問題對投資決策的不利影響；要積極改善銀企關系，有效緩解融資約束，以更好地把握投資機會。第三，政府應強化宣傳、治理和培養，加強數字基礎設施建設，促進企業數字化轉型。加強數字治理與數據立法，積極引進和培養數字領域管理技術人才，制定相關政策引導企業轉變思想、改變觀念、擁抱變化，激發企業加快數字化轉型的內生動力；統籌處理好數據資源、基礎設施、發展應用、數據安全等方面問題，推動數字基礎設施建設和升級，為企業數字化轉型提供基礎條件；培育中小微企業數字化轉型專業服務機構，統籌相關財政專項資金，創新金融服務，減輕企業數字化轉型負擔。

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Study on the Mechanism of Improving Corporate Capital

Allocation Efficiency Through Digital TransformationSUN Fang-cheng， HU Jun， ZHONG Ting-yong

（School of Accounting， Chongqing Technology and Business University， Chongqing 400067， China）

Abstract： In the era of the digital economy， improving the efficiency of enterprise capital allocation through digital transformation has become an important path for the high-quality development of enterprises. However， the existing literature on the impact of digital transformation on corporate capital allocation efficiency and its mechanism is insufficient， especially the lack of relevant empirical evidence.

This paper believes that， with the deepening of digital transformation， the efficiency of capital allocation of enterprises can be improved through mechanisms such as reducing the degree of information asymmetry， alleviating agency problems， and easing corporate financing constraints， and the efficiency improvement effect of capital allocation will show diversified enterprise heterogeneity due to different R&D intensity， financial process， bank enterprise relationship， life cycle and scale of enterprises. This paper takes the A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2007 to 2020 as a sample to systematically investigate the impact of digital transformation on the efficiency of corporate capital allocation. The research finds that digital transformation has significantly and steadily improved the capital allocation efficiency of enterprises; the mechanism test shows that digital transformation can improve the efficiency of enterprise capital allocation by reducing the degree of information asymmetry， easing agency problems and financing constraints; relatively speaking， digital transformation has a stronger role in improving the efficiency of capital allocation for enterprises with high R&D intensity， high degree of enterprise financialization， low bank enterprise affiliated enterprises， and enterprises in growth stage and small and medium-sized enterprises. Further research shows that digital transformation can enable enterprises to achieve new value creation， improve enterprise performance， and achieve high-quality development through creative resource arrangement.

Compared with the existing literature， this paper mainly expands and improves as follows： firstly， it expands the economic effects of digital transformation from the perspective of enterprise capital allocation efficiency; the secondly it deeply analyzes the mechanism of digital transformation affecting the efficiency of corporate capital allocation.

This study shows that digital transformation has significantly improved the efficiency of enterprise capital allocation. Therefore， enterprises need to build a platform with digital competitiveness. Through the digital platform， data resources of various decentralized business applications can be gathered together， providing the possibility for centralized and efficient data analysis， helping management actively implement scientific investment decision-making， and effectively reducing agency problems and financing constraints of enterprises， so as to give full play to the capital allocation efficiency promotion effect of digital transformation.

Key words： digital transformation; capital allocation efficiency; information asymmetry; agency problem; financing constraints

CLC number：F273

Document code：A

Article ID：1674-8131（2023）0-0017-15

（編輯：劉仁芳）