機構投資者影響股價崩盤風險的研究

馬晴

摘 要：機構投資者在豐富和穩定金融市場、優化法人治理結構方面起著至關重要的作用，但其影響股價崩盤風險的機制仍需進一步研究。基于2010—2021年A股上市公司的樣本數據，文章探討了機構投資者影響股價崩盤風險的具體作用機制。研究結果顯示，機構投資者持股比例增加會加劇企業股價崩盤風險；公司信息披露質量和股票流動性在二者的關系中起部分中介作用。

關鍵詞：機構投資者 股價崩盤風險 信息披露質量 股票流動性

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2023）09-056-02

一、引言

資本市場在企業融資、投資和資本配置方面發揮著重要作用，同時也是投資者參與經濟活動的主要平臺。一個運轉高效的資本市場對經濟發展的支撐作用是至關重要的，但股價突然下跌會對資本市場發展帶來嚴重沖擊，擾亂金融市場的平穩運行。與國外發達國家相比，我國股票市場起步晚，監管還未成熟，2015年股災“千股跌停”和近兩年以湖南海利、智飛生物等為代表的個股崩盤現象偶有出現，股價崩盤使投資者財富受損，引發系統性金融風險，不利于中國資本市場和實體經濟的健康發展。股價崩盤風險一直是學術界研究的重要課題，許多學者也在致力于探索股價崩盤的影響因素，而機構投資者被廣泛認為是影響股價崩盤風險的因素之一。

相較于個人投資者，機構投資者往往擁有更大的資金規模優勢、更多的信息優勢與更高的專業化優勢，特別是機構投資者龐大的資金規模優勢能夠在短時間內引起證券市場的強烈波動。首先，機構投資者可以通過增加企業的持股比例來提升戰略決策話語權，參與公司經營業務管理，監督管理層行為和公司信息披露機制，從而影響公司股價。其次，機構投資者的持股比例的變動會影響公司股票流動性，由于機構投資者的資金實力和專業優勢，其投資行為會引起市場中的其他投資者的關注，如果一旦機構投資者大量拋售股票，其他投資者由于恐慌情緒往往會跟隨拋售，加大股票流動性，影響公司股價的波動。

基于上述分析，本文構建了機構投資者持股比例影響股價崩盤風險的理論模型，選取2010—2021年滬深A股上市公司的數據實證分析公司信息披露和股票流動性的中介效應。研究結論對于預防股價崩盤風險具有一定的現實意義。

二、理論分析及研究假設

（一）機構投資者持股比例與股價崩盤風險

股市的穩定需要投資者具備理性決策和長期投資觀念和有效監管制度，但我國機構投資者還沒有達到理性競爭狀態，市場監督也未成熟，處于弱有效市場，在此條件下機構投資者的理性行為面臨著一定的挑戰。王壘等（2020）研究發現，公司管理層的盈余管理程度會隨著機構投資持股比例增加而增加。市場中機構投資者存在和管理層進行戰略聯盟的傾向，選擇默認甚至縱容管理層的盈余管理行為。而盈余管理程度的增加會損害中小投資者利益，加大了資本市場中的信息不對稱，使得整個市場的信息環境變得惡劣，加劇股價波動。楊棉之等（2020）在研究中發現，交易型機構投資者的持股比例越高，企業股票更容易發生崩盤現象。因此，提出假設H1：

H1：機構投資者持股比例越大，企業股價崩盤風險越高。

（二）機構投資者持股比例影響股價崩盤風險的機制分析

機構投資者的自利行為對市場產生負面影響。一些機構投資者與上市公司高管存在商業往來或其他利益關系而支持管理者隱瞞公司負面消息。蔡慶豐（2010）研究指出基金機構投資者的跨越式發展不僅沒有提升股票市場的穩定性，還加劇了機構重倉股的波動性。江軒宇、許年行（2015）提出雖然機構投資者在信息獲取方面具有一定優勢，但他們的行為偏差會加劇股價崩盤風險。牛建波等（2013）也發現相較于穩定型機構投資者，交易型機構投資者掌握的市場上其他投資者無法輕易獲取的非公開信息，是不會披露給公眾，從而導致其他投資者無法全面了解公司的真實情況，此行為加劇了信息不對稱問題。

當負面信息被披露時，股票流動性會在短時間內增加，交易成本降低，大股東容易在此時間段內拋售股票，從而導致股價崩盤現象。羅付巖（2015）研究得出長期機構投資者持股比例越高，越能反映公司治理效果；短期機構投資者的持股比例越高就越短視。Fan（2020）也認為短期投資者期望在短期內獲利而不是與企業長期共存，導致對股價的實時變動也極為敏感。陳蓉（2019）研究顯示高流動性會降低大股東退出的成本，而市場對大股東行為的關注度又較高，大股東拋售會使得中小投資者跟著拋售股票，產生羊群效應，最終引發股價的暴跌。因此，提出假設H2與H3。

H2：機構投資者持股比例增加會降低企業的信息披露質量從而加劇股價崩盤風險。

H3：機構投資者持股比例增加會降低企業股票流動性從而加劇股價崩盤風險。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇了2010—2021年上市公司的數據，并排除了以下樣本：（1）金融行業樣本；（2）被ST、*ST以及退市的樣本公司；（3）上市不滿一年的樣本，最終得到了16342個年度觀測值，并對所有連續變量進行了1%和99%水平的縮尾處理。使用的上市公司數據來源于CSMAR數據庫與Wind數據庫。

（二）變量測度

1.被解釋變量。股價崩盤風險（Crash）。參考現有研究（江軒宇和許年行，2015），本文采用負收益偏態系數（Ncskew）和股票上下波動比率（Duvol）兩個指標度量股價崩盤風險。

2.解釋變量。（1）機構投資者。本研究采用機構投資者持股比例（Ins）作為衡量機構投資者持股情況的指標。機構投資者持股比例（Ins）為年末機構投資者持有的股票數量與總股數之比。（2）信息披露質量。本文采用翟光宇等（2014）的方法，采用KV指標作為衡量公司的信息披露質量，KV指標不僅全面考察了上市公司信息披露的可靠性，還反映了公司所披露的信息在資本市場中傳播的效率。（3）股票流動性。本文參考Amihud（2002）的方法，采用Amihud非流動性指標為本文股票流動性風險的指標；

3.控制變量。為了控制其他可能影響研究結果的因素，本文選取了公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、凈資產收益率（ROA）、董事結構（Indep）、董事第一大股東持股比例（Top1）、現金流量（Crashflow）、股票周收益波動（Sigma）、股票周平均收益（Ret）作為控制變量。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

對股價崩盤風險、機構投資者持股比例以及控制變量進行了描述性統計，統計結果如表1所示。根據統計結果顯示，在2010年至2021年期間，各上市公司的股價崩盤風險呈現較大的差異。Ncskew的最小值為-3.998，最大值高達4.042；而Duvol的最小值為-2.505，最大值為2.255。同時，機構投資者持股比例的最大值為0.883，平均值為0.45。樣本公司在股權集中度、資產收益率、現金流量等方面也呈現較大的差異。此外，不同公司的規模、股票周收益波動和股票周平均收益也存在顯著差異。

（二）回歸結果及分析

表2中的（1）-（2）列為機構投資者持股比例與股價崩盤風險的回歸結果，Ins與Ncskew和Duvol的系數分別為0.205、0.138，均在1%的顯著性水平下。即企業機構投資者持股比例越大，企業股價崩盤風險越高，假設H1得到驗證。（3）-（5）列為信息披露機制檢驗，（3）列中Ins與KV系數顯著為0.13，（4）-（5）中系數均為正且顯著，表明機構投資者能夠降低企業信息披露質量，增加股價崩盤風險，結果與假設H2一致；（6）-（8）列檢驗了股票流動性在機構投資者對股價崩盤風險的影響機制分析，Ins與Amihud系數顯著為-0.014，（7）-（8）列系數均顯著，說明公司有持股比例越高的機構投資者，公司的股票流動性越低，股價暴跌的風險越大，股票流動性起到了一定的中介作用，H3通過驗證。

五、結論及啟示

本研究基于2010—2021年上市公司的數據，探討了機構投資者對股價崩盤風險的影響。研究結果表明，隨著機構投資者持股比例的增大會加劇股價崩盤風險，公司信息披露質量和股票流動性在機構投資者對股價崩盤風險的影響中發揮了部分中介效應，都是進一步增加了股價崩盤風險的出現。

因此，需要鼓勵機構投資者進行長期價值投資，將機構投資者的目光聚焦在公司的長期發展潛力上，而非僅僅追逐短期的回報；同時，上市公司應加快建立健全的內部控制制度。內部控制是確保公司運營有效性和風險管理的關鍵要素，通過加強內部控制制度，公司可以提高信息披露的質量和透明度，減少信息不對稱的程度，同時還可以增加機構投資者對公司的信任度，從而吸引更多長期穩定的投資。最后，上市公司還應重視股權結構對股價的影響，并相應調整公司治理體系。建立合理的股權結構和強化相關的公司治理措施，提高公司的決策效率和透明度，還可以減少機構投資者對股價產生不利影響，并增加市場對公司的信心。

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