關(guān)于搭建江蘇基金份額交易平臺的可行性研究

水照華

為拓寬私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資退出渠道，助力提高私募資產(chǎn)二級市場流動性，推動金融與產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)暢通，北京、上海等地陸續(xù)開始了私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)工作。江蘇省作為經(jīng)濟(jì)大省，各類私募基金份額約占全國的5%，私募基金份額交易市場需求較大。為此，在全省范圍內(nèi)搭建區(qū)域私募基金份額交易平臺具有一定的合理性和必要性，本文就其可行性進(jìn)行初步論證和分析。

一、背景分析

私募基金除了最理想的IPO退出外，股權(quán)回購、清算退出及基金份額轉(zhuǎn)讓也是常見退出路徑。目前，基金份額轉(zhuǎn)讓的交易數(shù)量呈現(xiàn)突破性增長態(tài)勢，全國各地也陸續(xù)搭建起了基金交易平臺，完善交易支持政策，二手基金份額轉(zhuǎn)讓迎來布局窗口期。

（一）私募基金份額轉(zhuǎn)讓交易持續(xù)高速增長

近年來，私募基金份額轉(zhuǎn)讓市場從萌芽期進(jìn)入高速增長期，無論是交易數(shù)量還是金額均實(shí)現(xiàn)了突破性增長，預(yù)期將迎來爆發(fā)期。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2020年我國私募基金二手份額交易事件共發(fā)生1084起，預(yù)計(jì)交易金額達(dá)到1036億元，2017-2020年的年幾何平均增長率達(dá)到16.27%。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)推算，2021年上半年二手基金份額交易發(fā)生586起，累計(jì)交易金額約570億元，2017-2021年的年幾何平均增長率約為23.2%。按照現(xiàn)有復(fù)合增長率（20%）和交易規(guī)模測算，預(yù)計(jì)2023年全國二手基金份額轉(zhuǎn)讓規(guī)模將達(dá)到1500億元。據(jù)此，按照2022年6月底江蘇省私募基金管理規(guī)模（1.012萬億）占全國私募基金規(guī)模（19.97萬億）的比例進(jìn)行測算，預(yù)計(jì)2023年江蘇省二手基金份額轉(zhuǎn)讓規(guī)模約為75億元。

（二）國有基金份額進(jìn)場交易缺乏政策支持

清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，全國二手基金份額轉(zhuǎn)讓規(guī)模由2014年的84億元迅速增加至2020年的1036億元，但當(dāng)前二手基金份額交易仍缺乏一整套完善的交易機(jī)制和成熟的交易服務(wù)平臺。作為一級市場最大出資人的國有資本組建的私募基金，在推進(jìn)國有企業(yè)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、加快轉(zhuǎn)型升級中發(fā)揮了積極的作用，現(xiàn)階段也確實(shí)存在迫切的合理流動和保值增值需求，但由于缺乏透明的機(jī)制以及完善的渠道，面臨來自資金和政策的雙重壓力。

（三）區(qū)域性轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)不斷取得新突破

一是國家出臺支持股權(quán)份額轉(zhuǎn)讓的各項(xiàng)政策。2021年7月15日，中共中央、國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于支持浦東新區(qū)高水平改革開放打造社會主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)的意見》，提出適時(shí)研究在浦東依法依規(guī)開設(shè)私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資股權(quán)份額轉(zhuǎn)讓平臺，推動私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資股權(quán)份額二級交易市場發(fā)展。2022年5月19日，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》（國辦發(fā)〔2022〕19號）支持銀行、信托、保險(xiǎn)、金融資產(chǎn)管理、股權(quán)投資基金等機(jī)構(gòu)，充分發(fā)揮各自優(yōu)勢，按照市場化原則積極參與盤活存量資產(chǎn)。

二是北京與上海率先獲得私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)資格。2020年12月10日，中國證監(jiān)會正式批復(fù)同意在北京股權(quán)交易中心（北京四板市場）開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。2022年2月，《通州區(qū)支持私募股權(quán)二級市場基金集聚發(fā)展措施（試行）》獲得通過，4月，北京S基金市場首支做市基金正式注冊落地。據(jù)《中國私募股權(quán)二級市場白皮書2022》披露，截至2022年7月，北京股權(quán)交易中心共完成21單基金份額轉(zhuǎn)讓交易，交易基金份額37.41億份，交易金額34.02億元，完成12筆基金份額質(zhì)押業(yè)務(wù)，規(guī)模達(dá)15.68億元。

2021年11月29日，證監(jiān)會正式批復(fù)同意在上海區(qū)域性股權(quán)市場開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。2022年7月，上海私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓平臺及上海首支百億S基金落地。根據(jù)《創(chuàng)業(yè)資本匯》披露，上海私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓平臺自2021年12月2日試運(yùn)行至2022年5月31日，累計(jì)完成8單掛牌業(yè)務(wù)，掛牌規(guī)模8.2億份，已成交5單，成交規(guī)模8.24億份，成交總金額約8.4億元。

三是各地依托區(qū)域性股權(quán)交易市場，加快對私募股權(quán)份額轉(zhuǎn)讓的探索。三亞中央商務(wù)區(qū)管理局發(fā)布《三亞中央商務(wù)區(qū)關(guān)于支持開展私募股權(quán)二級市場交易的若干措施》，成為海南自貿(mào)港出臺的首項(xiàng)S基金政策。廣州市政府也發(fā)文表示鼓勵(lì)探索設(shè)立私募股權(quán)S基金，依托廣東股權(quán)交易中心設(shè)立私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺。此外，廣東和浙江等地也均在探索私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，依托的主體同樣是區(qū)域性股權(quán)交易市場。

二、省內(nèi)現(xiàn)狀

（一）政策方面

2020年7月，證監(jiān)會原則同意北京、上海、江蘇、浙江、深圳等5家區(qū)域性股權(quán)市場開展區(qū)塊鏈建設(shè)試點(diǎn)。江蘇以江蘇省股權(quán)交易中心牽頭、南京數(shù)字金融產(chǎn)業(yè)研究院為技術(shù)支持單位實(shí)施具體工作，江北新區(qū)作為資金支持方，明確開展私募基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。2020年江蘇區(qū)域性股權(quán)市場區(qū)塊鏈建設(shè)試點(diǎn)工作協(xié)調(diào)指導(dǎo)小組的職責(zé)分工（寧金監(jiān)發(fā)〔2020〕119號）提出：“江北新區(qū)管委會協(xié)助指導(dǎo)項(xiàng)目開展，在江北新區(qū)開展創(chuàng)新項(xiàng)目先行先試；統(tǒng)籌經(jīng)費(fèi)，保障項(xiàng)目開發(fā)的各項(xiàng)要素”。2021年3月，江北新區(qū)印發(fā)《2021年南京片區(qū)重點(diǎn)領(lǐng)域制度創(chuàng)新指引（第一批）》（寧新區(qū)管綜發(fā)〔2021〕18號），明確提出要“大力推進(jìn)開放金融創(chuàng)新試點(diǎn)，積極爭取在現(xiàn)行私募基金法律法規(guī)框架下，設(shè)立私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺，拓寬私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資退出渠道，形成行業(yè)募、投、管、退良性循環(huán)的生態(tài)體系，暢通資本循環(huán)”，為江北新區(qū)參與私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)打造了良好的政策基礎(chǔ)。

（二）探索實(shí)踐

5月25日，江蘇南通如皋市《加快基金集聚促進(jìn)股權(quán)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策意見（試行）》提出，加快培育S基金領(lǐng)域頭部機(jī)構(gòu)，探索建立基金份額估值體系，提供交易基礎(chǔ)服務(wù)，積極爭取設(shè)立江蘇股權(quán)交易中心如皋子公司，為下一步開展股權(quán)投資基金份額轉(zhuǎn)讓（S份額）搭建平臺。而江蘇省產(chǎn)權(quán)交易中心更是依賴現(xiàn)有的資產(chǎn)交易平臺，增加私募股權(quán)交易模板，截止2023年2月完成6例私募基金份額的掛牌公告，順利成交1例，完成首單私募基金份額公開掛牌交易。此外，南京江北新區(qū)依托南京數(shù)字金融產(chǎn)業(yè)研究院完成基金份額轉(zhuǎn)讓平臺的系統(tǒng)搭建。

三、可行性分析

（一）經(jīng)濟(jì)性方面

1.基本假設(shè)

二手基金份額交易的增長率設(shè)定為20%；2023年江蘇省二手基金交易額為75億元；省內(nèi)所有國有（含財(cái)政和國企）基金占市場基金份額50%。國有基金份額的轉(zhuǎn)讓均納入江蘇私募資產(chǎn)交易公司進(jìn)行交易。基金交易服務(wù)費(fèi)用為交易額的千分之一。軟硬件系統(tǒng)投入1500萬元，年折舊費(fèi)用300萬元；人員按照15人測算，人工成本30萬元/人/年，合計(jì)450萬元/年。其他費(fèi)用支出100萬元/年，不考慮稅費(fèi)。

2.經(jīng)濟(jì)估算

（1）收入估算

2023年收入=750000萬元×50%×0.1%=375萬元，以后每年按照20%的增長率持續(xù)增長。預(yù)計(jì)2028年業(yè)務(wù)收入約為933萬元。

（2）成本估算

2023年成本=300萬元+450萬元+100萬元=850萬元，假設(shè)該成本逐年維持穩(wěn)定。

（3）初步結(jié)論

按照現(xiàn)有基本假設(shè)，公司初期業(yè)務(wù)收入無法覆蓋成本，預(yù)計(jì)5年內(nèi)公司持續(xù)虧損。5年后有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

上述數(shù)據(jù)主要基于全國探索建立二手基金份額轉(zhuǎn)讓市場、搭建交易規(guī)則之初的基本背景，且目前尚無省內(nèi)國有基金份額轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。待全省私募資產(chǎn)交易平臺搭建后，有可能實(shí)現(xiàn)突破性增長。

（二）合規(guī)性方面

目前，各地大多依托于現(xiàn)有的交易場所和主體，通過新設(shè)交易功能模塊的方式開展私募基金份額進(jìn)場交易試點(diǎn)，如上海依托上海股權(quán)托管交易中心，北京依托北京股權(quán)交易中心，廣州依托廣東股權(quán)交易中心。此外，江蘇產(chǎn)權(quán)交易中心已經(jīng)在其交易平臺中新設(shè)私募基金份額轉(zhuǎn)讓模塊。若江蘇單獨(dú)組建區(qū)域基金份額交易場所（暫定為“江蘇私募資產(chǎn)交易中心”），需要另行獲得交易場所牌照。結(jié)合清整聯(lián)辦相關(guān)文件以及《江蘇省交易場所監(jiān)督管理辦法》精神，現(xiàn)階段對交易場所采用審慎審批和總量控制的基本原則。為此，除在公司組建的股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管任職資產(chǎn)、注冊資本總額以及股東資格要求等方面滿足監(jiān)管要求外，還需要在操作層面論證單獨(dú)獲取地方交易場所牌照的可行性。從新設(shè)交易場所的門檻來看，在江蘇新設(shè)交易場所的難度較大。

（三）政策支持方面

1.缺乏國有基金份額進(jìn)場交易的強(qiáng)制性要求

目前，財(cái)政部《關(guān)于規(guī)范國有金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓有關(guān)事項(xiàng)的通知》（財(cái)金〔2021〕102號）已經(jīng)明確要求各國有金融機(jī)構(gòu)的基金份額轉(zhuǎn)讓須比照股權(quán)類資產(chǎn)進(jìn)場交易。該文件主要針對財(cái)政部門主管的金融機(jī)構(gòu)持有的基金份額轉(zhuǎn)讓，對各級地方政府及國企持有的基金份額沒有強(qiáng)制約束力。此外，由于《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（國資委令、財(cái)政部令〔2016〕第32號）規(guī)范的對象是公司制企業(yè)的交易，國有基金份額的轉(zhuǎn)讓并不要求強(qiáng)制進(jìn)場交易。為此，需要在政策層面明確全省國企基金份額轉(zhuǎn)讓須進(jìn)場交易，并進(jìn)一步明確國企基金份額轉(zhuǎn)讓的評估、備案要求或流程。

2.缺乏全省基金份額統(tǒng)一交易場所的支持政策

從進(jìn)場交易的實(shí)際情況來看，目前進(jìn)場交易二手基金份額的大多為國有基金，民營基金由于沒有強(qiáng)制進(jìn)場要求，很少通過公開進(jìn)場的方式進(jìn)行二手基金份額交易。從現(xiàn)有交易數(shù)據(jù)來看，預(yù)計(jì)全省2023年國有基金份額的交易量約為37.5億元，主要為國企基金、政府基金及國有金融機(jī)構(gòu)的基金份額。為將全省國有二手基金份額轉(zhuǎn)讓納入到統(tǒng)一的交易平臺進(jìn)行掛牌交易，需要國資、財(cái)政和金融等部門在政策層面給予大力支持。若僅在地市層面統(tǒng)一交易市場，相應(yīng)的業(yè)務(wù)收入短期內(nèi)很難維持業(yè)務(wù)的日常運(yùn)營。

（四）平臺技術(shù)方面

搭建私募基金份額交易平臺主要是為了推動基金份額的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和有序流轉(zhuǎn)，構(gòu)建規(guī)范、公平、高效的交易秩序。但是，基金份額本身是一種非標(biāo)產(chǎn)品，其對應(yīng)的權(quán)利大多基于合伙協(xié)議及投資協(xié)議的約定，與公開發(fā)行的證券或其他標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品有明顯的差異。基金份額具有私密性強(qiáng)、信用風(fēng)險(xiǎn)高、底層資產(chǎn)復(fù)雜等特點(diǎn)。從目前基金份額轉(zhuǎn)讓的實(shí)踐來看，受讓方大多需要對基金管理公司、底層項(xiàng)目資產(chǎn)進(jìn)行盡職調(diào)查，并疊加自身對行業(yè)和資產(chǎn)價(jià)值的主觀判斷，本身交易風(fēng)險(xiǎn)較大、統(tǒng)一規(guī)范難度較高。從現(xiàn)有交易平臺披露的信息來看，大多要求評估報(bào)告、財(cái)務(wù)報(bào)告、審計(jì)報(bào)告、資產(chǎn)評估備案表、合伙協(xié)議、法律意見書等資料，大多沿用傳統(tǒng)股權(quán)交易的模式進(jìn)行，意向受讓方僅基于披露材料，無法對基金管理人及底層資產(chǎn)價(jià)值做出準(zhǔn)確的判斷。基金份額轉(zhuǎn)讓具有信息透明度低、估值定價(jià)難、個(gè)性化程度高的特點(diǎn)，在平臺技術(shù)沒有針對上述問題實(shí)現(xiàn)突破之前，交易平臺最大的信息披露和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能將受到嚴(yán)重制約。

四、工作建議

基于上述分析，私募基金份額交易有巨大的市場潛力和需求，且長期來看具有一定的投資價(jià)值，在政策保障到位的基礎(chǔ)上具有一定的可行性。現(xiàn)結(jié)合上述分析就搭建江蘇省基金份額交易平臺提出如下初步建議。

（一）以現(xiàn)有交易場所為依托，增設(shè)基金份額轉(zhuǎn)讓模塊

由于從行業(yè)監(jiān)管層面，現(xiàn)階段對交易場所新設(shè)采用審慎審批和總量控制的基本原則，在江蘇區(qū)域新設(shè)交易場所難度較大。此外，江蘇省現(xiàn)有的基金份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)體量尚不足以支撐組建單獨(dú)的交易場所并實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，且北京、上海等地也大多以現(xiàn)有交易場所為依托開展基金份額轉(zhuǎn)讓平臺的搭建和業(yè)務(wù)的拓展。為此，無論從行業(yè)監(jiān)管還是經(jīng)濟(jì)性平衡的角度，建議以省內(nèi)現(xiàn)有交易場所為依托，拓展基金份額交易模塊，依靠現(xiàn)有業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)和技術(shù)平臺，逐步開展基金份額轉(zhuǎn)讓交易。

（二）以全省性政策支持為前提，保障交易體量和規(guī)范

在現(xiàn)有國有金融機(jī)構(gòu)的基金份額轉(zhuǎn)讓進(jìn)場交易的基礎(chǔ)上，建議財(cái)政、金融和國資部門聯(lián)合出臺文件將全省各級國企基金份額的轉(zhuǎn)讓納入到交易場所統(tǒng)一掛牌交易，并協(xié)同制定相關(guān)的操作或工作指引。全省范圍內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)和國有企業(yè)、政府財(cái)政的基金份額轉(zhuǎn)讓強(qiáng)制要求進(jìn)場交易，將極大地提高交易平臺的交易體量，滿足交易平臺運(yùn)營的基本要求。此外，參照上海市成熟做法，建立全省國有基金份額轉(zhuǎn)讓監(jiān)督管理、評估備案等管理制度，明確基金份額轉(zhuǎn)讓的程序，規(guī)范基金份額估值的要求，滿足平臺在日常交易過程中的規(guī)范性要求。

（三）以新興平臺交易技術(shù)為支撐，突破現(xiàn)有交易瓶頸

現(xiàn)有基金份額轉(zhuǎn)讓平臺最大的瓶頸在于無法有效克服基金份額轉(zhuǎn)讓中的信息不對稱、估值定價(jià)難等突出問題。為此，在交易過程中意向受讓方需要利用傳統(tǒng)中介機(jī)構(gòu)開展復(fù)雜的盡職調(diào)查，以便為最終交易提供決策參考。交易平臺實(shí)際披露的基礎(chǔ)信息，對意向受讓方做出判斷參考價(jià)值不高。為此，建議在基金份額轉(zhuǎn)讓平臺中，充分利用區(qū)塊鏈的底層技術(shù)，通過內(nèi)外部數(shù)據(jù)的有效融合和交叉驗(yàn)證形成涵蓋工商、經(jīng)營、財(cái)務(wù)等多維度的基金管理和底層資產(chǎn)的畫像，借助科技手段，改善私募基金交易中存在的非標(biāo)、信息質(zhì)量、對賭和抽屜協(xié)議等問題。

（作者單位：南京江北新區(qū)投資發(fā)展私募基金管理有限公司）