企業家和投資人一樣要穿透周期的迷霧

徐傳陞

以實業的心態做投資

很多實體產業，都有非常明確的周期性，這是產業本身的規律。如果在周期的高點才入局，必然會面臨未來幾年的沉寂；如果在低谷入局，入局難、需要耐心，但會迎來收獲。不因低谷而失措，也不因高峰而忘形。

動力電池就具有非常典型的周期性。我們在2018年投資了電池正極材料龍頭容百科技，之后也陸續布局了和潤達、易鴻智能、碳語新材料等，以及儲能電池海辰儲能，其間我們一直在關注動力電池的行業周期。2014—2015年是一波上行周期，那時新能源汽車行業處于早期快速發展階段，因為過于依賴政策補貼，有很多質疑的聲音。到2016年左右，國家開始審查騙補，一些問題逐漸暴露。

度過這段低谷，又是一波上行周期，2018年處于階段性頂點。然后到2019年，國家補貼退坡的速度超過大家的預期，不少電池廠還很難實現自我盈利，沒了補貼難以為繼，于是又進入下行期。疊加2020年疫情到來，大家減少出行，不怎么買車，進入了一年半的低谷。最慘的時候應該是2019年底至2020年初，蔚來上市后股價跌到底點。

從2020年四季度開始，市場高速反彈，這期間也是二級市場的盛宴，多數新能源公司市值飆升。到了2022年下半年，產能過剩的跡象開始出現。我們的判斷是，到2024年，動力電池會出現明顯產能過剩。

今年年初，一些電池主材料就已經出現了過剩。當然，儲能電池的快速發展，會分擔一部分過剩的壓力，因為很多材料是共用的。在這些周期的起起落落中，最直接的影響是企業家如何規劃擴產周期、怎么設計預算，不能完全跟著短周期走，很難跟上，而是要穿透短周期，看到更遠的目標和路徑。

投資人也一樣需要穿透周期的迷霧。無論是投資還是投后，我們都很容易陷入困惑和焦慮，這些情緒都來自不夠堅定。堅定的底氣來自你對未來的認知和預判，投資于實業，有實業的心態很重要。

產業鏈高地變得越來越重要

在投資行業，切換賽道是一件不容易的事情，因為需要完全顛覆以前的思考方式。美元型的TMT（數字新媒體）投資是典型的網狀結構，一家網約車平臺和一家電商平臺，很多地方是相通的，創業者也處在同一個圈子。

但在硬科技時代，大部分是垂直的條狀結構，每一條賽道都需要建立人脈，而這些人脈之間幾乎不相通。一位投光伏的投資人，不那么懂動力電池；一位投人工智能的投資人，對合成生物學也沒有感覺，每一個領域都需要重新建立認知和人脈。

這時候，產業鏈高地變得越來越重要。“產業鏈高地”意味著產業鏈的節點資源和認知能力。因為財務投資人最重要的護城河是要更早發現機會、承擔更大風險，我們需要搶在產投和國資之前發現好公司，也就是“投早、投小”。所以先梳理清楚產業鏈，在一個行業投資布局3—4個節點公司，基于這些節點再去延展，讓被投公司之間形成協同，這一點至關重要。

哪怕是在前沿領域，形成生態也一樣重要，最典型的例子莫過于OpenAI。在GPT-1和GPT-2時，OpenAI都敗給了Google的Bert，但OpenAI沒有放棄，繼續堅持迭代GPT，最終在GPT-3上獲得巨大成功。我們都盛贊OpenAI的決心與信仰，但背后也得益于整個AI（人工智能）社區對大模型的持續研究分析，來證明大量的訓練投入是有意義的。

我們很早就在實踐“投資生態化”，先找到各行業的投資錨點，然后延伸成一個生態，彼此之間產生聚合反應，共存甚至共榮。比如，在新能源產業鏈，我們投資了理想和小鵬后，有了全局視角，并順延建立了電池材料、汽車芯片等新能源生態鏈版圖。“理想+小鵬”對我們在整個新能源產業鏈的布局和前瞻性大有裨益。

以“技術樂觀主義”擁抱下一個周期

“投早、投小”所面對的風險并不低。比如五位教授，都是很厲害的人，分別代表五條技術路線，但最終可能只有一條路線能占市場主流，另一條處于第二梯隊，其他會默默無聞。誰能走到最后，在早期很難判斷。而且技術創新類項目的難點在于，如果研發失敗或是產品路線走錯了，得不到客戶驗證，就會直接歸零，連下一輪融資都等不到。

對于這種“五位教授五種技術路線”的難題，一種辦法是賭人，在行業早期，估值還比較低的時候，從五位中尋找兩位去投；另一種方法是先等等，到B、C輪再判斷技術方向，以及公司的市場空間，但確定性更高也意味著回報的大幅下降。

硬科技領域還有一個典型現象：一項技術只應用于某個細分賽道，市場空間在100億量級，而估值卻可能有小幾十億量級，除非投得特別早，否則很難有回報。這時，更前瞻的認知與信念會起到決定性作用。一種成功的可能性是，這項技術現在的應用范圍很小，未來可能會通過一些關鍵性能指標的改善，或是成本大幅下降，突破天花板。

而在一些更前沿的方向，比如最近大火的生成式人工智能，很多新技術在初始時，都是主題投資的狀態，競爭格局幾乎沒有形成，賽道里的公司都透露著“朦朧美”，核心玩家也都透露出最終做成的可能。

在美國市場，幾年前對AI大模型的投資就透露出了這種“朦朧美”，但投資窗口期在去年底基本結束，目前整個市場都在加速探索應用落地，學院派不斷推出更低成本調用和部署的方案，科技巨頭們快速整合自有產品，推進通用人工智能的“涌現”。

每一波新技術浪潮的到來，我們都可能經歷害怕錯過的過程，這時候要爭取做到“不要高估2—3年內的變化，但不低估5—10年內的變革”。這樣的風險投資過程，其實是在拓展邊界，就像塞巴斯蒂安·馬拉比在《風險投資史》中所說的那樣：大膽的創新者在更大膽的風險投資人的激勵下，能夠開辟滿足人類愿望的最佳途徑。