明股實債 警惕背后的風險

黃鈺峻

近年來，銀行開發貸、信托貸款等傳統融資渠道監管嚴格，導致房企融資困難。同時，不斷升高的土地成本也導致房企的資金需求變大，進而導致明股實債這一創新型融資工具出現。雖然明股實債能給房企帶來美化報表、降低財務杠桿、增強表內融資能力等好處，但如果無法自行分析財報異常數據，并結合簽署的相關協議判斷，很有可能會產生一定的償債風險、信用評級風險以及經營風險，導致融資渠道減少，甚至產生資金鏈斷裂等嚴重后果。

HD集團“明股實債”的表現形式

房地產企業明股實債的表現形式一般為永續債、對賭協議以及信托計劃等。具體來說，第一種為優先股、永續債、可轉債等，體現在所有者權益里面“其他權益工具”項下；第二種是并表項目公司層面的明股實債，少部分體現在資本公積里，大部分體現在少數股東權益里；第三種是非并表公司的明股實債，一般可以通過對外擔保（不包含按揭擔保）和長期股權投資測算大概規模。

并表子公司的明股實債大多體現在少數股東權益科目中，若為真實股權投資，則少數股東權益占凈資產比例應對應相同比例的分紅。因此可通過少數股東權益/凈資產和利潤表中少數股東損益/凈利潤的關系推算明股實債情況。

圖1??少數股東權益/凈資產及少數股東損益/凈利潤比率變化趨勢

一般來說少數股東權益/所有者權益合計（以下指“少數股東權益占比”）大于或等于30%可作為風險預警前瞻性指標。由圖可知，不論是少數股東權益/凈資產，還是少數股東損益/凈利潤，總體皆呈上升趨勢。大約從2017年開始，兩組數據的具體數值便超過30%，且一直居高不下，這預示著HD集團存在明股實債的可能性較高或者規模較大。

HD集團“明股實債”融資風險評估與危害性

“明股實債”名義上雖屬于股權，但究其本質仍然屬于負債，而目前企業財務風險的定義則是指企業由于負債導致的對不確定的未來收益應承擔的相關附加風險。因此，本文選擇財務杠桿系數法對HD集團“明股實債”的融資風險規模進行粗略估算。財務杠桿系數的計算公式為：財務杠桿系數=普通股每股收益變動率÷息稅前利潤變動率=息稅前利潤+（息稅前利潤－利息）。

根據以上公式結合表中數據可以發現，HD集團的息稅前利潤率從2015年的4.27%呈波動變化降低至2020年的3.03%，這在一定程度上說明HD集團提高了每份盈余應承擔的固定財務費用，因此其普通股股東獲得的盈余隨之減少；凈資產收益率一直處在較高水平，但是顯然2019年—2020年的數據遠低于往年，股東有效使用資金的能力在降低；財務杠桿系數從未低于1，說明HD集團的財務風險始終較高，在一定程度上提高了其融資風險。

增加資金鏈斷裂風險。分析HD集團年報可得，從2016年開始，HD集團的應收賬款規模逐年增加，雖然增長幅度較小，但應收賬款總體數額規模仍在逐年擴大，具體表現為：應收賬款及票據從2016年的764億元擴大到2020年的1417億元，應收賬款規模過大往往表明企業應收賬款回收難度增加、壞賬損失可能性變大。與此同時，2020年HD集團應收賬款占主營業務收入的比重達27.93％，雖然相比2016年的36.14%有所下降，但仍然處于較高水平。這說明HD集團較大規模的主營業務收入都未能及時收到回款，即HD集團的資金占用成本很高，容易導致公司資金周轉困難，從而引發資金鏈斷裂風險。

因此，雖然明股實債融資的靈活性強，融資難度更低，資金獲取速度更快，還可以在一定程度上優化財務報表，但相比其他融資方式，其融資成本更高，并存在一定的剛性兌付和回購約定。對于目前資金狀況欠佳的HD集團來說，過長的資金回收周期容易導致資金鏈斷裂，威脅未來的生存發展。

導致融資渠道受阻。由于明股實債融資成本較高，并存在一定的剛性兌付和回購約定，如未能及時兌付或回購，將對企業的信用評級產生負面影響，而較低的信用評級則不利于企業從其他渠道進行融資，導致融資渠道受阻。受流動性風險影響，HD集團出現債務危機，信用評級不斷下降，從2021年4月評級“AAA”下降到2021年6月評級“B”，次月再次評級下降到“B-”，最終下降為2021年9月的“CC”，其再融資能力也被削弱。

有關明股實債的建議

政府有關部門需要加強明股實債的信息披露。由于會計準則中沒有明確給出“明股實債”的會計處理要求，并且“明股實債”擁有股權和債權的雙重屬性，因此對明股實債進行會計處理以及識別仍有一定困難。政府有關部門必須在現有的環境以及會計法律法規的基礎上，持續完善相關會計準則，針對明股實債中“債”“股”難分問題，出臺專業的準則制度，明確明股實債的歸屬，將涉及明股實債的內容列入會計要素，統一明股實債的信息披露口徑。

企業需要積極創新外部融資手段。盡量避免出現明股實債的情況，企業可選擇在內源融資層面尋找新的融資方式，如完善房地產項目相關配套設施建設，實現地產項目的綜合開發。通過在地產項目周邊打造產業新城的方式，促進企業的房產銷售，吸收其他企業的資金，投入到產業園區開發之中，以此不斷豐富房企的現金流。

HD集團大概率存在著高規模的明股實債，并且明股實債的規?？傮w呈現上升趨勢，這說明近期HD集團出現債務危機與其高規模的明股實債密切相關。雖然近幾年HD集團一直在嘗試努力降低負債、減少明股實債的規模，但是總體來說，高規模明股實債給HD集團帶來了極大的債務壓力，導致資金周轉困難，增加了資金鏈斷裂風險。