金融“三化”對貨幣政策制定、執行的影響

周昌雨

當前中國金融仍存在著供給缺口，普惠金融和小微型金融服務機構的培育是未來金融發展的重點。進入21 世紀以來，隨著互聯網技術和數字經濟的發展，我國未來的主流金融業態必然是數字金融。2020 年國家提出“碳達峰”“碳中和”的發展目標，我國進一步加大對綠色金融的政策支持力度，提倡鼓勵綠色金融發展。本文基于金融普惠化、金融數字化、金融綠色化，著眼于傳導機制和效果評估，分析了“金融三化”對于貨幣政策制定、執行帶來的挑戰與響。

近年來我國一直都在采取相對穩健的貨幣政策，以支持實體經濟的高質量發展，積極擴大社會就業，同時金融改革力度進一步加強。綠色金融標準是識別綠色經濟活動、引導資金準確投入綠色經濟的基礎。在最近幾年的數字化發展中，我國產業經濟正在逐步向全智能、全數字化發展，全面的數字金融正在成為改變世界經濟格局、重塑全球經濟的關鍵性要素。

一、理論定義

（一）普惠化金融

2016 年初，國務院發布《推進普惠金融發展規劃（2016-2020 年）》其中明確了普惠化金融的基本概念：普惠金融是指在加大政府引導和支持的基礎上，通過健全的金融制度，從途徑上完善金融服務基礎設施，以可承擔的成本保證在社會各階層，為有金融需求的人群提供合理、高效的金融服務，并且基于公平的要求和商業可持續的原則。

（二）數字化金融

數字化金融（Digital Finance）是利用網絡等信息化技術與傳統金融行業相結合的一種新型金融。數字金融的精髓包括三個方面——信息化、網絡化、智能化。這是傳統金融業不斷發展壯大的延續，同時也是一種新的金融發展階段、新的金融服務業態。

（三）綠色化金融

綠色化金融的兩個內涵：一是指金融活動本身所蘊含的可持續性，二是闡述金融服務活動如何促進環保和經濟社會的可持續發展。前者明確防止銀行業注重企業效益的過度商業投機行為；后者則認為，通過引導使資金流入節能、技術開發和生態環保等產業，帶動消費者樹立綠色消費理念，使企業的生產以綠色環保為中心。

（四）貨幣政策

主要指央行為達到國民經濟建設要求而采用的各種控制和調節物質需要量和借貸量的方法、規劃和方案的統稱。狹義是指中央銀行控制和調控物質需要量或借貸量的各種方法和對策的統稱，以滿足一定的經濟社會建設綜合要求；廣義是指所有針對金融服務貨幣方面的優惠政策，以及所實施的管理貨幣變量的方法，包括部門、銀行和其他相應部門。貨幣政策的實質是國家貨幣供給通過采取“緊”“松”或“適度”等不同的政策傾向，來適應各個不同時期經濟發展的需要。。

二、金融“三化”對貨幣政策制定、執行的影響機制

（一）貨幣政策傳導機制

目前，中國貨幣政策傳導機制面臨的問題較為復雜。企業職工和城鎮居民的經濟行為都受貨幣政策直接影響。企業活動也是影響貨幣政策傳遞的重要環節。貨幣市場的建立與央行的政策舉措，是直接影響國家貨幣政策傳導的重要因素。理論上，所有主要的貨幣渠道和信貸渠道，都會對國家貨幣政策產生影響。

陳飛、趙昕東和高鐵梅應用VAR和脈沖響應函數，進行了實證研究，認為貨幣渠道比信用渠道對GDP有更大的影響；周英章、蔣振聲對我國1993 年一季度至2001 年三季度間的貨幣傳導機制進行實證分析，結果表明，我國貨幣政策的執行主要是通過貨幣渠道和信貸渠道同時對宏觀經濟產生影響，但更主要的是信貸渠道；盡管上述實驗結論中關于貨幣政策執行主要通過信用途徑或其他貨幣途徑對宏觀經濟產生影響，雖存在不小的差異，但是總的來說，目前的大部分實證結果都認為貨幣政策主要是通過信貸渠道影響經濟，主要影響因素包括利率和信貸。

（二）普惠化金融對貨幣政策的影響機制

1.目標一致性

貨幣政策目標與普惠金融發展目標在本質上存在一致性。普惠金融是為包括貧困人口在內的社會所有人提供金融服務。普惠金融提高了服務可得性，使企業客戶大增、社會需求不斷擴大，從而通過間接提供較多的就業崗位來促進就業。普惠金融是減緩多維貧困擴大、幫扶貧困群體脫貧、增加收入的重要舉措。中央銀行充當貨幣政策的制定者，是推動普惠金融發展的重要主體之一，二者的發展目標具有一致性。在穩定幣值的基礎上促進經濟發展，同時兼顧充分就業是中國貨幣政策所預期達到的最終目標。

由此可見，貨幣政策目標與普惠金融發展目標在本質上存在一致性。通過目標一致性和發展協調性構建普惠化金融體系，將會促進金融業調整信貸結構、完善金融服務與利率引導，改善市場環境。

2.普惠金融三維度

一般的金融領域可以分為三個層次：廣泛的包容性、特定的配合性以及業務的持久性。其中廣泛的包容性不僅是普惠金融的根本特點，同時，它也是國際組織定義的普惠金融的組成部分中最主要的內容。包括金融服務在地域空間與服務人群兩個方面的覆蓋程度，反應了中小企業或各地居民獲得金融服務的可能性。特定的配合性（特定化配比程度）是我國當前階段普惠金融發展的重點所在，它指的是向受金融排斥的企業集團提供更具有傾斜力度的金融服務，同時也體現了金融發展的階段性目標。業務可持續性是中國普惠金融的重要內涵，指普惠金融服務中參與主體雙方都應是價值回報相匹配的，服務關系能夠長期延續，體現了普惠金融發展的本質，是一種政府引導下的金融市場化過程。在此三維度下，貨幣政策的受益者面向更廣大的社會人群。

（三）綠色化金融對貨幣政策的影響機制

氣候變化影響金融穩定和貨幣政策，必須進行綜合分析和解決。一方面會增加市場風險，增加金融機構的流動性風險，也會使整個金融體系的穩定性受到信用風險的影響。另一方面，會影響貨幣政策的空間和傳導渠道，從而攪亂經濟增長步調，評估貨幣政策的立場可能會因此變得更加復雜。近年來，政府貨幣政策考慮通過綠色專項貸款、優惠利率等支持性工具間接地鼓勵地方金融機構為碳減排提供更有效的資金支持。

（四）數字化金融對貨幣政策的影響機制

數字化金融發展總的來說提高了貨幣政策的有效性。研究發現，數字金融有助于暢通貨幣政策的傳導渠道，提升貨幣政策傳導效應，降低貨幣政策時滯性。數字化金融借助利率和信用兩種傳導渠道影響貨幣政策的綜合整體效應。

數字化金融技術水平的提高使得利率對融資的邊際影響顯著增大，這也使得企業投資對利率的變化愈加敏感。由此，數字金融水平的提高使得“政策利率—市場利率—投資”這一傳導鏈條變得更加有效。數字金融技術不僅通過改善短線與長線利率調整所對應的金融市場結構，而且進一步直接增強了利率對投資的影響程度。此外，通過使短期利率與長期利率間的傳導過程更符合利率期限結構理論的預期，繼而間接拓展了國家貨幣政策利率傳導的渠道效應。數字化金融發展改善了金融市場結構，同時降低了金融市場內部的摩擦，從而強化了貨幣政策傳導的利率價格機制的作用，并且削弱了政策傳導的數量型信貸供給機制的作用。

三、金融“三化”對貨幣政策的影響效果

（一）普惠化金融會擴大貨幣政策實施效果

近年來，隨著城商行、農商行規模的急劇擴張，銀行從弱勢部門獲利的可能性日趨減小，利率市場化，私人銀行業務的出現以及網絡金融機構的蓬勃發展，使得商業銀行的傳統服務市場受到進一步的侵蝕。銀行競爭環境的改變使得貨幣政策的執行效率產生嚴重的不確定性。銀行基于自身利潤與資金風險，趨向于縮減小微、三農企業信貸。因此，根據央行定向貶值政策的操作預期，銀行競爭環境發生變化直接影響著銀行行為的轉變，而這些變化又反過來影響著政策的“普惠”效應。一方面，隨著銀行業競爭的加劇，銀行的不穩定性也在增加，在央行開始實施定向下降政策的情況下，銀行可能為了防止心理上的信貸緊縮，不愿加大對農業企業

和中小企業的信貸投放，從而結構性貨幣政策的效果會在很大程度上被抵消。另一方面，銀行業競爭的加劇可能會使銀行個體更易表現出與其他銀行行為一致的特性，導致了結構性貨幣政策的執行效果可能因銀行業的競爭而被弱化。

通過對2009-2016 年的省級面板數據研究，發現東部地區人均實際GDP增速隨著普惠金融發展水平每提高一個標準偏差平均提高5.1 個百分點。普惠金融還會對政府主動發展結構性貨幣政策的工具效應起到推動作用。

（二）數字化金融可強化貨幣政策效果

數字金融通過“直接效應”和“間接效應”共同實現將貨幣政策利率渠道效應增強的目的。所謂“直接效應”，就是指數字化金融會提高利率對投資的邊際影響度，由此促使“政策利率—市場利率—投資”這一貨幣政策傳導鏈條更為合理、更為有效；而“間接效應”則是指短期利率向長期利率在數字金融中所形成的結構性傳導機制。貨幣政策效應提升的深層機制是數字化金融對利率渠道的放大效應大于對信貸渠道的弱化效應。數字化金融的發展對信貸渠道的弱化作用主要表現為對銀行外部融資市場的不斷完善，但對于企業外部融資市場提升效果不明顯。

（三）綠色化金融與貨幣政策效果評價對于綠色低碳經濟，央行也引導金融機構進一步加大支持力度。修訂印發《銀行業金融機構綠色金融評估方案》，將定量評估范圍擴大到綠色貸款和綠色債券，為綠色理財、綠色信托等業務留出空間。促進綠色低碳經濟轉型發展，達到碳達峰、碳中和目標還需要各方面共同努力。其中金融機構是主力，所以必須對我國金融企業實施更多的激勵機制約束。有效地對金融機構的綠色金融業務進行評估是主要手段之一。央行將聯合相關部門進一步做好金融機構綠色金融評價工作，探索和推動監管措施、貨幣政策工具等與評價結果掛鉤，推動金融機構的綠色化金融業務發展。

結語：

金融的綠色化、普惠化和數字化在一定程度都對貨幣政策有所影響。普惠金融的獨特三維性擴大了貨幣政策的效果，將貨幣政策所涉及的對象范圍擴大，以往被金融排斥的部分人群也能收到貨幣政策的關照，中小銀行的涌現也倒逼貨幣政策的凈化。數字金融主要通過利率和信貸兩個渠道影響貨幣政策的效果，二者相輔相成，互為推力；綠色金融其本身在政策的要求下直接影響到貨幣政策的制訂，綠色化需要資金的支持。貨幣政策考慮采取優惠利率、綠色專項貸款等政策手段，以引導金融機構為碳減排項目提供直接融資擔保。