出版紙張套期保值的金融探索與交易實踐

張一諾 賈瑞斌

（1.人民出版社，北京 100076；2.紫金天風期貨研究所，上海 200083）

引 言

近年來，我國圖書出版行業的市場規模逐年擴大，出版用紙需求逐年上升。紙張作為圖書出版的主要原材料，占據生產成本的主要部分，其價格波動已成為影響圖書出版行業穩健發展的重要指標之一。作為現代企業，出版單位要想控制圖書定價，就必須重視紙張采購的科學經營，學會運用合理的金融工具，降低價格波動風險。目前，我國已有完備的商品期貨市場，規避風險是商品期貨的重要功能之一。在眾多商品期貨品種當中，紙漿期貨作為與出版用紙相關性最強的一個品種，其價格走勢對紙張出廠價格起著決定性作用。本文試圖通過將紙漿期貨和紙張價格關系的梳理與研究，利用成熟的期貨市場金融工具，探討如何在我國健全開放的金融市場條件下，通過套期保值的金融方案完善出版單位成本控制與風險控制，以達到降低生產采購風險、成品圖書合理定價、健全出版市場等目的。采取最優方案為廣大讀者提供可持續化的閱讀服務，達到各方面利益的最大化。

一、出版紙張套期保值的剛性需求與采購風險

在我國，隨著出版文化產業的繁榮，出版用紙的生產、銷售、經營與采購已經形成了一個龐大的市場。為滿足剛性生產需求，出版單位面臨很大的采購風險空間，因此如何成功化解這一對矛盾沖突，就需要出版單位增強出版紙張套期保值意識，深度參與紙漿期貨市場，在剛性需求與采購風險的矛盾和束縛中“戴著腳鐐跳舞”，而且要跳出精彩、風度、效益、品牌和信譽。

（一）出版單位對文化用紙的剛性需求

在出版單位中，紙張是圖書出版的主要原材料，紙張采購資金是出版單位的主要費用。作為買方，出版單位對紙張的需求是剛性的，因此紙張的價格對出版單位、出版市場都有著巨大的影響。目前，我國圖書出版品種不斷增長，圖書市場規模持續擴大，其中主題出版物和教材教輔是圖書市場的主要品種。主題出版物主要滿足讀者了解國家政策、學習政策法規等需求，教材教輔主要滿足學生學習教育等需求，二者都是出版領域的剛性需求。

（二）出版單位紙張采購風險日漸增加

出版業的繁榮直接造成紙張市場緊張，出版單位面臨紙張漲價和斷供風險，集中表現在生產商的原材料漲價風險，供貨商的毀約風險，物流公司的運輸與倉儲風險，倉儲基地的庫存技術與管理風險，經營部門面臨的自然災害、政策變化、價格調整等環境風險。這給出版單位的事業發展帶來挑戰，主要表現如下。

1.紙張市場價格波動大、出版單位地位被動

近年來，受原材料供應等影響，紙張市場價格波動極大。例如，2021 年初，普通雙膠紙的價格約為7000 元/噸，相較于往年已經有所提升，而到4 月底，在幾輪提價之后，已經達到約8000 元/噸，漲幅接近9%。由于出版單位圖書生產工作對紙張的剛性需求，因此不得不按照紙張供應商開出的價格采購，處境十分被動。

2.出版單位的圖書成本不可隨意轉移

面對紙張采購費用上漲的風險，出版單位又不能單純地將成本轉移到圖書定價上。其原因如下：第一，出版單位承擔一定的社會責任，在定價時必須考慮讀者的消費能力，不能隨意增加圖書定價；第二，由于出版物市場競爭激烈，漲價會影響出版單位的營業收入。出版單位陷入成本上漲、收入不漲的兩難境地，因此必須對紙張套期保值，以控制和化解市場風險。

二、出版紙張套期保值的價格變化與風險控制

據國家新聞出版署2020 年10 月發布的《2019 年全國新聞出版業基本情況》，2019 年全年，圖書出版總碼洋達到841.20 億元人民幣，粗略估算紙張采購額可達到168.24億元人民幣。降低紙張原材料價格波動對出版單位的影響，不但可以最大限度地降低出版單位的生產經營風險，也可以確保對讀者閱讀需求的滿足。

由于出版單位采購的文化用紙主要原材料是紙漿，因此可以將紙漿期貨作為金融工具進行出版紙張套期保值，控制價格變化。

2018 年11 月，紙漿期貨在上海期貨交易所正式上市交易。紙漿作為文化用紙、生活用紙和包裝用紙的主要原材料，其價格與文化用紙的價格有著密切的關系。

（一）紙漿期貨與出版單位文化用紙采購的價格變化

為了便于分析，本文選用山東太陽紙業股份有限公司生產的（70～120 g）膠版紙出廠價格與萬得數據公布的紙漿期貨價格指數進行了對比。二者的走勢基本呈現了同漲同跌的特征。此外，紙漿期貨作為原材料，還表現出了一定的價格領先性。

考慮到紙廠一般以月度作為調價頻率，疊加紙張較長的生產周期，其價格波動一般會明顯滯后于原材料價格波動。因此，把紙漿期貨價格指數滯后三個月，再與紙張價格進行比較并開展相關性測算，可知二者之間的月度價格相關性接近0.8，可視為高度正相關，適合開展套期保值業務。

（二）利用紙漿期貨套期保值可以有效控制價格風險

期貨與現貨市場處于相似的大環境下，二者都會受到相似宏微觀因素的影響，從而導致兩個市場的價格同向變動。在期貨規則約束下，兩個市場的商品價格最終會趨于一致。標準的套期保值業務是指在期貨市場上進行與現貨交易品種一致、數量相當但方向相反的操作，從而利用一個市場的盈利彌補另一個市場的虧損，實現平滑收益、降低風險的效果。在出版單位實際開展套期保值業務時，可以把紙張采購價格作為現貨價格，把紙漿期貨價格作為期貨價格，利用期貨市場開展買入套期保值業務，或針對庫存紙張開展賣出套期保值業務。

1.買入套期保值

為了避免原材料價格上漲，企業可以提前在期貨市場進行采購，被稱為買入套期保值。以2020 年9 月至2021年4 月的價格數據為例，此期間膠版紙出廠價上升了近1400 元/噸，如果2020 年9 月時在期貨市場上提前做買入套期保值，則可在期貨盤面實現約2300 元/噸的盈利，大幅度對沖紙張采購成本的上升。以購買5000 噸紙張為例進行買入套期保值，現貨漲價推升成本，但同期期貨實現盈利，合并后盈利約339 萬元，整體套期保值效果良好。

2.賣出套期保值

為了避免原料庫存的價格下跌造成經濟損失，企業可以提前在期貨市場進行賣出，被稱為賣出套期保值。以2021 年3 月至2021 年5 月的價格數據為例，此期間膠版紙出廠價下跌了300 元/噸，如果2021 年3 月時在期貨市場上提前做賣出套期保值，則可在期貨盤面實現約490 元/噸的盈利，大幅度對沖紙張庫存貨值的損失。以5000 噸紙張庫存為例進行賣出套期保值，現貨下跌導致庫存損失，但同期期貨實現盈利，合并后盈利約64 萬元，整體套期保值效果良好。

三、出版紙張套期保值的市場經營與成本效益

通過開展出版紙張套期保值業務，出版單位可以提升自身市場經營水平，增強風險應對能力，降低紙張采購成本，提高資金使用效率，提升企業整體效益。

（一）提高市場經營水平

對于出版單位而言，出版紙張套期保值的關鍵是市場經營。然而由于市場具有變化性、不確定性和復雜性等特點，決定了市場經營也存在一定的風險，要求出版單位不斷提高經營水平，應對市場經營大環境所存在不規范性的挑戰。

1.敏銳的風險感知反應

一方面，出版紙張套期保值工作可以加強紙張采購部門對期現貨市場的認識；另一方面，出版紙張套期保值工作可以加強出版單位財務部門對市場風險的防范能力，減少價格風險對企業的影響。

2.穩健的風險對沖經營

在編輯出版方面，圖書的編校周期往往需要3～6 個月，長者甚至數年。在確認圖書用紙方案到正式印刷之前，存在一定的時間差，這期間紙張的采購成本面臨較大的價格波動風險。尤其是發行量較大的主題出版物和教材教輔，紙張價格的大幅上漲和下跌會明顯影響整本書的利潤率，甚至關系到出版單位的整體經營效益。因此，有必要利用期貨工具開展買入套期保值對沖紙張價格波動的風險，提升經營的穩健性。

（二）降低成本，提高效益

出于生產經營的需要，出版單位會存儲一定的常備紙張。這部分紙張庫存會占用大量的資金，在產生庫存成本的同時，還會降低企業資金的使用率。

1.前置干預策略

出版單位可以在期貨市場提前買入紙漿期貨合約，對沖價格波動風險。此外，期貨市場采用保證金形式開展交易，僅需10%左右的保證金就可長期控制紙張采購成本，從而進一步降低企業的資金占用成本。

2.適時介入管控

在基本鎖定采購價格的同時，出版單位還可以通過關注期貨價格來實現對紙張成本價格的有效預測，并實施針對性的介入管控措施。比如，在紙漿期貨價格明顯上漲時可以提前采購備貨，從而減少紙張價格上漲帶來的負面影響。

3.提升企業整體效益

通過出版紙張套期保值業務可以平滑出版單位的成本曲線，增強經營團隊對價格的預測能力，有助于穩定企業的經營性現金流，并提升企業經營的整體效益。

四、出版紙張套期保值的體系建設與協同經營

目前，全國已有近600 家上市公司開展套期保值業務，部分紙張生產商也已開始涉足紙漿期貨。利用期貨市場開展出版紙張套期保值的邏輯清晰、風險可控、操作簡單、人才豐富。

（一）出版單位套期保值的體系建設

防范并化解紙張市場的重大風險在于構建紙漿期貨套期保值管控體系。為此，出版單位應完善機構、明確分工、創新制度、培養團隊，將風險管理與事業發展戰略相結合，確保實現有效套期保值。

1.制度建設

出版單位的套期保值業務制度具有長期普遍的約束力，設計時應遵循“統一、規范、明確、高效”的原則，表現出企業對套期保值業務的深刻理解，避免因“制度缺失”而導致風險事件的發生。制度的內容應包括以下8 個部分：組織機構與授權分工、業務申請與審批、業務流程、財務處理、風險管理、應急方案、報告制度，檔案管理制度。

2.組織分工

出版單位董事會或股東大會負責批準企業的套期保值業務許可。應設置期貨部或套期保值業務決策小組，負責嚴格按照公司制度開展套期保值業務，并根據業務情況開展套期保值業務跟蹤與結算動作，定期上報套期保值業務管理報表。設置決策層人員，負責監督套期保值業務執行效果。設置交易風控崗位，對套期保值業務效果進行復核與審計，并進行相應的檔案管理。財務部門應負責套期保值的資金調撥與會計核算。

3.流程設計

出版單位開展套期保值業務前，應取得董事會或股東大會的業務許可。每年應按照業務發展的需要，提出年度套期保值預算并取得決策層批準；設計的每一份業務執行方案應取得分管領導批準同意；資金調撥需求應取得財務負責人批準同意。期貨現貨交易員在特定業務執行方案下開展的具體交易動作應及時向套期保值業務決策小組報告，并及時登記在管理表格中。風控人員應每日對期現貨執行情況進行跟蹤，并反饋其中的異常部分。

4.人才培養

管理層應了解套期保值的基本原理及常見問題。期貨部或套期保值業務決策小組的成員均應熟悉套期保值相關操作，了解紙漿期貨的基礎知識，能夠獨立完成套期保值方案設計、交易執行、盈虧核算等相關操作。企業還應著重培養相關人員的投研能力。

（二）出版紙張套期保值的協同經營

出版紙張套期保值協同經營有兩種途徑：一是通過自建團隊實現套期保值需要；二是委托期貨公司開展聯合套期保值，實現協同經營。此外，應建立第三方風險評估監督機制，并及時提醒和監督團隊的協同情況。

1.自建期貨協同經營團隊

可以現有紙張材料采購部門為基礎，自建套期保值經營團隊。通過對期現貨市場和紙漿期貨品種的研究與交易，將主動權掌握在自己手中。徹底將紙張材料采購從原先的討價還價模式中解放出來，擺脫因紙張生產企業控制價格而造成的被動局面。

2.委托期貨經紀公司運作

期貨公司可以根據出版單位的實際情況給出合理的套期保值方案，其中包含交易品種、合約、時間、方向、數量、邏輯、入場點、出場點、止損點等諸多要素。部分期貨公司的風險管理子公司還可以直接與出版單位簽訂原材料代理采購合同。在這種完備的金融服務體系下，出版單位完全可以將原材料采購的價格波動降到最低。

3.建立風險評估監督機制

出版單位日常業務面臨以下五大類風險：信用風險、市場風險、操作風險、流動性風險和其他風險。套期保值業務的引入有助于協助企業清晰識別風險，加快風險響應速度，提升企業應對各類風險的綜合能力。對于上述各類風險，出版單位可事先建立起詳細的風險識別模型、風險處理預案和風險隔離墻，盡力避免風險發生或減少風險損失。

結 語

“凡事預則立，不預則廢”，出版紙張套期保值實質上是對紙張采購工作的計劃與準備。雖然在前期開展中會走過一段摸索道路的時期，但是經過探索與實踐，不斷總結經驗，形成規律的方式方法，出版單位就可以通過套期保值這一手段取得良好的管理與經營效果。