中國黃金期現貨價格關聯及基差影響因素分析

翁 赫

(上海國際黃金交易中心有限公司)

中國黃金場內金融市場的發展已有10多年時間,黃金期貨與黃金現貨價格關系也越來越緊密,市場對黃金期貨與黃金現貨價格影響因素的研究也在不斷加深。受宏觀政治經濟環境及市場利率水平等因素變化影響,黃金期貨與現貨價格有變動,但整體變化趨勢相對一致。自2022年以來,黃金市場期貨與現貨價格變化幅度較以往出現差異,期貨遠月合約價格弱于現貨價格。黃金企業對期貨與現貨價格影響因素進行研究并把握基差變化趨勢,有利于企業更好地進行套期保值相關工作,提高套期保值效果。

1 黃金期貨與現貨

中國的黃金期貨及現貨市場是指上海期貨交易所的期貨市場及上海黃金交易所的現貨市場,兩個市場互有分工,共同組成黃金場內金融市場。近幾年,多種政策支持金融行業發展,因此黃金場內金融市場發展迅速。雖然目前處于監管趨嚴的階段,但黃金金融市場的發展仍然大有可為。

黃金期貨是一種以黃金現貨為標的物的遠期標準化合約。根據《中國黃金年鑒2022》[1],2022年,上海黃金交易所全部黃金品種累計成交量雙邊3.88萬t(單邊1.94萬t),同比增長11.31 %,成交額雙邊15.18萬億元(單邊7.59萬億元),同比增長16.04 %;上海期貨交易所全部黃金品種累計成交量雙邊8.63萬t(單邊4.32萬t),同比下降11.09 %,成交額雙邊30.72萬億元(單邊15.36萬億元),同比下降10.14 %,見圖1。2022年,國內黃金價格高企引發投資者獲利回吐,全年國內黃金ETF共減持23.86 t,截至12月底,國內黃金ETF持有量約51.42 t。

圖1 黃金期貨與現貨成交量圖

2 黃金期貨與現貨價格關系分析

2.1 價格走勢

黃金期貨與現貨價格走勢見圖2,二者整體走勢一致,基差波動集中在-3～3元/g。

圖2 黃金期貨與現貨價格走勢

黃金期貨與現貨價格走勢主要分為6個階段:2001—2007年為弱美元階段,這一階段黃金價格緩慢上漲,主要驅動因素是弱美元。2007—2008年底為金融危機階段,這一階段黃金價格大幅波動,受利率、避險等各種因素驅動,較難界定危機前期/后期,交易價值有限。2009—2011年為后危機時代,受實際利率下降影響,這一階段黃金價格大幅快速上漲。2012年10月—2015年12月,黃金價格最高1 792美元/oz,最低1 049美元/oz,跌幅41 %,盡管市場對結束量化寬松充滿擔憂,但2012年2次延長OT和2次被迫QE成功壓制長端利率;2013年4月15日,黃金價格暴跌主要是由于塞浦路斯政府宣布將出售黃金來償債,令黃金避險的屬性受到削弱,引發拋售。2015年12月—2019年5月通貨膨脹穩定,經濟增長帶動加息操作,使得實際利率小幅波動;2017年1月—2018年3月黃金價格上漲很大程度來自弱美元的支撐。2019年至今,黃金價格出現大幅上漲,短期處于高位震蕩整理階段。

此外,黃金期貨與黃金現貨二者存在高度關聯,價格走勢基本重合。

2.2 實證分析

格蘭杰因果關系檢驗是計量經濟學中一種用于推斷要素間相關影響關系的重要方法。通過對黃金期貨價格對數(F1)和現貨價格對數(P1)之間的時間序列進行格蘭杰因果關系檢驗,發現二者時間序列是平穩的,且存在一種尚未明確的長期均衡機制(見表1)。

表1 格蘭杰因果關系檢驗結果

由表1可知:黃金期貨價格對數和現貨價格對數在滯后期分別為1期、2期和3期時,無論是F統計量還是檢驗所得P值都顯示是拒絕原假設的。黃金期貨價格與現貨價格存在格蘭杰因果關系,即當黃金期貨價格變動時,會影響黃金現貨價格的波動;相反,黃金現貨價格的波動也將影響黃金期貨價格的整體變動。從統計學角度來看,黃金期貨與黃金現貨之間存在一定的因果關系。

通過對黃金期貨與黃金現貨價格進行回歸分析(見表2)發現,黃金期貨價格=1.000 6×黃金現貨價格-0.25,二者呈現高度重合的線性相關關系。

表2 黃金期貨與現貨價格的回歸檢驗

2.3 影響因素

對黃金價格變化影響最大的因素是黃金的金融屬性和避險屬性。金融屬性包括貨幣屬性和投機屬性。貨幣屬性是指黃金本身作為貨幣的一種表現形式,雖然目前金本位制度已經取消,但黃金的貨幣屬性沒有消失,仍然與各種貨幣聯系緊密。黃金在市場上主要是由美元定價,當美元匯率變化時,黃金價格也會相應變化,即當美元升值時,黃金相對貶值,價格會下跌;當美元貶值時,黃金相對升值,價格隨之走高。投機屬性主要是指投資者短期內的投機偏好,這部分主要取決于持有黃金的成本,由利率定價。黃金本身為不生息資產,其資產由利率進行計價,當利率高時,黃金吸引力就會減弱,整體價格就會降低,因此黃金價格與實際利率呈現負相關(見表3),相關關系達到-0.86,表現為高度負相關。這部分主要體現在通貨膨脹和貨幣政策,其影響實際利率再傳遞到黃金價格,實際利率的組成為名義利率減去通貨膨脹率。名義利率主要取決于美聯儲的貨幣政策,當美聯儲屬于寬松貨幣政策期時,美聯儲降息,在通貨膨脹率保持不變的情況下,實際利率降低,黃金價格隨之也會走高;反之黃金價格會走弱。通貨膨脹也是如此,當名義利率不變,通貨膨脹率走高時,實際利率會走低,黃金價格會走高;反之黃金價格走弱[2-6]。通過對中國黃金現貨價格與美國實際利率進行回歸分析發現,黃金價格=-57.21×美國實際利率+343.23。

表3 美國實際利率與黃金現貨價格之間的關系

避險溢價主要是指市場對黃金的情緒反應,主要包括市場投資者多空持倉、事件沖擊等。由于黃金具有一定的避險屬性,導致市場投資者在某一階段會傾向于大量購買黃金,推升黃金價格,投機性多單逐步增加,波動率上升等。事件沖擊通常是黃金價格短期的影響因素,僅在短期內推動黃金價格,中長期黃金價格還是受其金融屬性的影響。

2.4 基 差

期貨主力合約與現貨基差見圖3。通過對基差分析發現,基差通常維持在一定的區間內,偶爾會出現極端波動。近年來,期貨與現貨基差走勢在逐漸縮窄,尤其是2022年以來,基差收窄走勢明顯。

圖3 期貨主力合約與現貨基差(數據來源于同花順iFinD)

上海期貨交易所黃金期貨合約于2008年1月9日掛牌上市交易后,其與上海黃金交易所黃金現貨的期現套利機會被廣大投資者所關注。統計發現,黃金期貨和現貨長期走勢一致(見圖4),相關性甚至高達0.996,但短期走勢和漲跌幅有一定區別,造成二者價格存在差異,從而導致異?；畹某霈F,給套利交易帶來機會。

圖4 黃金期貨與現貨價格走勢對比(數據來源于同花順iFinD)

當期貨價格明顯高于現貨價格時,可以買入現貨黃金,同時在期貨賬戶賣空黃金。由于期貨主力合約臨近交割日,價格會向黃金現貨價格靠攏,最后黃金期貨、現貨不論價格漲跌,都會有基差波動收益。

3 黃金基差影響因素分析

3.1 基差出現原因

在市場流動性充裕的情況下,黃金期貨與現貨的價格差異變化不大。因為期貨市場需提供現貨交割,需要一些費用,所以有一定的基差。同時,由于持有黃金的資金相當于放棄了同時期銀行存款利息,從而導致持倉成本的出現,也會使得基差存在。因此,黃金臨近交割時,市場供需會導致黃金期貨與現貨基差出現一定的波動。

2020年3月23日,全球黃金基差上漲至20美元/oz以上,原因主要有2方面:一是現貨供給問題。全球提供黃金精煉服務的大型精煉廠較多,但主要交易量集中在幾個大廠,市場份額較高。瑞士有4家規模巨大的精煉廠,其中3家已經停工。澳大利亞、南非等其他國家的大型精煉廠產量也有所下降。二是全球運輸受阻,尤其是航空運輸。黃金的運輸途徑主要是航空,但各國飛機大規模停飛,運輸受到很大阻礙。由于期貨合約到期時需要賣方交貨,但賣方到期可能交不了貨。這種預期反映在黃金期貨和黃金現貨的基差上。換句話說,可以理解為給黃金現貨交割的保險費,即期貨合約到期時,賣方應按要求提供實物給買方,如果提供不了,要提供更多的現金補償。

3.2 利率影響

從利率對基差(遠月合約-近月合約)影響來看,當利率升高時,近、遠月合約持倉成本升高,從而期貨與現貨基差也會走高;反之,期貨與現貨基差走低。在利率維持穩定時,基差圍繞固定值上下波動。黃金期貨與現貨基差與利率走勢對比見圖5。

圖5 黃金期貨與現貨基差與利率走勢對比

3.3 波動率影響

當波動率放大時,由于期貨市場和現貨市場整體反應速度不同,波動率也不同,從而造成期貨與現貨價格波動幅度不同,導致在期貨市場波動率放大的情況下,期貨與現貨基差出現較大差距。由于期貨市場反應速度快,波動也會領先現貨市場,從而導致整體基差出現一定的波動。黃金波動率與基差走勢對比見圖6。

圖6 黃金波動率與期現貨基差走勢對比

3.4 市場情緒影響

由于期貨和現貨對消息的敏感程度不同,反應程度會存在差異。一般情況下,期貨市場比現貨市場反應更加迅速和強烈,這是由兩個市場的特點決定的。因為現貨市場購銷模式下的價格在一定時間內具有一定的剛性,反應不如期貨靈敏,從而導致基差變化?；钭邉莸氖照档土似髽I賣出套期保值收益,不利于賣出持倉,因此研究基差變化趨勢和創新套期保值策略來提高套期保值效果,成為企業關心的重點問題。

3.5 黃金企業應對措施

通常來說,黃金遠月合約的價格要高于近月合約,期貨與現貨基差通常為負值。由于黃金期貨與現貨基差出現了一定的收窄甚至倒掛,導致黃金企業套期保值整體基差收益減少。在此情況下,利用黃金期權套期保值對基差進行增值,效果要好于傳統基差增值收益。

2022年3月1日,某黃金企業收到35 kg現貨黃金,進貨平均價格為388元/g。當時期權市場有0.94元/g的基差空間,期權23天到期。基于對行情的研判,該企業認為黃金價格短期不會出現大幅波動,同時由于俄烏沖突的發酵,金、銀有上漲的可能性,如果在黃金期權424元/g行權價賣出,對于企業來說是相對高的銷售價位,因而選擇進行期權增值操作。該企業選擇賣出近月虛值合約Au2204C424,每克收取0.94元的權利金,基差收入增加。

2022年3月24日,期權到期自動了結,收益3.3萬元;同時,該企業將手中的黃金賣出,最終賣出價格398元/g,通過期權與現貨結合最終賺取了10.94元/g的基差收入,其中期權權利金增收0.94元/g,現貨買賣基差獲利10元/g。

該企業在Au2204C424建倉,并認為黃金漲破424元/g的概率較小,同時420元/g以上的價格屬于高價,即使被行權,企業可提前備貨進行交割,屬于高價銷售黃金,對企業有利;而不被行權則是對買入黃金進行增值操作。

通過與傳統套期保值進行對比,在黃金價格處于小幅震蕩或者上漲行情下,采用期權套期保值的方案要比采用傳統期貨套期保值的模式更加有效。在黃金價格震蕩或上漲的情況下,期權改善了傳統套期保值在上漲情況下難以獲得增值的弊端;但在大幅下跌的行情下,采用期權不能完全規避下跌風險。本次套期保值主要是由于對短期行情的預判是震蕩偏上漲,因此選擇賣出期權來進行套期保值增收。

4 結論及建議

統計檢驗驗證了黃金期貨與現貨之間的關聯性,發現黃金期貨市場對黃金現貨具有一定的指導性,而黃金現貨市場對期貨也存在一定的影響,二者互相促進、互相作用。通過對二者之間影響因子進行分析,發現美元指數、美國國債收益率與黃金價格呈現顯著相關性。為促進黃金市場的健康發展,提出以下幾點建議:

1)提高黃金市場價格的引導作用。市場中投資者參與越多,參與者的類型越豐富,市場反映的交易價格就越合理。因此,建議交易所放寬市場準入要求,吸引更多的投資者入場交易,推動黃金市場向縱深發展。

2)提升市場監管體系的有效性。當前中國黃金市場監管體系比較復雜,一方面央行管控現貨市場,另一方面證監會監管期貨市場,多方監管政策不一,導致效率較低;因此建議加強監管互聯機制,提升市場監管效率。

3)增強黃金市場整體流動性與穩定性。相對于國外黃金期貨市場,中國黃金期貨市場發展不到20年,發展時間短,交易制度和交易規則還有改善空間,主要體現在一是合約較大,參與者投入資金較多,中小型投資者入場比較困難;二是交易時間較短,與國外市場存在一定的時間差,導致出現行情時難以及時平倉。因此,建議推出小型期貨合約作為投資標的,吸引投資者入場交易;延長期貨交易時間,促進黃金市場穩定發展,增強市場流動性。

總的來說,中國黃金期貨市場與現貨市場的價格聯系緊密,可為套期保值創造理想的條件,但在受到遠月看空金價和利率降低導致黃金期貨與現貨基差收窄的情況下,黃金企業通過遠月套期保值來獲取基差收益受到了影響,在此情況下,通過創新交易策略和應用期貨期權綜合進行套期保值能夠更好地改善企業的基差收益。同時,企業在運用衍生品工具進行套期保值過程中,也要積極進行風險管理,提高抗風險能力。