海南自貿港推進民營企業境外間接上市的可行性研究

吳琪錦 洪昊

摘? ?要：本文研究了民營企業境外間接上市的主要模式和海南自貿港作為民營企業境外間接上市孵化基地的可行性。研究發現，海南自貿港擁有跨境資金“電子圍網”以及所得稅優惠、跨境貿易投資便利化等政策疊加優勢，具備吸引“走出去”企業集聚的市場基礎和政策條件，在挖掘境內民營企業境外間接上市方面存在較大的可行性。研究建議，抓住政策機遇，提升民營企業境外間接上市的專業服務水平，研究推進資金“電子圍網”一線的業務場景，試推資本利得稅種及優惠政策，更新出臺配套的獎勵措施，為境外上市募集資金調回自貿港使用提供政策便利，進而提高中國特色自由貿易港的世界影響力。

關鍵詞：海南自貿港；民營企業；境外間接上市；資金“電子圍網”

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2023.08.003

中圖分類號：F830.91? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ?文章編號：1003－9031（2023）08－0039－09

收稿日期：2023-06-08

作者簡介：吳琪錦（1996-），女，海南海口人，現供職于中國人民銀行海口中心支行；

洪 昊（1979-），男，浙江杭州人，現供職于中國人民銀行杭州中心支行。

本文僅代表作者個人觀點，不代表所在單位意見。

一、引言

《海南自由貿易港總體方案》強調“便利跨境貿易投資資金流動。在跨境證券投融資領域，重點服務實體經濟投融資需求，扶持海南具有特色和比較優勢的產業發展，并在境外上市、發債等方面給予優先支持，簡化匯兌管理。”當前海南自貿港在美國紐約交易所、納斯達克交易所和美國證券交易所上市中概股有3家，在香港聯合交易所上市中概股有5家，在新加坡交易所尚無境外上市企業。海南自貿港在拓展境外上市和推動企業“走出去”方面還有很大的提升空間。

2023年3月31日，《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》和5項配套指引正式實施，首次統一了針對所有形式中國境內企業赴境外上市的監管要求，將更好支持企業依法合規到境外上市。通常來說，企業境外上市包括直接上市和間接上市，直接上市是指在境內的股份有限公司向境外證券主管部門申請發行登記注冊，并發行股票向當地證券交易所申請掛牌上市交易；間接上市是指境內企業借助境外注冊的公司，以非中國企業身份的過渡形式，基于境內企業的資產、股權等權益境外發行上市。直接上市模式在很早之前就已經由國務院有關部門推行和監管，經過多年的發展實踐，已經形成一套較為成熟的模式，而間接上市模式還有待進一步完善。本文研究了民營企業境外間接上市的主要模式和海南自貿港作為民營企業境外間接上市孵化基地的可行性，為海南自貿港推進民營企業境外間接上市提供路徑支持。

二、文獻綜述

（一）企業境外上市的動機

基于市場分割和風險溢價假說的研究表明，企業尋求跨境發行上市是為了克服融資障礙，獲得更多的國際投資（Foerster and Karolyi，1999）。流動性理論表明，交叉上市①企業可以從較低的資金成本中受益，因為流動性越大，利差越小（Tolmunen and Torstila，2005）。代理理論認為，海外上市通過增加企業的自由現金流和降低企業的杠桿率來提高企業價值。信號理論假設海外上市決策是由高層管理人員驅動的，交叉上市向市場參與者發出了關于企業質量和長期盈利能力的信號（Miller，1999）。全球化提高了企業籌集資金的機會，從而顯著增加了企業的流動性，降低了企業的杠桿率。Sarkissian and Schill（2004）研究了海外上市企業的市場偏好，發現地理、經濟、文化和產業相鄰性是海外上市交易所選擇的主要決定因素。另一方面，考慮到市場規模和流動性，美國和歐洲市場是有吸引力的選擇。Luo et al.（2012）研究表明，中國企業在美國交叉上市的動機是過度投資激勵、杠桿效應或自由現金流信號，更嚴格的上市要求和會計準則有助于改善中國企業的治理能力和經營績效。Li and Wang（2014）指出，美國較好的制度環境可以緩解信息不對稱問題和股權融資的代理問題，中國企業跨境上市最重要的動機之一是獲得外部資本支持企業成長，中國企業可以在美國獲得比在香港更好的外部資本，并放松其財務約束。

（二）企業境外上市的估值收益

現有文獻普遍認為交叉上市公司獲得短期正異常收益和長期負異常收益（Benos and Weisbach， 2004）。Jia et al.（2005）研究了在香港交易所上市的53家中國民營企業的收益情況，發現上市導致企業實際凈利潤中位數增長了70%，實際銷售額增長了80%，資本支出增長了50%。Sergei and Michael（2009）使用24個國家的1256家上市企業的樣本，發現海外上市企業的大部分估值收益都是短暫的，市場規模、流動性、法律保護和信息披露要求能夠一定程度上解釋交叉上市的估值效應；跨產品市場交易對永久性估值收益具有主導影響，強調了投資者熟悉度對全球資產估值的作用。Sarkissian and Schill（2004）研究發現跨境上市能夠降低企業的資本成本，且在要求更多信息披露的市場上市的企業平均來說實現了更高的收益報酬率。Bin and Oliver（2012）比較了在A股、H股和紅籌股三種類型企業的管理層現金報酬對業績的敏感性、長期管理層激勵水平以及CEO更替對業績的敏感性，發現紅籌股企業的現金績效報酬和長期管理層激勵水平高于其他兩種類型企業。王勇和劉曼妮（2021）分析了通過特殊目的收購公司（SPAC）模式在美國上市的現狀，發現中國企業利用SPAC跨境上市具有多種優勢，與傳統IPO相比獲取上市收益的靈活度更高。

（三）企業境外上市面臨的風險

市場風險和法律風險是境外上市企業需考慮的主要風險。Yang（2016）以2010年至2013年通過VIE模式在美國納斯達克和紐約證券交易所上市的75家中國互聯網企業為研究樣本，考察了赴美國上市互聯網企業的風險因素，研究發現企業跨境上市通常會引入海外風險投資基金，可能會面臨市場風險。李曉宇（2013）分析了通過VIE架構境外上市的風險，認為VIE架構存在不穩定性，面臨協議合法性風險、企業治理風險、信息披露風險等。VIE協議相對方如果出現違約，將導致企業利益受損進而引發資本市場波動（林子杭，2023）。喬文軍和趙春明（2015）研究了中國互聯網民營企業境外上市面臨的風險，指出境外上市企業可能受到價值低估的影響，低估值企業將面臨較大的再融資困難。

（四）企業境外上市監管相關研究

經過多年的市場發展和改革探索，通過間接方式在境外上市的民營企業已具有較大規模。鐘源宇（2021）分析了中資企業在香港、美國上市的情況，發現目前外匯監管重點偏向于境外直接上市，針對境外間接上市仍存在監管不足問題，VIE協議控制的監管有待完善。樓航和鐘源宇（2022）指出中資企業境外間接上市管理過去仍存在部分監管空白地帶，隨著VIE架構模式被納入監管范圍，境外上市監管體系將不斷完備，有助于生物醫藥、信息技術、互聯網等行業的民營企業進一步開拓海外資本市場。張弛（2022）指出境外上市監管存在部門協調不足、跨境監管實踐較少、制度安排亟待優化等問題，建議完善境外上市政策、構建境外上市全流程監管體系，同時加強跨境監管合作實踐。林子杭（2023）建議從稅務和法律兩個維度加強監管，規范境外上市企業納稅，加強VIE監管的頂層設計。

三、民營企業境外間接上市的主要模式

民營企業間接境外發行上市，是指主要經營活動在境內的民營企業，以在境外注冊的企業（特殊目的公司，SPV）的名義，基于境內企業的股權、資產、收益或其他類似權益境外發行上市。據不完全統計，目前在美國紐約交易所、納斯達克交易所和美國證券交易所上市的中概股達281家，在香港聯合交易所上市的中概股達1415家（含900余家民營企業），在新加坡證券交易所上市的中概股有60家，其中相當一部分是民營企業通過境外間接上市渠道實現的。根據特殊目的公司進行往返性投資時對境內經營實體的控制措施方式不同，可以分為傳統模式、SPAC模式和VIE架構模式三種。

（一）傳統模式

民營企業境外間接上市的傳統模式是通過特殊目的公司造殼上市，即境內民營企業股東在境外“避稅天堂”或離岸金融中心注冊一家特殊目的公司（如英屬維爾京群島、開曼群島、百慕大群島、巴哈馬群島設立的稅收豁免型公司或在中國香港設立的離岸公司），以現金收購或股權置換的方式取得境內民營企業資產的控制權，通過境外重組，將企業權益（包括股權或資產）的實質性部分注入該公司，然后在境外以公開募集（IPO）方式掛牌上市。其中，特殊目的公司介于企業實際控制人和境內民營企業之間，是民營企業境外間接上市的主體。

（二）SPAC模式

通過特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Companies，SPAC）方式上市是國際資本市場近年來對反向并購借殼上市的一種具體創新模式。該模式的創新之處在于，將傳統造殼上市改為借殼上市，即境內民營企業的實際控制人以個人名義在境外“避稅天堂”或離岸金融中心設立特殊目的收購公司，將境內運營實體和資產注入該特殊目的收購公司，在境外以公開募集（IPO）方式掛牌上市，再通過返程投資形式收購境內民營企業的股權或者資產。該上市模式集中了公開募集上市、合并、私募、反向收購等特征，是民營企業境外間接上市采用的重要模式。

（三）VIE架構模式

受限于企業境內上市高門檻（如盈利業績等要求）、境外上市產業政策限制、關聯并購審批等因素，部分民營企業選擇可變利益實體（Variable Interest Entities，VIE）架構模式進行“曲線投資”，謀求境外上市。該模式中，境內民營企業的實際控制人先在境外設立多層級特殊目的公司，在境外以公開募集（IPO）方式掛牌上市，再返程投資設立外商獨資企業，通過該外商獨資企業協議控制境內資產權益。該模式中，境外特殊目的公司無需直接收購境內民營企業，而是通過在境內設立外商獨資企業，與境內民營企業簽署一系列相關協議，實現對境內民營企業的控制，是民營企業實現境外間接上市采用的主要模式。

四、海南自貿港推進民營企業境外間接上市的必要性和可行性

（一）必要性

1.發揮國內國際雙循環重要樞紐的作用

以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局是“十四五”乃至更長時期我國經濟發展的基本特征，海南自貿港是打造“雙循環”的重要交匯點，應當抓住這一重要窗口期，基于跨境資金“電子圍網”一線放開，發揮跨國公司資金集中運營政策優勢，吸引跨國公司財資中心落地，提供全球資金集中運營管理和流動性支持，推動民營企業境外上市募集資金調回自貿港使用。同時，利用自貿港金融市場的政策優勢，更好地引入國際金融資源，融入國際金融市場，助推跨境貿易投資自由化、便利化。

2.滿足中資國際資本跨境避險的需要

隨著“一帶一路”戰略的深入推進，中國企業“走出去”數量逐年增長，許多民營企業開始走向海外，尋求更大的發展空間，對于跨境金融服務需求不斷增加，尤其是對跨境人民幣的結算、跨境融資和匯率避險需求更加迫切。當前，國際銀行業危機蔓延，俄烏沖突和美聯儲加息的風險持續外溢，將對跨國資本布局產生很大的影響，一些長期在境外的中資企業，特別是已赴境外發行上市的民營企業，需要借助于貿易投資自由便利開展跨境業務，以進一步開拓資本市場，更加深入地融入全球產業鏈。海南自貿港能為這些企業跨境資金流動自由便利提供良好的金融環境，將成為中資國際資本避險的“安全港”。

3.推進“兩個總部基地”和區域合作機制的需要

海南作為中國企業進入以東盟為重點的國際市場、以東盟為重點的國外企業進入中國市場的“兩個總部基地”，地理位置毗鄰港澳、面向東南亞，海外聯系密切且廣泛，為企業赴境外上市提供了天然的優勢。而中國香港、新加坡等地作為全球領先的金融中心，對自貿港內企業融資發揮著重要作用。海南已建立瓊港合作機制，推進瓊港合作向區域化合作延伸以及多產業鏈互補協同聯動，可吸引全球優質生產要素便捷進出國內、國際市場，為民營企業境外上市提供了廣闊空間。

4.發展離岸金融市場的需要

《海南自由貿易港法》提出，海南自貿港內經批準的金融機構可以通過指定賬戶或者在特定區域經營離岸金融業務。民營企業通過境外上市有利于克服融資障礙、提高公司治理水平，吸引更多的國際投資者，為企業提供更多資金來源，從而促進投資便利化和跨境資金自由流動。推進民營企業境外間接上市，支持企業利用好國內國際兩個市場和國內國外兩種資源，為海南自貿港發展離岸金融市場提供有利條件和應用場景。

（二）可行性

1.境外上市備案新規為企業“走出去”打開窗口期

2023年2月，證監會發布境外上市備案管理制度規則，自2023年3月31日起實施。規則對境內企業直接和間接境外上市活動統一實施備案管理，明確境內企業直接和間接境外發行上市證券的適用情形。對于VIE架構企業境外上市，將堅持市場化、法治化原則，加強監管協同，對滿足合規要求的VIE架構企業境外上市予以備案，支持企業利用兩個市場、兩種資源發展壯大。境外上市監管制度改革涉及面廣，具有一定的復雜性，目前我國境外上市備案管理政策仍處于起步階段，亟需吃透用好相關政策，把握自貿港資本市場換道發展的結構性機遇。

2.資金“電子圍網”一線政策提供了國際化有利條件

海南自貿港定位為“打造我國深度融入國際經濟體系的前沿地帶”，對標國際最高水平開放形態，是探索跨境金融業務的最佳試驗田。海南自貿港資金“電子圍網”建設完成后，“跨一線”資金只需滿足反洗錢、反恐怖融資、反逃稅有關規定，并做好國際收支統計申報，即可憑收付款指令辦理，與傳統的跨境業務管理強調真實性審核存在很大差異。對自貿港內企業來說，可在資金“電子圍網”一線實現與境外自由劃轉、匯兌，享受貨物貿易、服務貿易、直接投資、跨境融資自由便利。海南自貿港可以依托資金“電子圍網”，支持民營企業在境外間接上市，并暢通跨境資金通道，為跨境收支、匯兌和融資提供便利。

3.多項政策優惠提升了海南自貿港對外開放的優勢

一是享受“兩個15%”所得稅優惠政策。赴境外間接上市的民營企業，符合條件的可按照規定享受企業和個人“兩個15%”所得稅優惠政策。二是享受境外投資所得免稅政策。對在海南自貿港設立的旅游業、現代服務業、高新技術產業企業新增境外直接投資所得，免征企業所得稅。三是在洋浦經濟開發區享受跨境貿易投資高水平開放試點政策，適度提高試點區域非金融企業（房地產企業和政府融資平臺除外）境外放款的規模上限，由其所有者權益的0.5倍提高到其所有者權益的0.8倍。

4.外匯管理政策整體支持民營企業境外間接上市

按照《國家外匯管理局關于境內居民通過特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》的要求，搭建境外特殊目的公司的方式間接上市，主要是解決國內中小企業融資難、融資貴等問題。文件對“特殊目的公司”的定義是指境內居民（含境內機構和境內居民個人）以投融資為目的，以其合法持有的境內企業資產或權益，或者以其合法持有的境外資產或權益，在境外直接設立或間接控制的境外企業。“返程投資”是指境內居民直接或間接通過特殊目的公司對境內開展的直接投資活動，并取得所有權、控制權等權益的行為。因此，以特殊目的公司完成境外上市實現境外融資需按文件要求進行“返程投資”，形成閉環管理。上述政策整體支持真實、合法的民營企業境外間接上市行為。

總體來看，海南作為全國唯一一個自由貿易港和“兩個總部基地”，擁有資金“電子圍網”一線政策以及所得稅、跨境貿易投資便利化等優惠政策疊加優勢，具備吸引“走出去”企業集聚的市場基礎和政策條件，在挖掘境內民營企業境外間接上市方面存在較大的可行性。

五、推進民營企業境外間接上市存在的主要問題

（一）自貿港企業境外上市的需求和動力不足

一是海南企業赴境外上市數量較少。截至2023年2月末，海南在美國紐約交易所、納斯達克交易所和美國證券交易所上市中概股有3家，在香港聯合交易所上市中概股有5家，在新加坡交易所尚無境外上市企業。海南境內上市企業有34家，納入境內上市后備資源“一級庫”的企業20家，“二級庫”的企業3家。二是吸引擬赴境外上市企業在自貿港落地境內控股總部的推動力度不足，大量企業在等待機會。目前，在海南自貿港注冊的具有開展跨境業務意向的企業達上萬家，大部分企業在等待自貿港封關運作后的機會。不少企業反映，如果海南自貿港的政策制度優勢明顯優于國內其他省市，企業將會考慮在自貿港設立總部或分公司，落地具有競爭力的跨境業務。國際成熟的自由貿易港，一般同時具備資金避險和避稅的功能，海南自貿港需要配套一系列跨境優惠政策，為境外間接上市資金出境、募集、調回提供良好的營商環境，才能吸引更多的民營企業落戶自貿港，推動境外上市做大做強。

（二）基于自貿港的境外上市運作模式亟待研究

目前，我國民營企業在境外資本市場（如香港聯合交易所、美國紐約交易所、納斯達克交易所等）上市融資主要采用VIE架構模式。這種模式一般在我國境內選擇跨境資金政策、稅收政策、營商環境優勢地區，設立外商獨資企業，通過協議控制境內資產權益，最終實現企業境外間接上市。然而，目前以海南自貿港為基礎的境外上市整體運作模式不夠成熟，作為境外上市運營總部的外商獨資企業很難落地自貿港，與之相關的特殊目的公司在公司治理、信息披露、投資者保護等方面仍有待完善。

（三）自貿港資本利得稅制度目前仍存在空白

稅收優惠是國際成熟自貿港最顯著的特征之一。目前，中國香港和新加坡免征股息預提稅、資本利得稅，但要繳納企業和個人所得稅。日本對利息和股息預提所得稅均免除征收，且對離岸金融市場免除20%的資本利得稅。對于境外投資者而言，稅收制度的最大問題不在于稅率高低，而在于稅收的不確定性，這會使投資無法計算成本收益，影響集團公司綜合管理。我國沒有明確的資本利得稅制度，目前對于境內企業投資金融產品產生的資本利得（或虧損）合并計入企業所得稅，統一按25%的標準征收，這一定程度上影響企業境外上市募集資金調回境內使用的積極性。而海南自貿港對符合條件的企業和個人按照15%的標準計征所得稅，在稅收政策上有一定優勢。

六、政策建議

（一）提升民營企業境外間接上市的專業服務水平

一是推動律師事務所等專業機構組成支持團隊，專業化服務于境內民營企業境外間接上市，并提供企業上市后的法律服務。二是依托海口市和三亞市重點園區設立專業服務產業基地。吸引境外上市企業在海南自貿港設立外商獨資企業，進而帶動產業鏈上下游、投資及更多現代服務業主體跟進入駐，形成相關產業鏈在海南自貿港集群化落地，實現“服務機構-上市公司-產業集群”的高質量發展。三是在重點園區落地自貿港子基金，助力“走出去”企業招商引資。爭取商務部服務貿易創新發展引導基金參與設立海南自貿港現代服務業創新基金，專注投資擬赴境外上市入園企業，加速重點項目落地海南。

（二）研究推進資金“電子圍網”一線的業務場景

一是鼓勵在海南自貿港設立外商獨資企業，作為境外上市企業的實質運營總部，充分運用資金“電子圍網”一線政策，以外商獨資企業為資金樞紐，實現民營企業境外間接上市，同時鼓勵將境外上市募集資金調回自貿港使用。二是以資金“電子圍網”一線政策為切入點，充分發揮跨國公司資金集中運營的政策優勢，吸引跨國公司特別是“走出去”企業的財資中心落地海南自貿港，逐步推動海南自貿港成為跨國公司投資運營管理中心，落實“兩個總部基地”建設要求。三是推動注冊于海南自貿港內的重點企業在香港等離岸金融市場發行人民幣債券（點心債），募集資金可在資金“電子圍網”一線自由劃轉、匯兌。四是通過“外保內貸”業務，以“電子圍網”一線資金為質押，為境外上市企業在海南自貿港融資提供擔保，支持企業在海南自貿港發展。

（三）在海南自貿港試推資本利得稅種及優惠政策

資本利得稅是國際金融領域普遍存在的稅種，建議海南自貿港參照國際成熟自貿港的經驗。一是明確資本利得稅的制度設計、觸發條件和征收方式，對于符合條件的證券、債券、離岸基金等免征資本利得稅，離岸銀行和客戶按照海南自貿港企業和個人所得稅標準納稅。二是對開戶主體通過資金“電子圍網”一線獲取的收入（如投資收益、存款利息等）免繳所得稅，對開戶主體和非居民之間的交易免征增值稅，對離岸銀行財資管理中心資金管理所產生的收入、利息、股息等收益享受5～10年減至8%的優惠稅率。三是對機構投資者長期投資股票和權益類公募基金的資本利得減免企業所得稅，并根據持有期限長短實行差別稅率。

（四）更新出臺針對民營企業境外上市的獎勵措施

一是建議省地方金融管理局、海南證監局將未上市公司的外商獨資企業納入海南上市后備資源“一級庫”，上市成功的企業可相應享受省級和市級配套獎勵措施，納入海南上市企業統計數。二是加大獎補力度，對海南企業赴境外成功上市的，可適當提高省級層面獎勵金額。三是加大對“專精特新”企業的支持，吸引相關領域優質企業赴境外間接上市。四是對推動VIE架構模式下外商獨資企業落地的核心團隊及個人采取“一事一議”方式，適當放寬個人所得稅政策183天限制。

（責任編輯：孟潔）

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