中國海油：低成本+穩(wěn)增長+高股息

賀天瑞

市場在3000點附近的配置機會是相當(dāng)凸出的，雖然本輪盤整的時間已經(jīng)相當(dāng)之久，但這樣的布局機會也是相當(dāng)難得的。客觀的說，即便考慮到后續(xù)可能出現(xiàn)的非理性殺跌風(fēng)險，部分確定性增長，且有高分紅預(yù)期的個股，也已經(jīng)呈現(xiàn)風(fēng)險擠出狀態(tài)。

中國海油（600938）系我國最大的海上原油及天然氣生產(chǎn)商，亦為全球最大的獨立油氣勘探及生產(chǎn)企業(yè)之一。根據(jù)公司財報數(shù)據(jù)，2022年，公司油氣凈證實儲量62.39億桶油當(dāng)量，產(chǎn)量6.24億桶油當(dāng)量；23H1，公司實現(xiàn)油氣產(chǎn)量3.32億桶油當(dāng)量，同比+8.9%。

廣發(fā)證券分析師鄧先河指出，中國海油的投資邏輯集中在低成本+穩(wěn)增長+高股息，公司的ROE中樞有望提升，可積極關(guān)注。

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首先可以把握的是，中國海油主導(dǎo)中國海域勘探開發(fā)，是中國海域最主要的石油和天然氣生產(chǎn)商。同時，公司堅持國際化發(fā)展戰(zhàn)略，資產(chǎn)遍及亞洲、非洲、北美洲、南美洲、大洋洲和歐洲等世界二十多個國家和地區(qū)。2022年，公司海外證實儲量占比38.6%，23H1海外凈產(chǎn)量占比為30.3%。國內(nèi)方面，公司主要作業(yè)區(qū)包括渤海、南海西部、南海東部和東海。其中，渤海地區(qū)儲量、產(chǎn)量貢獻(xiàn)最大；伴隨深海開采技術(shù)發(fā)展，南海海域深水油氣勘探開發(fā)潛力巨大。

業(yè)績高彈性

中國海油專注上游油氣勘探、開發(fā)與生產(chǎn)，收入的主要來源為原油和天然氣銷售。因此，相比上下游一體化的石油公司，油氣上行期間，公司具備更高業(yè)績彈性。2018年-2021年，公司營收和歸母凈利潤整體波動上升。

2022年，Brent原油價格突破120美元/桶，疊加公司持續(xù)增儲上產(chǎn)帶來的產(chǎn)量增長以及堅定不移推行提質(zhì)增效，公司盈利能力大幅改善。2022年全年營業(yè)收入4222.3億元，同比上升72%；歸母凈利潤1417億元，同比上升102%。自2023年初以來，受美聯(lián)儲加息、硅谷銀行破產(chǎn)等負(fù)面宏觀經(jīng)濟預(yù)期影響，Brent原油價格環(huán)比有所回落，于70-90美元/桶上下高位波動。

受此影響，公司23H1營業(yè)總收入為1920.64億元（同比-5%），歸母凈利潤為637.61億元（同比-11%）；其中，23Q2營業(yè)總收入為943.53億元（同比-15%），歸母凈利潤為316.48億元（同比-16%）。

財務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健

盈利能力方面，中國海油一方面受益于全球油價中樞抬升，另一方面受益于堅定不移推行提質(zhì)增效，2022年公司毛利率、凈利率和ROE分別為53%、34%、24%，為近五年最高位；費用率方面，公司三費費用率近三年持續(xù)下降，2022年為近五年最低位；資產(chǎn)負(fù)債率方面，公司連續(xù)三年下降，2022年公司資產(chǎn)負(fù)債率為36%，相較2019年下降5pct。

現(xiàn)金流方面，公司凈現(xiàn)比常年維持1.4以上水準(zhǔn)，2022年公司現(xiàn)金流達(dá)205574億元，凈現(xiàn)比達(dá)1.45。23H1年公司毛利率、凈利率和ROE（年化）分別為51%、33%、21%，費用率3.30%，資產(chǎn)負(fù)債率36.16%，凈現(xiàn)比為1.56，財務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健。

亮點一：低成本

中國海油持續(xù)降本增效，桶油主要成本較歷史顯著下降。2022年，公司桶油主要成本由2013年的45.02美元/桶降至30.39美元/桶，同比-32.5%。其中，2022年桶油成本較2021年上升3%，主要是作業(yè)費用與折舊、折耗和攤銷的增加導(dǎo)致。23H1公司桶油主要成本28.17美元，同比下降7.09%，桶油成本持續(xù)下降。

廣發(fā)證券分析師鄧先河指出，石油公司原油開采桶油主要成本由“作業(yè)費用”、“折舊、折耗及攤銷（DD&A）”、“棄置費”、“銷售及管理費用”和“除所得稅以外的其他稅金”五項構(gòu)成。其中，“作業(yè)費用”、“折舊、折耗及攤銷（DD&A）”系主要成本構(gòu)成。以公司為例，2022年成本占比分別達(dá)到52%和27%。其中，桶油作業(yè)費用方面，2022年，公司桶油作業(yè)成本7.74美元/桶，遠(yuǎn)低于康菲石油（19.20美元/桶）、英國石油（16.70美元/桶）。桶油折舊攤銷費用方面，逐年下降，逐步向國際同業(yè)平均水平靠攏。未來，伴隨公司數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，智能油田、海上無人平臺、岸電等技術(shù)逐步推廣，桶油主要成本有進(jìn)一步下降空間。

亮點二：穩(wěn)增長

我國海洋油氣資源總量豐富，勘探開發(fā)潛力大。海洋油氣資源是中國油氣資源重要組成部分，但探明程度相對較低。根據(jù)中國海油招股說明書和全國第四次油氣調(diào)查數(shù)據(jù)，截止2020年，國內(nèi)海洋石油剩余技術(shù)可采儲量占石油剩余技術(shù)可采儲量的34%，海洋天然氣剩余技術(shù)可采儲量占天然氣剩余技術(shù)可采儲量的52%，但海上石油資源和天然氣探明程度平均僅為23%和7%，未來油氣儲量增長潛力大。

對標(biāo)同行，公司儲量/產(chǎn)量增長速度行業(yè)領(lǐng)先。受益于海洋油氣資源的高勘探潛力和公司逆勢資本開支，2022年，公司儲量替代率達(dá)182%，近三年油氣當(dāng)量儲量增長率為6.4%，油氣產(chǎn)量增長率為7.19%，油氣當(dāng)量儲量壽命穩(wěn)定10年以上，處于全球領(lǐng)先位置。

圖：三桶油業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)對比（按營收計算，2022年）

數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

亮點三：高股息

中國海油重視股東回報，保持高分紅。2022年度末期股息及中期股息合計每股1.45港元。合計分紅將約為690億港元，股利支付率達(dá)到43%；23H1，公司擬派發(fā)股息每股0.59港元。

以2023年8月17日收盤價計算，公司A股股息率為7.0%，H股股息率為11.5%，對標(biāo)同行，公司股息率常年維持在高位。此外，根據(jù)《股東分紅回報計劃》，預(yù)計2022年至2024年公司全年股息支付率預(yù)計將不低于40%，無論公司的經(jīng)營表現(xiàn)如何，2022年至2024年全年股息絕對值預(yù)計不低于0.70港元／股，高股息率有望持續(xù)。

廣發(fā)證券分析師鄧先河認(rèn)為，考慮中國海洋區(qū)域油氣整體探明程度較低，未來油氣儲量產(chǎn)量增長潛力較大，公司在中國海域擁有較高的勘探成功率，且未來不斷增加勘探和開采的資本投入、降低成本，油氣產(chǎn)量有望保持穩(wěn)定增長。參考可比公司估值以及公司在海上油氣的主導(dǎo)地位，該股已可積極關(guān)注。