底部區域積極配置

陳淵文

近期A股出現較為明顯的調整，我們可以從國內和海外兩個維度分析A股承壓原因，海外定價錨飆升為輔，國內宏觀數據不及預期為主：

海外層面：資產定價錨的快速攀升帶來的外資快速流出。近期A股的調整對應著外資的快速流出，其外部促發因素看：

其一，美國長期國債利率的飆升。

前期市場基本都在對美國衰退進行交易，美債利率歷史級別的倒掛程度即為驗證，但連續超預期的美國GDP、就業、工資增速等，已讓市場“軟著陸”的聲音越來越多，此前極端的倒掛出現修正交易，短端更多由于政策利率決定下，長端利率出現了快速上行；

其二，美股已經較高估值使市場對利率波動敏感。

底部反彈以來，標普500最高上漲超20%，當前PE-TTM約為24倍，納斯達克指數最高上漲超40%，當前PETTM約為40倍，均處于歷史高位，美股的高估值使其對于定價錨的飆升更為敏感；

其三，加息背景下的國際評級機構對部分美國銀行的評級下調。

加息帶來的高利率環境使美國銀行的負債成本大幅提升，持有的證券價值下行，流動性壓力提升，國際評級機構對部分美國銀行的評級下調也導致市場風險偏好下行。

國內層面

國內層面，經濟數據不及預期帶來基本面擔憂是核心。

近期公布的7月經濟金融數據相較市場預期較弱，是A股調整內因：

其一，國內信貸等數據不及預期引發盈利修復延續性擔憂。7月信貸數據整體弱于預期，從新增中長貸TTM增速看，增速雖然有所回暖，但企業與居民的新增中長貸TTM增速再一次發生背離，居民信貸下行的背后是地產市場的再度轉冷。

圖1：近期美債利率倒掛程度出現明顯緩和

數據來源：東北證券，Wind

而從中長貸結構對A股盈利周期的影響來看，居民中長貸對A股盈利的影響遠遠大于企業中長貸，表現為中長貸對A股盈利周期的領先性主要來自于居民信貸而非企業（居民中長貸后推6個月對盈利有較好匹配，但企業中長貸不明顯），這也是本輪中長貸周期的上行遲遲沒有傳導到盈利周期上行的原因，因此7月居民信用的下行再次引發市場對于盈利修復延續性的擔憂。

其二，地產商、信托機構的信用風險擔憂。在近期轉冷的地產市場環境下，部分示范性房企也出現了流動性緊張而債務展期的情形，市場對于部分信托機構產品的信用風險擔憂同樣較大程度壓低了市場風險偏好。

后市風險有限左側布局正當時

當前已處于中期左側布局窗口，后市風險有限。從四個維度看，后市的風險已有限，建議積極左側布局：

其一，下半年是盈利上行期，業績修復有支撐。如前信用與盈利的傳導規律所述，上半年相對強勁的居民信貸將會帶動下半年A股盈利的修復，業績層面是對A股的首重支撐。

其二，防風險基調下，政策加碼使信用難失速。當前政策工具箱仍然在出新措施穩經濟，官方已有對于存量房貸利率調降、一線城市部分區域地產政策調整、城中村改造等系列措施，對于市場較為擔憂的信用風險，監管層已在積極推動地方政府化債工作，對于地產企業經營困難引發的債務問題也在協調處理中，信用難失速。

其三，活躍資本市場措施出臺提振市場交易情緒。除經濟政策外，“活躍”資本市場的新政仍在陸續出臺，吸引長期資金入市，鼓勵企業回購，減少資金通過違規行為流出等等，近期密集的回購提議公告，以及放緩的IPO節奏等均對此有驗證，有望提振A股的交易情緒。

圖2：從今年上半年較好的居民信貸來看下半年盈利周期大概率上行

數據來源：東北證券，Wind

其四，海外市場利率下行及科技巨頭業績超預期有望帶動外資情緒回暖。受近期美國制造業PMI弱于預期影響，前期飆升的美債利率出現明顯回落，前期美債超賣下利率進一步飆升的概率不大，對全球權益資產的壓力會有緩和，此外美股科技巨頭超預期的業績表現也將提振市場風險偏好，外資情緒有望回暖。

行業配置上，總體風格短期建議均衡。當前市場輪動節奏較快，存量博弈特征明顯，市場對未來修復預期存在分歧，等待政策發力下，決策上為規避過于單邊的風險，建議結構偏均衡，等待風格更明顯的切換信號，均衡配置三方向：其一，低估值高股息的紅利方向，如石油石化、電力等；其二，穩增長政策導向的順周期方向如消費中食品飲料、地產鏈中家電、建材；其三，新興產業趨勢驅動的科技方向，如半導體、通信、計算機、傳媒等。