再論企業(yè)匯率風(fēng)險管理“四個堅持”

文/徐彩霞 編輯/王亞亞

2022年，美聯(lián)儲超預(yù)期加息疊加地緣政治事件下，國際金融市場波瀾起伏。隨著美國加息逐漸接近峰值，尾部風(fēng)險頻發(fā)，外部宏觀經(jīng)濟金融環(huán)境的不確定性越來越大。當(dāng)前，人民幣匯率彈性不斷增強，雙向?qū)挿▌映蔀槌B(tài)。這樣的背景下，在海外市場耕耘日漸深入的中資跨國公司面臨的結(jié)算貨幣日益多元，其全球匯率風(fēng)險管理更具挑戰(zhàn)。

根據(jù)筆者實踐經(jīng)驗，在當(dāng)前新的國際政治經(jīng)濟形勢下，中資跨國公司匯率風(fēng)險管理水平直接影響其全球競爭力。中資跨國公司需明確企業(yè)集團匯率風(fēng)險管理目標(biāo)，不斷完善適合自身特色的匯率風(fēng)險管理架構(gòu)和管理體系，實施更加精益化的管理手段，全面提升企業(yè)集團匯率風(fēng)險管理的廣度、深度、力度、速度和精度。依筆者來看，中資跨國公司要做好匯率風(fēng)險管理，仍需做好“四個堅持”，即堅持以鎖定匯率波動風(fēng)險作為最終且唯一目標(biāo)、堅持風(fēng)險管理回歸業(yè)務(wù)、堅持動態(tài)優(yōu)化衍生品對沖策略、堅持客觀科學(xué)的評估分析。

堅持以鎖定匯率波動風(fēng)險為最終且唯一目標(biāo)保障企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營

諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主、“期權(quán)定價模型”創(chuàng)始人羅伯特·莫頓說過，“風(fēng)險不可以消除，但可以轉(zhuǎn)移”。企業(yè)開展匯率風(fēng)險管理，本質(zhì)上是為了規(guī)避匯率大幅波動對企業(yè)經(jīng)營帶來的不確定性。拉長時間周期來看，是一個削峰填谷、平滑損益波動的過程。企業(yè)首先要明確以鎖定匯率波動風(fēng)險為最終且唯一目標(biāo)，而非以盈利為目的。遵循“保值”而非“增值”的基本原則，即企業(yè)通過建立符合自身實際的匯率風(fēng)險管理機制，以合理手段降低風(fēng)險敞口、采取對沖交易，將匯率風(fēng)險控制在可接受的范圍內(nèi)，使得企業(yè)能夠更加聚焦主業(yè)，保障企業(yè)持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營。

實踐中，企業(yè)可充分結(jié)合自身發(fā)展趨勢、競爭能力、公司戰(zhàn)略等，制定具體的匯率風(fēng)險管理目標(biāo)。如業(yè)務(wù)相對穩(wěn)定、定價能力強的企業(yè)，其戰(zhàn)略目標(biāo)是實現(xiàn)相對穩(wěn)定的營業(yè)收入和凈利潤，企業(yè)可將匯率風(fēng)險的管理目標(biāo)設(shè)定為確保達成年度預(yù)算目標(biāo)。在這種情況下，企業(yè)應(yīng)從預(yù)算開始，實施一定比例的匯率風(fēng)險對沖，助力年度經(jīng)營目標(biāo)順利實現(xiàn)；對于終端產(chǎn)品市場競爭較為充分的企業(yè)，其客戶對產(chǎn)品價格較為敏感，企業(yè)可能需要高頻次與客戶議價，并逐批簽署銷售訂單，此時企業(yè)匯率風(fēng)險的管理目標(biāo)可設(shè)定為鎖定訂單毛利，企業(yè)可結(jié)合銷售訂單規(guī)模，對標(biāo)訂單隱含匯率或成本匯率實施對沖，以確保鎖定銷售毛利；有的企業(yè)主要的外匯敞口來自于資金運作，如外幣權(quán)益性投資、融資等金融類業(yè)務(wù)，這類企業(yè)匯率風(fēng)險的管理目標(biāo)可設(shè)定為確保實現(xiàn)投資收益或鎖定融資成本，企業(yè)需在業(yè)務(wù)發(fā)生時結(jié)合投融資幣種及期限實施風(fēng)險對沖。匯率風(fēng)險管理目標(biāo)是企業(yè)正確實施匯率風(fēng)險管理的基本綱領(lǐng)，一旦確定，企業(yè)管理層、業(yè)務(wù)實施團隊需凝聚共識，并在后期執(zhí)行中形成嚴(yán)明的紀(jì)律。

當(dāng)前全球經(jīng)濟金融環(huán)境不確定性不斷累積，企業(yè)要更加敬畏市場，以制度代替主觀決策、以客觀紀(jì)律代替相機抉擇，不受主觀預(yù)判的干擾，不在匯率變化時隨意調(diào)整管理策略。實際操作中，企業(yè)會因匯率風(fēng)險管理后，喪失匯率波動的機會收益，此時交易團隊會面臨較大的外部壓力和質(zhì)疑，這也需要匯率風(fēng)險管理團隊保持專業(yè)定力，堅持套期保值的基本原則、堅持長期主義，遵從風(fēng)險管理的本質(zhì)目標(biāo)，切不可隨意改變策略，以致在市場瞬息萬變中出現(xiàn)更大風(fēng)險。

在這個過程中，企業(yè)集團管理層的認(rèn)知決定了企業(yè)匯率風(fēng)險管理成效。匯率風(fēng)險管理團隊可充分借助監(jiān)管部門、合作銀行的匯率風(fēng)險宣傳材料，對企業(yè)管理層、相關(guān)部門持續(xù)進行風(fēng)險中性理念的內(nèi)部宣教，助力企業(yè)集團管理層對匯率風(fēng)險的科學(xué)客觀的認(rèn)識，營造中性的文化氛圍。

堅持風(fēng)險管理回歸業(yè)務(wù)構(gòu)建完善的組織架構(gòu)

根據(jù)風(fēng)險來源及對報表的影響，企業(yè)的匯率風(fēng)險一般分為三類：現(xiàn)金流風(fēng)險、資產(chǎn)負債表風(fēng)險、凈投資風(fēng)險。其中現(xiàn)金流風(fēng)險來自于以外幣計價的收入和成本，屬于交易性風(fēng)險，影響企業(yè)毛利；資產(chǎn)負債表風(fēng)險，來自已確認(rèn)的外幣貨幣性項目，影響外匯損益、盈利能力和財務(wù)杠桿率；凈投資風(fēng)險來自以外幣為報表本位幣的國外子公司，影響企業(yè)凈值和盈利能力。資產(chǎn)負債表風(fēng)險和凈投資風(fēng)險均屬于折算性風(fēng)險。

外匯風(fēng)險管理的重點是外匯敞口和匯率波動，其中外匯敞口是匯率風(fēng)險管理的起點，敞口金額的大小，直接影響企業(yè)經(jīng)營損益和對沖成本，企業(yè)可堅持外匯風(fēng)險管理回歸業(yè)務(wù)，堅持“優(yōu)先自然對沖、其次以衍生品鎖定”的基本原則，前者著眼于管理風(fēng)險敞口，后者立足于管理匯率。企業(yè)管理層可將匯率風(fēng)險管理納入企業(yè)整體發(fā)展戰(zhàn)略，建立起完善的外匯風(fēng)險管理機制，包括管理政策、管理架構(gòu)、管理流程、決策體系和基礎(chǔ)設(shè)施，并搭建起前、中、后臺職責(zé)明確、分工合理，集業(yè)務(wù)、財務(wù)、資金三位一體的完善的匯率風(fēng)險管理實施組織架構(gòu)。

實踐中，由于匯率風(fēng)險歸類于財務(wù)性風(fēng)險，大部分企業(yè)將外匯風(fēng)險管理的職責(zé)定位在財務(wù)部或資金部，主要以金融衍生品等手段進行匯率風(fēng)險對沖，可能面臨較高的對沖成本。尤其中資跨國集團公司，存在全球布局廣泛、業(yè)務(wù)規(guī)模巨大、業(yè)務(wù)品類復(fù)雜等特點，外匯風(fēng)險管理成本較高。在此情況下，企業(yè)需要堅持深入業(yè)務(wù)，剖析外匯風(fēng)險敞口形成的底層邏輯，探索通過優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈等手段主動降低外匯風(fēng)險敞口，實現(xiàn)風(fēng)險的自然對沖，避免在匯率風(fēng)險管理中“就財務(wù)論財務(wù)”。

自然對沖是匯率風(fēng)險管理中的一種商業(yè)解決方案，通過保持外匯收入和成本的幣種一致，達到降低或消除外匯風(fēng)險敞口的目的，需要企業(yè)詳細梳理“四流”，即業(yè)務(wù)流、資金流、信息流、賬務(wù)流，深入分析外匯敞口的來源，尋找切實可行的改善措施并落地執(zhí)行。如根據(jù)企業(yè)的議價能力，增加或減少其跨境銷售和采購、推進加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率、推進以人民幣計價和結(jié)算，子公司業(yè)務(wù)模式協(xié)商以美元或人民幣計價、以所在地幣種結(jié)算等方式來降低外匯敞口；也可在綜合評估融資成本與衍生品對沖成本后，運用融資工具提前收匯實現(xiàn)資產(chǎn)負債敞口平衡；大型集團公司還可以通過不同子公司之間敞口軋差來降低整體的敞口余額。隨著人民幣國際化的推進，企業(yè)在跨境貿(mào)易談判中可爭取優(yōu)先選擇以人民幣作為計價及結(jié)算貨幣，以助力企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險。

外匯風(fēng)險管理回歸業(yè)務(wù)，是企業(yè)從業(yè)務(wù)流入手，主動改善、降低外匯風(fēng)險敞口的方法。該方法非常考驗企業(yè)的管理能力，是企業(yè)“修內(nèi)功”的過程，其實施難度大，但成效也很突出。

堅持不斷優(yōu)化衍生品對沖策略提升精益化管理能力

企業(yè)以衍生品管理匯率風(fēng)險，需制定明確的對沖策略，通常包括對沖工具的選擇、對沖期限和對沖比例的設(shè)定、對沖市場選擇、交易時機把握、下單節(jié)奏設(shè)定等。在全球化競爭格局下，中資跨國公司對沖策略的精益化程度直接影響企業(yè)全球競爭力。當(dāng)出現(xiàn)業(yè)務(wù)模式調(diào)整、產(chǎn)品定位變化以及外部金融環(huán)境發(fā)生趨勢性改變時，企業(yè)就需要動態(tài)優(yōu)化匯率風(fēng)險對沖策略。

衍生工具一般遵循簡單適用原則，選擇與主業(yè)相匹配的基礎(chǔ)類外匯衍生品。如遠期合約和簡單期權(quán)，盡量避免“三帶”產(chǎn)品，即帶杠桿、帶觀點、帶預(yù)期等復(fù)雜組合類衍生品。當(dāng)前境內(nèi)外匯市場交易匯率在人民幣匯率中間價上下2%的幅度內(nèi)波動，境外無特別限制，企業(yè)在資產(chǎn)負債表匯率風(fēng)險的對沖上，可選擇對標(biāo)資產(chǎn)負債表記賬匯率（一般為月末人民幣匯率中間價）定價的衍生產(chǎn)品，在人民幣匯率市場價與中間價偏離較大的情況下，方能起到較好的對沖效果，避免市場價與中間價之差形成額外的管理成本。盈利水平較高的企業(yè)，可考慮購買期權(quán)，在鎖定風(fēng)險的情況下，保護機會收益。企業(yè)在進行衍生品合約交易時，需注意交易銀行相對分散化，以避免匯率大幅波動時，衍生品估值超出銀行授信需補繳保證金。

對沖期限和對沖比例的設(shè)定，一般根據(jù)被套期外匯敞口對應(yīng)資產(chǎn)或負債的期限、預(yù)測準(zhǔn)確性、風(fēng)險偏好等確定。理論上企業(yè)對沖比例越高、經(jīng)營確定性越強，企業(yè)管理層也能更加聚焦主業(yè)、從容應(yīng)對匯率波動、穩(wěn)健發(fā)展。但在實務(wù)中，企業(yè)需加強市場研究，密切關(guān)注行情，根據(jù)自身風(fēng)險偏好及盈利能力，對交易策略進行微調(diào)，以便更好地順應(yīng)環(huán)境，實施精益化管理，提升管理效益。需要注意的是，策略調(diào)整不易過于頻繁，尤其大型集團公司，頻繁調(diào)整可能導(dǎo)致執(zhí)行團隊信息混亂、無所適從，引致操作風(fēng)險。

對沖市場的選擇，一般結(jié)合外匯敞口主體、公司對各法人定位、市場活躍度、銀行授信等綜合情況確定。當(dāng)前發(fā)達國家已在全球形成成熟的外匯市場，貨幣流通性好，但大部分新興市場國家實施嚴(yán)格的外匯管制和資本管制，禁止自身貨幣在境外本金交割，離岸只能選擇無本金交割（NDF）等產(chǎn)品。企業(yè)需充分了解敞口貨幣的可兌換性、可交割性等特性，選擇更加適合的市場進行衍生品交易。需注意的是，跨市場進行衍生品對沖，可能會一定程度上扭曲法人主體真實利潤，不利于利潤籌劃，操作過程需關(guān)注整體效果動態(tài)平衡。不同金融市場通常存在相關(guān)性，但在整體套期保值方案設(shè)計中，仍需充分考慮匯率風(fēng)險對沖的精益化程度。例如，港元與美元是聯(lián)系匯率制度，部分企業(yè)在實務(wù)中若忽視美元與港元的風(fēng)險敞口管理，在相關(guān)敞口較大的情況下，匯率波動就可能對當(dāng)期經(jīng)營形成較大擾動。

整體來看，金融衍生品是把雙刃劍，正確使用可以套期保值，但操作不當(dāng)會招致更大的風(fēng)險。由于其專業(yè)屬性較強，管理流程長、節(jié)點多，同時與金融市場波動強相關(guān)，有一定規(guī)模的企業(yè)需配備專業(yè)人員進行管理，并在過程不斷優(yōu)化策略，提升企業(yè)競爭力。

堅持動態(tài)跟蹤評估正確評價管理效果

匯率風(fēng)險管理縱跨整個業(yè)務(wù)流程、橫跨多個時間周期，受其管理難度高、持續(xù)時間長、損益影響大等特殊性，企業(yè)建立健全貫穿整個匯率風(fēng)險管理生命周期的監(jiān)測、評估、預(yù)警和評價體系顯得尤為重要。包括事前對外匯風(fēng)險敞口的收集及風(fēng)險計量，事中衍生品估值變動和銀行授信使用監(jiān)測評估和預(yù)警、按照上市公司相關(guān)規(guī)范指引及時履行信息披露義務(wù)，事后會計處理的準(zhǔn)確性和對沖結(jié)果評價等。

基于外匯風(fēng)險管理的前瞻性特征，外匯風(fēng)險敞口收集的準(zhǔn)確性和及時性，直接影響匯率風(fēng)險管理結(jié)果。企業(yè)需建立起高效暢通的外匯風(fēng)險敞口識別體系，在面對外部突發(fā)性經(jīng)營變化時，可保證高效率、高質(zhì)量的全條線實時溝通，最大程度地保障風(fēng)險敞口識別的準(zhǔn)確性和及時性；在外匯市場大幅波動時，企業(yè)亦能快速進行對沖決策安排，提升匯率風(fēng)險管理成效。

外匯風(fēng)險的計量方法一般包括風(fēng)險價值（Var）、敏感性分析、情景分析等。實務(wù)中，Var值主要用于量化交易，如金融機構(gòu)投資組合的市場價值風(fēng)險評估，企業(yè)匯率風(fēng)險一般使用敏感性分析或情景分析的方法。

衍生品持倉期間，需動態(tài)監(jiān)測衍生品估值波動及對銀行授信的額度占用情況。根據(jù)合約情況及市值變化，做好各類衍生品交割的資金計劃。同時要注重交易對手風(fēng)險評估。在當(dāng)今環(huán)境下，地緣政治及外部金融風(fēng)險事件頻發(fā)，企業(yè)需要避免因交易對手自身流動性風(fēng)險或地緣政治等事件導(dǎo)致衍生品合約提前終止帶來的不利影響。此外，上市公司還需注意動態(tài)跟蹤外匯敞口的匯兌損益和衍生品估值損益的波動情況，達到一定金額，需按要求及時履行信息披露義務(wù)，并提前做好輿情管理。

在會計核算方面，一方面需企業(yè)實施團隊充分了解《國際會計準(zhǔn)則》（IAS），建立內(nèi)部賬務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化流程，避免因賬務(wù)處理差錯影響外匯敞口，進而產(chǎn)生額外的管理成本；另一方面，還要善用會計準(zhǔn)則，對可能發(fā)生的預(yù)期交易開展套期保值產(chǎn)生的衍生品估值，計入權(quán)益（綜合損益科目），降低衍生品估值變化對當(dāng)期凈利潤的干擾。

企業(yè)需定期進行匯率風(fēng)險對沖工作的評價分析，緊扣套期保值、平滑損益波動的業(yè)務(wù)實質(zhì)，同時關(guān)注“期”“現(xiàn)”結(jié)合的管理結(jié)果，避免“上帝視角”唯損益結(jié)果論及只看衍生品單邊損益的情況。企業(yè)對外匯風(fēng)險的管理和評價工作，除了不斷進行內(nèi)部管理機制的復(fù)盤優(yōu)化，還要多借鑒外部標(biāo)桿企業(yè)的實踐經(jīng)驗，以更好地提升管理水平，幫助企業(yè)行穩(wěn)致遠。

在百年未有之大變局下，中資跨國公司正經(jīng)歷經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和自身發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的雙重考驗，企業(yè)集團需將匯率風(fēng)險管理提上新的高度，進一步強化匯率風(fēng)險管理意識，綜合運用業(yè)務(wù)手段和金融工具進行風(fēng)險對沖，以實現(xiàn)匯率風(fēng)險精益化管理，為企業(yè)全球化經(jīng)營保駕護航。