推動離岸人民幣市場發展的再思考

文/應堅 編輯/白琳

離岸市場在貨幣國際化進程中扮演重要角色。過去十余年時間里，人民幣跨境使用與離岸使用并重發展，離岸市場與在岸市場協同發展，共同推進人民幣國際化的進程。離岸人民幣市場已形成以中國香港為全球業務樞紐，以倫敦、新加坡為重要支撐，以其他設有人民幣清算行的地區為關鍵節點的網狀分布格局，并產生交叉輻射效應。香港作為全球離岸人民幣業務樞紐，要以市場機制建設為發力點，建立完善的離岸人民幣市場體系，帶動全球人民幣離岸使用有序開展。

貨幣國際化與離岸市場作用

從美元國際化的歷程看，離岸美元市場是美元國際化的關鍵元素。20世紀70年代，布雷頓森林體系瓦解，并未動搖美元在國際貨幣體系中的主導地位。美元與黃金綁定的枷鎖解除，使美元可更自由發揮國際貨幣功能。與此同時，離岸美元市場加速發展，國際市場不再關注美元的“含金量”，認可美元與其他貨幣的可兌換性，越來越多金融資產及交易錨定美元。在與黃金脫鉤后，美元在全球的使用范圍不斷擴大。

離岸市場與在岸市場在美元國際化中承擔不同角色。美國境內是美元流動性的源頭、美元計價資產的大本營。在美國強大經濟、政治及軍事實力的支持下，美元不斷走向境外，成為全球公認的“硬通貨”。但是，在相當長時間里，美國債券市場只對少數境外機構開放，國際融資功能不強，其他國際使用也不多。從20世紀60年代開始，歐洲美元市場出現，大量吸納境外美元，便利各國在英國倫敦等地發行美元債券，也便利金融機構進行美元貸款。美元交易主平臺從在岸轉到離岸，通過與不同貨幣的兌換，實現美元國際支付、交易、融資、流動性管理及風險管理功能，離岸市場美元使用場景豐富起來，并形成較大規模。2022年，美國以外的銀行體系美元資產規模14萬億美元，相當于美國銀行業總資產的六成；歐洲美元債（包括亞太等地區）發行余額11萬億美元，相當于美國境內美元債的五分之一。

美元定價在離岸美元市場建立后進一步強化。在美國實施利息平衡稅、Q條例及自愿限制對外貸款等政策時，離岸美元利率、匯率定價與在岸市場存在一定差異。20世紀70年代美國取消資本管制后，跨境美元流動不再受限制，境內外市場利率和匯率定價實現一體化。在美國境內，美聯儲調整貨幣政策，引導市場利率，形成從短端資金市場到長端資本市場的完整利率曲線，成為全球美元資產定價基準。美元外匯交易從境內延伸到境外，保持24小時不間斷，其中離岸市場外匯交易占比更大（2022年在美國發生的美元外匯交易僅占全球美元外匯交易的兩成），占據美元連續報價的重要時間區間。

離岸美元市場進一步向其他國家延伸，形成眾多本幣對美元市場，助力美元發揮國際支付功能。迄今，除美元外的其他國際貨幣在全球的覆蓋面有限，各國銀行擁有較多的美元頭寸（被制裁對象及資本管制嚴厲地區除外），為貿易商提供本幣兌換美元服務，從而完成跨境支付。迄今，除美元等幾個主要國際貨幣及印尼盾、馬來西亞林吉特等少數東南亞貨幣外，人民幣在境外與大部分貿易伙伴的本幣之間不能直接掛牌交易，由于在當地缺乏人民幣流動性，境外貿易商若想在本地兌換人民幣，銀行會將交易分拆成本幣與美元、美元與人民幣兩段，后一段在中國境內或中國香港等離岸人民幣中心平盤。

人民幣跨境、離岸使用并重發展

人民幣國際化循序漸進展開，遵循“先經常后資本，先實體后投資，先跨境后境外”的路徑，這種安排主要是基于金融服務實體經濟的基本原則，也是由人民幣在“走出去”前的實際使用狀況所決定的。

人民幣國際化的第一步從跨境貿易領域邁出。2009年人民銀行等部門率先在上海、廣東與我國港澳地區、東南亞地區之間試點跨境貿易人民幣結算。在境外由于歷史原因缺少人民幣存量的條件下，為使境外企業可向境內貿易伙伴支付人民幣或收到人民幣可方便兌換成外幣，人民銀行引入清算行和代理行兩種清算模式，打通跨境人民幣兌換和流動渠道。相比之下，美元等其他貨幣國際化的起點不同，這些貨幣原本在境外有存量，又有商業清算渠道的支持，很容易實現貿易計價和結算，因而更多推進的是資本項目國際化。

跨境貿易人民幣結算取得成效后，人民銀行又將人民幣結算模式拓展到跨境直接投資和證券投資，在資本項目形成突破。尤其是2016年10月人民幣被納入國際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權（SDR）貨幣籃子，激活境外央行及機構投資者增持人民幣資產。監管部門適時降低銀行間債券市場準入門檻，便利本外幣兌換，增強套期保值手段等，加之人民幣境外合格機構投資者（RQFII）、“滬港通”、“深港通”、“債券通”等跨境渠道不斷拓寬，人民幣跨境使用進入一個新高峰。根據人民銀行統計，2022年全國跨境人民幣收付42萬億元，5年增長近3倍。根據國家外匯管理局數據，2022年境內銀行代客涉外人民幣收付金額5.28萬億美元。這一金額相當于同期美元收付金額的81%，差距不斷收窄。在我國部分沿海地區，人民幣已成為第一大跨境收付貨幣。

境外人民幣使用漸次展開，發展雖慢于跨境業務，但在機制及政策方面都有所準備。跨境貿易人民幣結算試點后簽訂的人民幣清算協議允許本地同業及商戶之間轉賬人民幣。以中國香港的清算行為基礎，境外建立第一個實時人民幣結算系統（RTGS），為香港本地及香港與其他境外地區的人民幣自由劃撥建立金融基礎設施的保障。香港金融管理局厘清本地金融機構開展人民幣業務的要求及標準。香港離岸人民幣外匯交易、資金拆借、點心債發行率先啟動，并形成離岸人民幣匯率（CNH）、離岸人民幣同業拆息定盤價（CNY HIBOR）等定價機制，香港離岸人民幣市場逐步建立并不斷成熟發展。

離岸人民幣使用既有必要性，又有迫切性。一是從美元等貨幣國際化經驗看，離岸人民幣市場是人民幣國際化的組成部分；二是人民幣國際化的目的是要讓人民幣在離岸市場用起來，并且在全球范圍形成人民幣使用的生態圈；三是各國呼吁國際貨幣體系改革，中國作為負責任大國，應提升人民幣的國際貨幣功能并推動人民幣流向境外，為各國提供新的結算工具選項和國際公共產品，增強全球金融交易韌性；四是跨境人民幣使用在部分渠道需要突破瓶頸，不斷優化離岸人民幣市場，促進跨境人民幣業務高質量發展。

香港離岸人民幣市場呈現復蘇態勢

離岸人民幣市場經過十余年發展已建立一定基礎，形成以中國香港為全球業務樞紐，以倫敦、新加坡為重要支撐，以其他設有人民幣清算行的地區為關鍵節點的網狀分布格局，并產生交叉輻射效應。其中，香港是離岸人民幣市場建設的重中之重。無論是在資金池規模、市場深度及產品廣度、使用人民幣市場主體的積聚效應，還是多年來較好承擔人民幣國際化“試驗田”的功能，香港具備帶動新一輪離岸人民幣市場建設的能力。

香港離岸人民幣業務已連續多年保持復蘇態勢。尤其是近五年來，多項重要業務指標大幅增長，市場基礎不斷夯實，業務創新動力增強。

一是香港人民幣存貸款業務良性發展。截至2022年12月末，香港人民幣存款余額8359億元，較2017年末增長49.5%。香港商業銀行發行人民幣大額存款證（CD）補充資金，2022年12月末人民幣CD余額1458億元，比2017年12月末增長1.4倍。人民幣存款余額與人民幣CD共同組成香港離岸人民幣資金池，2022年末兩項合計為9817億元，較2017年末增長58.5%。人民幣貸款余額1917億元，比2017年12月末增長32.7%。

二是香港人民幣點心債市場顯著反彈。2022年香港人民幣央票發行1200億元，與2021年持平，五年來累計發行5600億元。2022年全年人民幣國債發行230億元，超過2021年發行金額，五年來累計發行805億元。在人民幣央票及國債常態化發行帶動下，點心債市場出現發行、交易兩暢旺的現象，2022年點心債發行金額達9768億元，同比增長85.3%。據香港金融管理局統計，2022年由香港中央債券結算系統（CMU）托管的人民幣點心債交易金額同比增長2.3倍。

三是香港人民幣外匯交易更趨活躍。根據國際清算銀行（BIS）三年一次的全球外匯市場調查，2022年4月，香港人民幣外匯交易金額日均達到1912億美元，比2019年4月增長77.7%，占全球人民幣外匯交易金額的28.2%，超過英國、新加坡等離岸人民幣中心，繼續排在全球首位。全球范圍內，2022年4月人民幣外匯交易金額日均5264億美元，較三年前增長85.2%，占全球外匯交易總額的7%，在各主要貨幣中的排名從2019年的第8位升至第5位。

四是香港人民幣風險對沖功能增強。場內交易方面，香港交易所已推出美元、歐元、日元對人民幣貨幣期貨，美元對人民幣貨幣期權等產品。2022年，美元對人民幣期貨成交350萬張合約，是2021年的2.2倍；同期小型美元兌人民幣期貨成交100萬張合約，是2021年的1.3倍。場外交易方面，根據BIS調查，2022年4月香港人民幣外匯掉期每日交易1181億美元，貨幣利率衍生工具、遠期交易及回購交易也達到一定規模。

離岸人民幣市場發展重在機制建設

離岸金融市場交易是一個復雜的市場體系。以美元為例，從境內市場延伸到離岸市場，以資本市場及資金市場為基礎性平臺，以股票、債券及流動性管理為核心產品，發展外匯交易、利率交易、掉期交易、拆借、回購交易、商品期貨期權、金融期貨期權、信用風險掉期，分布在交易所及場外兩個市場，每類產品都對應某些實際使用需求或金融交易需求，形成匯率、利率、商品及風險定價機制，為各種交易行為提供基準報價。根據BIS數據，2022年各類美元交易名義合約超過434萬億美元，為股票及債券等基礎美元產品的4.3倍，美元回購、掉期及拆借等流動性管理工具每日交易5萬多億美元，產品及市場之間相互關聯，確保日常美元交易，并支持美元全面發揮國際貨幣功能。

人民幣市場與美元市場存在區別。在岸人民幣市場未完全開放的背景下，在岸與離岸市場之間設有“防火墻”。同時，境內自主形成的交易規則及市場慣例也與境外金融市場有所差異。總體來看，香港離岸人民幣市場處于初級發展階段，產品豐富程度及使用場景不足，市場機制不夠成熟，市場結構布局單一。

鑒此，筆者認為，香港作為全球離岸人民幣業務樞紐，積極推動離岸人民幣市場發展，要以市場機制建設為發力點，建立完善的離岸人民幣市場體系，帶動全球人民幣離岸使用有序開展。

一是加大力度引入優質人民幣計價資產，推動形成離岸人民幣使用生態圈。在現有國債及央票常態化發行基礎上進一步擴大發行規模，有序引導境內政策性銀行、商業銀行及國有企業到離岸市場發行點心債，吸引國際組織、外國政府、跨國企業及國際銀行參與點心債融資；加快推進香港人民幣計價股票建設，開發人民幣基金、保險及理財產品，為市場主體配置人民幣資產提供更多選擇。

二是積極發展離岸人民幣利率市場，形成完整的離岸人民幣利率曲線。以優質人民幣資產為基礎，激活人民幣抵押品功能，推動離岸人民幣利率交易、衍生產品交易；鼓勵香港主要金融機構做市報價，做大做強人民幣債券回購業務，構建與投融資業務相關的風險對沖體系，培育人民幣避險功能；充分利用香港機構持有的境內人民幣債券，探索跨境抵押債券回購業務創新。

三是多渠道促進跨境人民幣流動，不斷縮小離岸和在岸人民幣資金價格差距。進一步優化跨境人民幣結算便利性，推動香港人民幣資金池擴容，協助穩定周邊國家人民幣流動性，讓人民幣“流得進”“轉得動”“留得下”，從而保持境內外人民幣利率基本一致，便利人民幣投融資；允許更多內地金融機構以人民幣參與境外人民幣資產投資與交易，探索境外機構直接參與央行公開市場操作。

保障人民幣國際使用的安全性

開放與風險、發展與安全是人民幣跨境使用繞不開的話題。人民幣國際化在國際金融危機及歐洲主權債務危機中啟動，經歷中美經貿摩擦、新冠疫情蔓延、地緣政治沖突及歐美貨幣政策調整，全球金融風險的“爆破”會迅速反映到香港離岸人民幣市場，并通過跨境風險傳導機制進而影響境內金融市場。因此，有序推進人民幣國際化，加快發展離岸人民幣市場，必須正視人民幣國際化進入“深藍海”可能出現的風險因素及影響，提升開放條件下的風險防控意識及手段。筆者認為有三個關鍵點。

一是依托境內人民幣市場。我國堅持對外開放的基本國策，保持經濟持續健康發展，是人民幣國際化的立根之本。發展離岸人民幣市場必須與境內人民幣市場形成協同效應，離岸市場的“小舟”只有綁定在岸市場的“大船”，才能增強抵御全球“大風大浪”的能力。

二是做強離岸人民幣市場。我國推進高水平對外開放，深度融入全球經濟發展，要求不斷提升人民幣國際貨幣功能。當前離岸人民幣市場規模無法充分滿足境內外實體經濟的需求，也不能充分發揮在國際貨幣體系中的穩定器作用。下一步應做好頂層設計，明確引導市場機制建設，縮小與其他主要國際貨幣在功能及機制上的差距。

三是完善跨境風險“防火墻”。我國擁有完整的產業體系及獨立的金融市場，在歷次金融危機及全球經濟衰退中擔當中流砥柱，跨境資本流動管理和風險防控是有必要的。這要求更好利用趨于成熟的香港離岸人民幣市場拓展人民幣國際使用，同時強化香港作為境外風險傳導緩沖帶的功能，優化跨境風險監控，健全跨境資金宏觀審慎管理，盡可能將金融風險隔離在境外或減輕對境內市場的沖擊。