市場市盈率差異對AH股溢價的影響

摘 要：本文選取2017—2022年的中國股票市場月度數據，研究A股市場和H股市場市盈率差異對AH個股溢價的影響。研究證實，考慮控制變量和固定效應后，A股市場相對H股市場有較高的市場市盈率，對AH股溢價有顯著的負向影響，啟示投資者不能盲目跟隨市場市盈率較高類型的股票，否則將獲得負向的資本利得。政府應關注二級市場A股市盈率的動態變化，控制市場情緒風險，促進A股和H股市場的進一步溝通，引導投資者理性投資，促進A股市場健康發展。

關鍵詞：市場市盈率；投資者情緒；AH股溢價；二級市場；理性投資

本文索引：丁翔宇.<變量 2>[J].中國商論，2023（16）：-132.

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）08（b）--05

1 引言

近年來，恒生AH股溢價指數（HSAHP）在震蕩中上升：2016年12月5日，標志著陸港兩地股市互聯互通的深港通啟動，當日的HSAHP為123.91；2019年12月16日，新冠疫情剛剛爆發，HSAHP為127.38；2022年10月31日，正值新冠疫情放開前一個月，HSAHP卻高達154.54。HSAHP如此巨大的變幅引起了投資界的廣泛關注。

HSAHP本質上是由一組成分股（不一定是AH股）按流通市值加權、經匯率換算得到的A股相對H股的比價，其較高的數值反映了AH股公司（同時在陸港兩地上市、在大陸注冊的公司）在A股市場的單價整體上高于在H股市場的單價。真實的AH個股溢價，雖然整體加權值可能微弱偏離該指數，但個體值普遍較高，其背后的因素值得研究。

AH股溢價因素研究的現實意義是，投資者可以利用較少的指標，識別AH股溢價的作用機制，投資于AH股個股及其組合，使得“南向資金”“北向資金”朝著正向收益的方向發展。A股和H股兩地市場市盈率差異是本文所觀察的因素。

2 理論分析與研究假設

為何AH股溢價現象如此嚴重？國外方面，Fernald J和Rogers J H（2002）試圖解開“中國股票市場的謎題”，將中國1993—1997年的A股、B股和H股放到一起比較，指出境外投資者相對中國大陸境內投資者要求回報率較高，股票支付價格較低，即存在價格歧視。國內方面，以胡章宏、王曉刊（2008）為代表的學者識別出AH股溢價的流動性差異因素、需求差異因素、信息不對稱因素、風險偏好差異因素，且某些代理指標在近年來依然作用顯著（張小濤等，2020），但另一些代理指標作用不顯著（馬堯，2020）；金融開放政策，如滬港通、深港通等似乎沒有起到縮小AH股溢價的作用（李馳，2019）。

那么，有什么因素能夠穩健地解釋AH股溢價呢？

2.1 兩地市場分割因素

制度限制差異是最為明顯的兩地市場分割因素：發行制度上，A股經歷了從審批制到核準制，再到注冊制的轉變；交易制度上，A股實行“T+1”交易規則，且不允許做空，使得投機行為得到抑制（Zhang B，2020）；業務限制上，大陸投資者只能通過QDII、港股通等渠道對境外股市進行大額投資，個人投資者在不換匯的條件下一般只能投資A股，境外投資者只能通過QFII、陸股通等渠道投資A股。與大多數國家的跨境上市公司股票“對外溢價”不同（Bianconi M、Tan L，2010），AH股溢價現象的意義是“對內溢價”，因為大陸投資者相對受到的制度限制更多，并適應了這一過程，以至于要求回報率降低，A股價格偏高。

與制度限制相反的是政策開放。QFII和QDII通道在減小AH股溢價方面還是發揮了一定的作用（曲保智等，2010）。雖然滬港通開通后的較長一段時間內AH股溢價持續上升，但在PSM-DID方法下，兩地市場短期回報率差異反而縮小，AH股溢價反而降低（譚小芬等，2017）。

2.2 行為金融學因素

行為金融學也是股價研究的重點。AH股溢價方面，行為金融學錨定效應的作用體現在：“先H后A”上市的“海歸股”由于外部監管成熟性下降，其AH股溢價水平降低（Chang E C等，2013）。行為金融學的投資者情緒也能解釋AH股溢價：投資者情緒最原始的概念是獨立于宏微觀基本面的噪聲（Black F，1986），但市場數據可以作為情緒指標，其選擇要符合一定的條件，例如滿足市場個體同步性等（伍燕然、韓立巖，2007）。借鑒Baker M、Wurgler J（2007）根據單獨的市場情緒指標構建的BW指標；劉瀾飚、郭亮（2022）運用主成分分析法將多種單獨的情緒指標合成A股和H股兩市情緒差異指數，研究其對AH股溢價的影響；易志高和茅寧（2009）使用類似的方法構造了中國股市投資者情緒綜合指數（CICSI），得到金融學界的廣泛認可。

2.3 市盈率因素

市盈率是與股價直接相關的一大指標。個股市盈率定義為個股的股價除以當期利潤，常常作為股價是否合理的參考指標。薛志國（2014）認為，盡管個股市盈率過高隱含將來股價下降的風險，個股市盈率與股價的關系也要結合具體的商業周期分析：成熟期和衰退期，公司股價處于高位，但常擁有低市盈率股票；成長期，公司股價處于低位，但常擁有高市盈率股票。因此，個股市盈率對股價的影響并不明晰。同時，根據市盈率的定義，以同期個股市盈率解釋股價有反向因果問題，并不適合做同期關系研究。市場市盈率使用了市場上個股的截面特征，常以市場情緒的代理指標出現（劉瀾飚、郭亮，2022；Arquette G C等，2008），從而影響股價；反之，個股特征難以撼動市場特征，反向因果性較弱。A股市盈率普遍高于H股市盈率已然是事實，同時AH股溢價雖然在個股之間存在差異，但溢價現象本身具有普遍性，適合用市場市盈率差異指標解釋。孫澳、馬姚（2021）構造A股投資者情緒指數，通過實證檢驗證明其對A股市場平均市盈率的顯著正向影響，證明了A股市場市盈率可以作為A股情緒的代理指標。因此，無論市場市盈率是否作為情緒指標出現，研究其對AH股溢價的影響符合業界需要，且在歷史研究中，代表市場情緒的市場市盈率差異對AH股溢價常有顯著的正向影響。因此，本文提出以下假設：

H1：市場市盈率差異對AH股溢價有顯著的正向影響。

但結合薛志國（2014）的思路，既然個股市盈率過高會對個股股價有負向影響，對于受監管更嚴格的AH股更是如此，因此市場市盈率差異可能成為AH股溢價的負面信號。因此，本文提出一個反面假設：

H2：市場市盈率差異對AH股溢價有顯著的負向影響。

3 研究設計

3.1 樣本選取

考慮到2016年12月深港通啟動和2022年12月新冠疫情解封因素的影響，本文選取2017年1月—2022年10月142只AH股的月度數據作為樣本，對AH股個股溢價異常值采取1%上下分位數的縮尾處理，即對異常值進行分位值替換，并不會損失樣本數。AH股個股溢價數據來源于CSMAR，包括A股和H股市場市盈率在內的市場數據的主要來源于Wind。所有數據值不具有量綱，且處于正常大小范圍內，因此無需標準化處理。

3.2 模型構建

為了貼合AH股溢價的字面意義，本文采用AH股溢價率為被解釋變量。參考陳向陽、劉芳芳（2017）的做法，AH股溢價率的定義如下：

其中，為AH股溢價率；為A股人民幣價格；為H股港幣價格；為經匯率換算后的H股人民幣價格；為港幣匯率HKD/CNY，表示一單位港幣可兌多少單位人民幣，匯率采用央行每日公布的人民幣基準匯率。

核心解釋變量——A股和H股市場市盈率差異，采用兩市12個月的滾動市盈率（TTM）之差來表示，記為。

3.3 其余控制變量

3.3.1 預期匯率

預期匯率和即期匯率不同，衡量的是人們對外匯市場未來局勢的判斷。本文使用Wind人民幣無本金交割1年遠期（CNYNDF1Y.FX）為其代理指標，記為。

3.3.2 Fama-French三因子差異

Fama-French三因子模型衡量個股要求回報率對市場風險溢價的敏感性。本文提取三個市場因子在兩地的差異：市場溢價差異、大小盤股規模溢價差異、賬面市值比溢價差異（市凈率倒數的差異）。A股三因子來源于CSMAR，由流通市值加權決定；由于香港地區是亞洲第二大金融中心，H股三因子可用Fama K R個人主頁的亞洲（除日本）三因子代替。

3.3.3 收益率差異

A股和H股當前的價格差異可能包含過去的收益率差異因素（劉瀾飚等，2022）。本文選取所有A股和H股收盤價當期的算數平均數來計算市場收益率，使用時取滯后一期的兩市場差異值。定義如下：

由此，本文考慮構建面板固定效應回歸模型，定義如下：

其中，為控制變量組，涵蓋上述三大類控制變量；為個體和時點固定效應；為與個體和時點有關的隨機擾動項。

4 統計與實證

4.1 描述性統計

如表1所示，雖然市場數據都為時間序列數據，但都經過查找歸納轉化成為市場數據，共有7936個面板觀測值。樣本區間內， 的算數平均值為95.38%，最小值為-1.43%，最大值為459.64%，可見AH股溢價率整體較高，但不能辨別具體是哪些公司、哪段時期AH股溢價率高。最小值為正，說明A股以市場市盈率為代表的投資者情緒普遍高于H股。平均值微弱為負，說明A股的實際回報率整體上略低于H股，但不是很明顯，說明兩市雖然分割，但各自的實際收益率近乎無差異。

4.2 相關性分析

如表2所示，樣本區間內， 與、、顯著正相關，而與其余控制變量相關性不顯著，避免了整體性的多重共線性。這種變量間正相關的結果似乎說明A股和H股市盈率差異對AH股溢價有正向影響，但真實關系需要通過后續的實證來說明。

4.3 實證結果

如表3所示，在未考慮時點和個體固定效應時，無論是否控制變量，都會有市場市盈率差異對AH股溢價有顯著正向影響的假象。考慮固定效應后，R2值達到較高水平，模型更加可信，無論是否控制變量，市場市盈率對AH股溢價有顯著的負向影響。

與以往A股投資者情緒對A股股價存在正向影響的研究不同，本文的實證使用的樣本較新，控制的因素較為充分，且排除了重大事件前后的干擾。

4.4 穩健性檢驗

如表4所示，考慮到數據清洗方法的不同可能對實證結果造成影響，本文又考慮全樣本回歸和對異常值進行1%上下分位數截尾處理的另一組樣本回歸。結果顯示，考慮控制變量和固定效應后，無論是全樣本回歸還是截尾處理再回歸，市場市盈率差異都對AH股溢價有顯著的負向影響。因此，更改數據清洗方式后，本文模型依然穩健，表明這種負向影響受數據清洗的影響較小。

5 結語

5.1 研究結論

根據統計與實證結果，考慮控制變量和固定效應后，以市場市盈率為代表的投資者情緒指標在A股和H股兩市的差異對AH股溢價有顯著的負向影響，市場市盈率差異的增大反而使交叉上市公司股價差異縮小，且在更換樣本區間后結論依然穩健，假設H2符合實證結果，但作用機制主要體現在股價被高估或低估層面。而本文選取的樣本主要集中在深港通開通到新冠疫情解封的階段，是否反映AH股溢價長期趨勢依然需要通過后續的樣本繼續分析。

5.2 研究建議

首先，政府下轄的證監部門應密切關注A股市場整體的市盈率走勢。雖然注冊制改革解除了A股上市公司股票IPO市盈率的限制，但A股市場市盈率長期高于H股市場市盈率可能反映了A股市場的過度樂觀，需要對市場參與者（包括券商）的違規炒作行為進行打擊。

其次，投資者在投資AH股時不應過度追隨市場情緒。雖然市場市盈率與AH股溢價正相關，其上升給投資者帶來A股股市相對樂觀的信號，但AH股溢價中的其他因素也在支撐其溢價水平，若跟隨市場市盈率“追漲殺跌”，即買入A股而賣出H股，就可能產生由這些因素解釋的機會成本，以至于資本利得水平下降。投資者應學習數據處理技能，自主發現因子投資機會，不應盲目追隨單一情緒因子。

最后，政府應出臺政策，鼓勵大陸股市與香港地區股市在互聯互通方面邁上新臺階。AH股溢價的存在，不僅與政策限制造成的市場分割有關，還可能與AH股公司有限的數量有關，市場情緒對股價的副作用可能被放大；當AH股公司的競爭進一步加劇，兩市投資者門檻趨于一致時，同一家公司的A股和H股價差才可能根本性地縮小，而不必通過各自買賣、限制套利的方法來保障投資者公平地參與市場交易。

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