事件驅動導致環保板塊站上風口細分水務固廢資產估值有望提振

聶洣娜

政府化債預期擾動環保板塊，疊加日本向大海傾倒福島核輻射污水，蟄伏多年的環保板塊出現波動，特別是水務相關板塊表現搶眼。時間維度上看，從政策兌現到數據上仍需一些時間，投資環保股宜保持耐心。

整體上，環保行業受到地方財政節能環保支出的負面影響，應收賬款居高不下，收入和利潤出現增速放緩甚至下滑。環保行業細分包括水務、燃氣、固廢、環保設備等，行業細分賽道較多。

從低估值的角度看，2015年6月環保（申萬）指數PE估值達到高點89倍之后，一路下跌至今，當前板塊估值約22倍，PB趨勢與之同步。其中水務板塊不到10倍，固廢10倍出頭，兩者都屬于板塊中細分行業估值洼地。再看機構持倉，環保受益于上半年“中特估”行情發散，具備低估值高股息特點的地方水務國企關注度明顯提升，尤其開辟第二成長曲線的仕凈科技和龍凈環保獲機構加倉。

結合二級市場表現來看，截至8月24日，今年以來，環保（申萬）指數漲幅1.50%，在申萬一級31個行業中排第九。受日本向大海傾倒核廢料水事件，核污染防治概念股持續發酵，環保板塊走強。

與此同時，8月24日，國家發改委、生態環境部、住建部等聯合印發《環境基礎設施建設水平提升行動（2023—2025年）》通知。在“減污降碳協同增效”的指引下，《通知》的提出有望補齊相關環境治理短板，推動環保產業步入高質量發展階段。

而7月以來環保板塊出現擾動，主要受到政府化債預期影響。從7月19日高層印發《中共中央國務院關于促進民營經濟發展壯大的意見》開始，短時間內中央多次提及化債問題。

而環保板塊大部分公司收入來自中央或地方財政，不論從事的業務是重資產運營還是輕資產設備工程，營收直接或間接來自政府支出，使用者付費往往不足以覆蓋收入。在化債利好因素下，部分公司有望通過優化應收賬款實現盈利或得到盈利改善。

截至2022年末，環保板塊各類應收賬款體量合計達2097億元（包括應收賬款+應收票據+合同資產，統計176只樣本股），占總資產的比重為15.6%。

近日，筆者通過與上市公司交流得到反饋，有民營企業表示目前欠款政府非常重視，央國企反映國資也有化債要求，已經上報欠款項目清單。由此推斷，環保資產質量改善有望加速，政策兌現到體現在業績數據上尚有距離。尤其“現金流改善+模式理順+高分紅”的水務等優質資產可依托REITs等進一步盤活，助力國家再投資，資產價值重估不可或缺。

近年來板塊產業資本定價愈加頻繁，相較二級市場，部分項目在一級市場估值有近一倍溢價，例如鵬鷂環保，一級市場出售水務資產，售價3億元，凈資產1.6億元左右，PB約1.82倍，公司自身PB約1倍。此外從REITs角度看，其估值相較于股票本體也存在估值空間。

同時，產業發展的周期逐步從工程期進入運營期，隨著資本開支下降，2022年水務、固廢自由現金流出現大幅改善，未來公共開支將隨建造占比下降進一步下降，使得經營性現金大幅上升。因此，利潤結構比也會持續提升，分紅能力、投資者回報能力進一步加強。

當前市場風格切換，利率下行背景下，高股息、高分紅的資產也將越來越多地受到關注和認可。公開數據顯示，從2018年到2022年環保板塊細分領域分紅比例看，水務板塊呈持續上行態勢，其中洪城環境、重慶水務較為突出。

Wind數據顯示，洪城環境過去四年股利支付率超50%，過去三年股息率均超6%，2022年股息率達6.24%；重慶水務股息率也有5.26%。結合兩家企業自身估值水平，前者2023年對應9倍左右PE，后者2023年對應14倍左右PE，低估值疊加高分紅導致安全邊際相對突出。

再看固廢板塊，例如垃圾焚燒行業龍頭光大環境從2017年以來一直維持30%以上的分紅比例，公司自由現金流數據平平，港股市場對于該類資產估值相對較低，因此公司長期處于4倍左右估值，PB約0.46倍，低于A股同業。從股息率角度看，2022年其股息率接近7%。

數據來源：Wind

從供給來看，作為兩大抓手，水務業務主要包括供水和污水處理。此類運營資產通常會帶來比較優質現金流。水價新政施行，準許收益明確市場化回報，三年調價周期回報確定性增強。發改委要求健全污水處理收費機制，當前財政對污水處理費負擔率近50%，C端順價有利于經營性現金流改善，提升分紅能力，為企業后續持續高分紅路線奠定基礎。

另外從業績穩定性及現金流角度看，水務和固廢資本開支下降，運營資產穩健增長，運營占比的提升，現金流都有較為明顯的改善。仍以光大環境為例，2022年整體運營收入占比達到65%，從經營現金流和自由現金流看都有明顯改善，疊加國補回籠加速，隨著自由現金流轉正，其有望得到估值提振。所以，筆者判斷今年可能是水務和固廢板塊現金流轉正的元年，也是投資價值開始傾斜的節點。

另從出海路徑來看，中特估行情帶動了板塊內不少國企標的價值發現，受益于“一帶一路”倡議，尤其水務和固廢的央國企，相對而言更加具備技術以及資金實力。

我國水務和固廢領域已進入相對成熟的發展階段，然而周邊東南亞鄰國、印度等國家相對發展就比較落后。比如三峰環境作為垃圾焚燒核心裝備企業，子公司三峰卡萬塔共簽署焚燒爐及成套設備供貨合同6項，設計處理能力合計3950噸/日，成功簽署泰國薩拉布里五期焚燒爐設備供貨合同、越南北江垃圾焚燒項目設計合同，進一步深化海外布局。此外，光大環境、北控水務等公司也在東南亞地區投資建設相關項目，做長周期運維。

綜上，水務、固廢板塊進入運營期，在業績穩定性及現金流大幅改善驅動下，疊加一帶一路出海的助力，賽道內公司有望實現戴維斯雙擊。

（作者系華南某公募環保行業研究員。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中個股僅做舉例，不做買入推薦。