利率即將到達峰值美股前景好轉但不要指望美元會持續反彈

馬克·海菲爾

2023年上半年，我們看到了兩個嚴重而尖銳的市場風險。隨著美聯儲推進自20世紀80年代以來最快的加息周期，企業利潤正在減少，實際工資正在下降。但最近，美國經濟前景一直在改善，實際工資再次上漲，企業收益也比預期的要好。

我們現在更有信心，在未來六個月內，利率上升不會導致美國經濟衰退。中國經濟的狀況甚至可能有助于降低發達市場的通貨膨脹。

那么，這些變化是如何改變我們的投資觀點的呢？

在股票市場，我們現在看到了一個更加平衡的風險回報前景，我們對于美國股票前景的判斷從“不看好”變成了“中性”。

我們認為，美國經濟衰退的威脅已經減弱。在經濟方面，美國實際工資再次增長，7月零售額增長是自今年年初以來最強勁的。標準普爾500指數成份股公司有望打破2023年盈利收縮的預期，并為第三季度提供積極的業績指引，第二季度可能標志著同比盈利增長的低谷。目前，我們預計標準普爾500指數的每股收益將在2023年持平，2024年增長9%。盡管如此，在我們的基本預測中，未來6至12個月，美股市場的表現仍只是略有上升。我們的基本預測是，該指數將在2023年12月達到4500點，2024年6月達到4700點。

標準普爾500指數已經連續第三周下跌，投資者正在權衡美聯儲進一步收緊利率的可能性。在此之前，美聯儲公布了7月份的會議記錄，其中包含了來自官員們的鷹派和鴿派言論。盡管美聯儲7月份會議紀要顯示出對通脹的持續擔憂，但一些政策制定者也對“過度緊縮”的可能性表示了擔憂。總體而言，會議記錄并沒有改變我們的觀點，即利率即將或已經達到峰值。

強勁的零售銷售也加劇了人們的擔憂，即美國經濟增長仍可能過熱，令政策制定者感到不安。8月17日，10年期美國國債收益率升至2007年以來的最高水平，將美國首次降息的市場定價推遲至明年3月，并導致美國國債今年迄今的表現轉為負值。

在這種背景下，我們對美國股市的前景已經不那么悲觀了，我們將其評級從不看好轉為中性。盡管如此，估值的上升，尤其是在市場的某些增長領域，意味著未來12個月該資產類別的總體回報前景仍低于固定收益類別。

固定收益仍然是我們首選的資產類別。我們認為，在基準情況下，增長放緩和通貨膨脹下降應該對債券有利，目前債券的收益率是有吸引力的。我們更喜歡高級別（政府）和投資級別的債券，這些債券提供有吸引力的總收益率，如果經濟逆風加劇，它們應該比股票處于更有利的位置。

就股票市場而言，我們繼續青睞那些估值較低并有追趕空間的股市落后者：在美國市場，相對于資本加權指數我們更青睞那些等權指數；另一方面，我們看到新興市場股票比美國股票有更多的潛在上升空間。

中國的經濟刺激措施會變得更加頻繁和有力嗎？上周，固定資產投資、零售銷售和工業生產都進一步證明，中國大規模復蘇的勢頭仍未增強。政策制定者的最新努力——將貸款最優惠利率下調10個基點，而用于抵押貸款的5年期利率出人意料地維持在4.2%不變。投資者將繼續保持警惕，尋求進一步的定向措施，以支撐中國經濟增長、重振信心，并為房地產等陷入困境的市場領域提供定向支持。

我們認為中國經濟的狀況甚至可能有助于降低發達市場的通貨膨脹。

我們預計，在2023年落后MSCI全球指數（MSCIAllCountryWorldindex）近20個百分點之后，中國股市將收復部分失地。

首先，隨著每一次數據發布，都使得要求更有力的政策支持的期望值越來越大。中國人民銀行上周首次出人意料地出臺了寬松政策，包括將一年期中期貸款工具削減15個基點。隨后，政策制定者于8月18日出臺了股市監管支持措施，并于8月21日將貸款最優惠利率下調10個基點。我們預計，今年將再次下調存款準備金率，并將5年期貸款利率再次下調10至20個基點，以支持信貸需求，重振信心，并促進經濟增長。

其次，美國宣布的針對中國投資的限制規模小于預期，消除了籠罩在市場上空的陰云。懸而未決的問題包括一些關鍵的豁免，沒有追溯力，沒有行業范圍的限制。

第三，中國監管機構已經解決了幾起涉及互聯網公司的引人注目的案件。隨著中國發出更多支持私營部門發展的信號，并為人工智能等領域的發展掃清道路，我們認為，科技監管風險遞增的范圍已經縮小。

因此，盡管中國風險資產的走向仍然嚴重依賴于延遲的經濟反彈，但我們認為這不是惟一需要考慮的因素。我們仍然期待更多的政策支持能夠很快實現，我們仍然對中國股市保持建設性的看法。

美元最近幾周反彈，DXY指數從7月中旬的近期低點上漲了不少。截至8月21日，衡量美元對六種主要貨幣強弱程度的指數（即DXY）在2023年下跌了0.2%，而截至7月13日，該指數年度跌幅高達4.5%。

盡管美元走強受到強勁的美國經濟數據的推動，但我們預計，美元將再度走軟。

強勁的美國經濟數據使得美聯儲進一步收緊貨幣政策的可能性依然存在，同時基本面的長期因素仍然是美元的負擔，包括估值過高、財政赤字和經常賬戶赤字、評級前景以及美國資金的高配置。投資者將密切聆聽美聯儲政策制定者在杰克遜霍爾全球央行年會（JacksonHole）上發表的評論，包括美聯儲主席杰羅姆·鮑威爾（JeromePowell）8月25日發表的評論，以了解在相對增長、通脹和利率前景的情況下，美元從7月13日開始的反彈能否持續。

在我們看來，美元仍然是脆弱的。我們最不看好美元，最看好歐元。由于美國的通脹率下降速度快于歐洲，我們認為，美國利率比歐洲利率更有可能接近峰值。美聯儲可能會比其他央行更早考慮放松貨幣政策。而歐元區的負面經濟意外已經反映在歐元的估值中，而歐元區貿易平衡的改善對歐元應該是有利的。

我們現在看到日元的上升空間變小了，我們將其從看好變為中性。鑒于美國相對強勁的經濟實力和日本收益率曲線控制政策（YCC）的軟撤銷，我們看到有限的催化劑將超過日元多頭和美元空頭頭寸所帶來的負5%的利差。盡管如此，我們仍然認為日元多頭頭寸是一種有效的下行對沖，特別是如果選擇性實施的話。

（作者系瑞銀集團全球財富管理首席投資官。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中所提個股僅做分析，不做投資建議。）